爱华网文/李 征 刘伟林 徐 冰 许多国家在货币政策框架的选择上开始致力于取得社会公众对政策目标的信任，在增强货币当局公信力的基础上扩大货币政策独立性。建立一个适当的货币政策制度，以满足政策目标的可信度和政策工具的灵活性之间的协调性是当前世界各国的普遍诉求。中国亦是如此。虽然，现行的货币总量目标是建立在我国银行主导型的金融体系构架之上，有着鲜明的中国特色，且对于保证前期经济的快速稳定增长具有无可争议的贡献。但是，随着经济发展阶段的转变以及金融深化水平的提高，其不足也日渐暴露出来。特别是2007年至今，我国经济经历了从通货膨胀到通货紧缩的大跨度冲击，物价大幅波动的背后映射出我国货币政策框架中存在的一些问题。 中国货币政策框架的历史演变 自1984年中国人民银行正式开始行使中央银行职能以来，我国的货币政策发展主要经历了三个主要阶段： 第一阶段是1984年1992年，这一阶段虽没有规范、明确的货币政策最终目标，但国务院发布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》第三条规定：“中央银行应当认真贯彻执行金融方针政策；应以发展经济、稳定货币、提高社会经济效益为目标。”人民银行集中履行中央银行职能标志着我国的管理体制开始由集中统一的计划管理向以国家调控为主的宏观管理转变，而信贷规模和现金投放仍是这一阶段货币当局控制货币资金发放的主要政策手段。 第二阶段是19931997年，经历了20世纪90年代初金融失控局面的冲击后，借助信贷规模和现金投放作为政策工具的货币政策调控机制的缺陷逐渐暴露出来。因此，1993年党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》第一次正式明确提出“中央银行以稳定货币为首要目标，调节货币供应量，并保持国家收支平衡”的货币政策最终目标。1994年第三季度中国人民银行正式建立货币供应量公告制度，并于1996年起，采用货币供应量作为货币政策的调控目标。
第三阶段是1998年至今，国务院《关于金融体制改革的决定》中再次明确规定“人民银行货币政策的最终目标是保持货币的稳定，并以此促进经济增长”。而1998年中国人民银行宣布取消贷款规模管理，进一步确立了货币供应量作为中间目标的地位。在此过程中，存款准备金、再贷款、再贴现、公开市场操作等政策手段逐步走上调控舞台，利率手段更是频繁使用。2005年7月，为了减轻国内日益增多的流动性压力，同时为了保证货币政策的相对独立性，我国的汇率制度由盯住美元的实际固定汇率转变为盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。2007年1月，推出了以我国银行间同业拆借市场利率为基准的SHIBOR，加快了利率市场化进程。从历史回顾的角度可以看出，我国货币政策框架的变革是一个从计划管理向市场主导，从直接调控向间接调控不断演进的过程。虽然，也经历了20世纪80年代末期的通货膨胀和90年代中期的通货紧缩，但货币政策对于整个国民经济增长的推动作用还是非常明显的。然而，随着我国经济市场化水平的不断提高，以及参与国际经济深度的不断加大，货币政策的独立性和有效性也日益面临着愈来愈大的挑战。 货币总量目标制显现五个缺陷 截至目前为止，我国的货币政策基本形成了以稳定币值为首要目标，以货币供应量为中间目标，运用包括利率政策、汇率政策等多种政策工具调控基础货币，以实现保持币值稳定，并以此促经济增长的最终目标的政策框架，货币政策操作则遵循凯恩斯学派的“相机抉择”理论。但是，由于动态非一致性的存在，以及金融创新和金融全球化的趋势，货币政策体系面临着诸多的调整压力。 1．货币政策的“顺周期”性 所谓相机抉择的货币政策，是指中央银行在操作政策工具以实现既定目标时，不受任何固定程度或规则的束缚，政策制定者根据当前的经济环境变化依时依势灵活取舍，以图调整经济运行态势达到最优。