爱华网要使现行股票交易制度能防止股票泡沫的产生或消除股票泡沫，我们可在现行股票交易制度中植入股票泡沫阻断机制。具体而言，由证券监管部门设置股票泡沫指标的参数值，并调整股票交易系统，使交易系统在交易过程中随时自动地将各股票的泡沫阻断参数指标的参数值与市场值进行对比，当某只股票的泡沫阻断参数指标的市场值＞参数值时，交易系统自动中断该股票交易，待该股票的泡沫阻断指标的市场值≤参数值后，交易系统自动恢复该股交易。举例来说，如果某企业的股票以股票泡沫参数值推算的股价为10元/股，则当该股票的市场价＞10元/股时，交易系统自动中断该股票交易，直到市场价回落至≤10元/股后，交易系统自动恢复其股票交易。 ——股票泡沫阻断机制运行例证 下面，我们用模型数据来确定泡沫阻断参数值 和 ，并运用 和 对股票泡沫阻断机制运行状态进行例证分析。 假定：在数据取值期(第t期)的取值时点，某只股票的现有净资产(现有价值 )为4元/股，现有收益( )为0.8元/股，现有净资产 是现有收益 的5倍( =5)，上期收益( )为0.5元/股；一年期国债收益率( )为3.5%；国内GDP增长率为9.5%，美国GDP增长率为2.3%，日本GDP增长率为3%，英国GDP增长率为2.7%，德国GDP增长率为2.5%，法国GDP增长率为2.1%，该上市企业属于金融业，具有较好的成长性，其行业成长系数( )为3。 据此假定，经计算可得： =28.57， =3， =3.77， -1=0.6， = 。从而求得泡沫阻断参数值为： = + ( -1)=35.36 = = [ + ( -1)] =7.07 在此泡沫阻断参考数值的限制下，该企业股票的合理市盈率的上限为35.36，即 =35.36；合理市净率的上限为7.07，即 =7.07。此时，不论用 或 来衡量判断，该股票的市场价格( )的最大值为28.28元/股〔 〕。 如果该企业是申请上市企业，其股票的理论发行价为28.28元/股，实际发行价最高不超过22.62元/股(28.28元/股*80%)。 如果该企业股票上市后进入二级市场交易，则在本取值期(第t期)至下次取值期(第t+1期)的期间内，当其股票价格( )＞28.28元/股时，交易系统自动中断股票交易；待股票价格( )≤28.28元/股后，交易系统自动恢复股票交易，直至证券监管部门依据该企业的最新数据重新调整泡沫阻断参数值。 ——采用股票泡沫阻断机制需解决的问题
前面，我们从理论上阐述了股票泡沫阻断机制的工作原理，推导出确定股票泡沫阻断参数值的计量模型，并以假设的数据对股票泡沫阻断机制的运行进行了模拟分析。但在实践中，如果采用股票泡沫阻断机制，尚有几个技术问题需证券监管部门研究解决。 其一，是对现行股票交易系统进行调整，在交易系统中植入泡沫阻断机制。对证券监管部门而来，这个问题容易解决，正如在交易系统中植入“涨跌停板”机制一样，进行交易系统调整即可。 其二，是股票泡沫阻断参数值的确定。前面已经分析证明，泡沫阻断参数值 是一年期国债收益率 、企业股票净资产 、企业股票收益 、企业所处行业成长系数 、国内外GDP增长率对比系数 的函数。要确定 值，必须先确定 、 、 、 、 这几个变量中，一旦确定了数据取值期， 、 、 、 的值就是既定的，容易取得或计算得出，但 的值却不能。这是因为， 可以取自国家公布的数据， 、 可以取自上市企业的报表， 可以用取自国家公布的数据计算而得，而 值却只能依据证券监管部门对各行业成长性的分类及排序。由于 值的大小直接关系到企业股票的溢价水平，对证券监管部门而言，如何对上市企业所处行业的成长性进行排序并确定成长系数 值，也涉及企业股票的合理水平。证券监管部门须组织专业力量对上市企业所处行业进行全面细致的综合分析，确定不同行业的不同成长系数 值，才能保证股票泡沫阻断参数值的科学性。 其三，是计算股票泡沫阻断参数值的数据的取值期。在对 、 、 、 、 这几个变量取值计算 值时，对这几个变量的数据取值时某一时点的数据值。但是这几个变量的数据在不同时点是不同的。 随国家发行国债的时间不同而不同。 、 随上市企业的月报、季报、年报而变化。 随国家公布的季报、年报而变化。如果以年报为取值期，据此计算出的 值变动频度低，有碍股市交易的活跃程度。如果以月报为取值期，据此计算的 值变动频率大，能真实反映上市企业经营状况变化，但却增大证券监管部门的工作强度。因此，如何确定