由于货币在长期内与产出无关，所以相机抉择的货币政策被认为主要用于熨平短期内的经济波动，而“逆风向”操作则是相机抉择的主要手段。然而，由于基德兰德与普雷斯科特（Kydland和Presctott，1977）所证明的动态非一致性的存在，“逆风向”操作的货币政策往往由于时滞和预期的存在，表现出“顺周期”的特性，这就加剧了短期内经济的波动性。 图1显示的是1998年一季度至2008年一季度，我国GDP和CPI季度增长率以及基准利率的走势情况（由于我国基准利率的缺失，我们以一年期贷款基准利率和银行间同业拆借利率来衡量货币政策的调整情况）。从图中可以看出，即使将时滞的因素考虑其中，也并没有明显地发现货币当局“逆风向”操作的货币政策意图。相反，在2004年底开始的一段价格指数快速上涨时期，利率的操作具有明显的滞后性。利率水平和经济增长指标之间的负相关性反映出我国现行货币政策的前瞻性不足，带有一些“顺周期”的现象。 2．货币供应量的不可控性 从费雪尔（Fisher）方程式到凯恩斯学派的IS—LM模型再到弗里德曼的货币需求公式，货币供给对于经济的推动作用一直是学术界研究的重要领域。虽然长期来看，货币供给仅仅作用于物价水平，但短期内其对于经济的调节作用仍具有十分重要的作用，而这也是许多国家以货币供应量作为货币政策中介目标的原因之一。然而，从货币供给的一般表达式中可以看出，货币供给与货币流通速度、商业银行的贷款意愿、货币乘数和基础货币密切相关，而货币化程度的加深和金融创新脚步的加快，通过影响上述变量使得货币供应量的测度变得日益困难。 图2显示的是19982007年我国广义货币流通速度（GDP/M2）的变化趋势，可以看出我国广义货币流通速度在2004年达到低点（0.539）之后开始回升，“V”型变化趋势符合Michheal.Bordo和Lars.Jonung（2003）对于货币流通速度长期非稳定的论证结果，说明了货币供应量在中国转型期间的难以预测性；另外，从M2增量来看，我国货币的增长速度始终高于GDP增长率同物价上涨率之和的水平，表明在货币供应增长和国民经济实质增长之间，始终存在着一个较大的缺口。而造成货币供应“迷失”的原因主要是金融资产的急剧膨胀、经济的货币化、地下经济或“灰色”经济的存在以及GDP统计的缺失等，这也从一个侧面说明了我国货币供应量的不可控性。此外，金融工具创新、金融市场和非银行金融机构的快速发展也使得商业银行的贷款意愿和货币乘数愈发难以控制和计量，货币政策的不可控性也随之增加。 3．独立货币政策的弱化性 蒙代尔的“不可能三角”说明货币政策独立性、汇率的稳定性以及资本的自由流动性三者间不能同时实现。当资本管制放开，要追求汇率的相对固定，则中央银行必然需要依靠公开市场操作来对冲因本外币供需变化对于本国实际汇率所造成的冲击，这必然会引起市场货币供给的增减，从而导致货币政策完全独立性的丧失。 自1996年到2005年，为防止东南亚金融危机影响的扩散，同时也是为了保证出口贸易的相对稳定，我国实际采取的是盯住美元的固定汇率制度，同期我国的贸易顺差从1998年的434.7亿美元上升至2005年底的1020亿美元，快速增长的外汇储备无疑给中央银行维持汇率稳定带来了巨大的压力。尽管2005年7月我国的汇率制度开始向盯住一篮子货币的管理浮动汇率转变，同时扩大了汇率的日波动幅度，并且不断改革结售汇制度，但由于国内经济的高速发展以及人民币升值的强烈预期，“小步快走”的升值并没有有效解决我国“双顺差”的局面。如表2所示，我国外汇占款持续增多，2007年底外汇占款占基础货币的比例达到113.42%，这使得货币当局公开市场操作中的对冲压力不断加大。而为了抵消日益增多的国内流动性压力，中央银行又不得不实行正回购操作，货币供给的内生化严重削弱了我国货币政策的独立性。 4．“名义锚”的缺失性 “名义锚”作为经济平稳发展的一个参照目标，是货币政策框架中非常重要的组成部分。尤其对于发展中国家和转型国家而言，“名义锚”的确立有助于减弱外部冲击对于公众预期的影响，维护整个经济体系的稳定性。汇率制度改革之前，我国实际上实行的是“双名义锚”制度，即以货币供应量和汇率为锚，一方面借助稳定的汇率促进出口贸易的增长;另一方面通过货币投放，在平稳物价的基础上推动内部经济发展。然而，随着盯住美元汇率制度的放弃，人民币汇率的波动幅度加大，与此同时，货币供应的不可控性也逐步加强，特别是在取消贷款规模控制后，货币供应量目标与实际值之间的差距（如表3）表明我国现行货币政策体系中的“名义锚”正在逐渐消亡，而这对于货币当局政策出台的导向性和有效性提出了挑战。 5、通胀目标的非显性 虽然我国目前施行的是货币总量目标制，但是每年仍然会公布一个年度的CPI目标，可见我国的通货膨胀目标一直是隐性存在的。尽管这一目标由中央经济工作会议确定，并在政府工作报告中对外发布，但其对于实体经济的指标性和指导性作用却相对有限。图3是我国历年所公布的CPI目标与实际CPI值，可以看出两者之间始终存在着明显的偏离，这说明尽管货币当局的最终目标是“保持货币稳定，并以此促进经济发展”，但由于我国2005年之前汇率制度的相对固定，通货膨胀对于人民币的影响被忽视了。特别是当经济增长目标、货币供给目标与通货膨胀目标之间发生冲突时，前两个目标始终占据着主导地位。一些实证结果表明，价格水平和其波动性可以较好地解释实际产出的波动，即意味着价格水平及其波动性可以作为衡量我国实际产出周期波动的重要指标。然而，非显性的通货膨胀目标助长了我国货币政策的“顺周期”效应，并且导致了经济增长的盲目性。 总体来说，自1998年开始正式施行调控货币供应量的实践中，对货币供应量是否适宜作为我国货币政策的中介目标存在诸多争议。有学者认为不仅货币供应量的目标值无法实现，其测量口径引起许多争议，而且货币供应量的变动与物价、经济增长率的变动趋势也出现了不一致；货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，都不令人满意。中国人民银行总行的刘斌研究员认为，通过实证表明，最优简单货币政策规则能够很好地近似我国完全承诺的最优货币政策规则；而南京师范大学商学院卞志村教授运用动态模拟的方法对采用规则型货币政策操作的效果进行了分析，认为规则型而非相机抉择型货币政策可以明显减少中国经济的波动。为此，包括美国著名经济学家米什金教授在内的一些学者认为“中国适宜采取以通货膨胀为目标的货币政策”。 我国未来货币政策框架的取向 中国目前正向工业化迈进，在这一阶段，经济增长本身会产生较大的通货膨胀压力，适度的价格总水平上涨对于在经济增长中理顺各种价格关系、推动与工业化相适应的市场化进程是必要的，但必须控制在适度的范围内。同时，由于亟需调整的价格体系、低层次的产业结构以及非均衡的财富分配，未来物价水平存在持续的上涨压力，借助于通货膨胀目标的制定控制公众通货膨胀预期是非常必要的。对于我国而言，可以强化价格稳定目标的约束为切入点，同时辅之以相对有效的货币政策手段强调规则对中央银行行为的约束，从而实现经济的平稳发展。 （一）重视通货膨胀目标“规则”的实用性，构建“双目标”框架 在目前中国的金融体系下，对于通货膨胀目标的采用应报以实用主义的态度，不能因为该目标而增加我国经济转型成本，牺牲国民经济可持续发展的动力。为此，现阶段采取以货币总量为短期目标并结合通货膨胀目标为中长期目标的“双目标制”来对于经济采取相对灵活的调控显得切实可行。 首先，强化利率目标对于货币总量目标的辅助作用。对于我国这样一个银行绝对主导型经济体而言，货币总量调控无疑是目前最为直接，也是最为有效的政策调节手段，但鉴于我国货币供给的内生性以及金融创新所引起的可统计口径的宽泛性，在继续公布年度目标的同时必须辅之以利率目标作为其辅助目标，借助于利率的结构性调整调剂资金流向，从而满足中国经济发展的总体方向。 其次，要公布一个中长期的通货膨胀目标以稳定公众预期。央行目前所公布的CPI指标仅仅是一个隐性的政策调控目标，并不具备规则的约束性，也不能反映我国长期物价水平的走势，所以，根据我国的潜在产出水平以及世界经济的总体形势制定一个明确的通胀目标不仅可以为我国货币当局设定一个“名义锚”以辅助货币总量目标的制定，更为重要的是对于未来整体价格水平的走高趋势起到抑制作用。当然，这一目标是时期性的，如欧盟央行就是将通胀目标的稳定性界定在半年期的区间内。考虑到货币政策的时滞性以及我国经济转型的不确定性，我国的通胀目标适合以目标区间的形式制定，并将稳定性判断的时期跨度适度延长，而目标区间的调整则以两年左右为益，以保证政策的连贯性。 最后，需要明确在“双目标”体制下，当通货膨胀目标与货币总量目标发生冲突时，应以通胀目标为先行目标。这不仅可以强化货币政策的可信度，增强央行对物价、货币的监测，改变货币当局对于货币供应量目标制定的随意性，还可以加强与外界的共同沟通，利用货币政策的一致性及透明化，使大众了解中央银行的意图和货币政策的内涵，有效化解货币政策施行的阻力。 （二）改进与完善现有的货币政策体制随着货币总量目标与宏观经济运行保持稳定间的联系逐渐衰弱，货币当局必须根据变化中的经济运行机制，进一步完善中国现行的货币政策体制，加强货币政策的有效性。 1．增强政策制定的透明度。货币政策透明度的不足导致了公众预期的难以把握，而公众从众心理的“羊群效应”无疑增加了宏观经济的波动。世界各国普遍重视对于货币政策的宣传，定期的信息披露增强了货币政策的透明度，而我国的货币当局也应该努力提高货币政策信息发布的及时性和全面性，通过维持公众预期以实现维持经济稳定的目的。 2．加强基础货币的管理。货币总量目标有效的关键是中央银行能有效控制基础货币。因为历史遗留问题与经济、社会因素交织在一起，我国中央银行基础货币的投放常常受到政治、政策的影响，这使央行在基础货币的管理中常常“心有余而力不足”，导致基础货币、货币总量和实体经济总量关系的不稳定。因此，需要进一步增强我国货币当局的独立性，并通过施行基础货币的差异化管理，提高央行在地方经济发展中的话语权，增强货币政策的实用性。同时，继续增强汇率弹性，防止基础货币的对冲投放削弱货币政策效率。 3．推动利率市场化改革进程。继续加强金融市场建设，理顺货币政策传导机制。要满足中央银行公开市场操作的需要，有必要发展政府公债，借此建立一个高度流动性的债券市场，扩大银行间市场的交易主体和交易品种，逐渐在市场选择的基础上形成中国货币政策操作的基准利率，提升利率操作手段的有效性，并逐步减少存贷利差，增加银行类金融机构金融创新动力。 4．提高中央银行的统计监测与预测能力。货币金融统计应及时准确，符合国际标准，为货币政策的宏观经济分析提供信息；为改善预测的准确性，必须发展多种预测方法，通过合适的宏观经济模型与货币政策决策模型提高正确预测物价走势和产出变动的能力；建立服务于货币政策前瞻性需要的经济先行指标体系，强化对货币政策传导机制的研究，建立有效监测货币实施效果的渠道，提高货币政策的可信度。 （三）建立与健全良好的“金融生态”环境 任何一种货币政策制度或规则的有效性都有赖于完善的金融体系、独立的货币政策以及良好的市场环境。“金融生态”是一个复杂而又彼此关联的循环体。从居民和企业个体的信用记录，到存款保险制度的建立；从国有经济退出战略的推进，到利率和汇率体制的完善，无不与之联系。因此，任何货币政策目标制度的采用与施行都必须以此为基石。在此层面上，我们可以更好地理解美国等发达经济体所采用的“Just do it”货币政策体制的背景，也能够更为现实地选择适合我国的货币政策目标制度。 （作者刘伟林为中国人民银行武汉分行金融研究处处长，李征、徐冰均为该处助理研究员）
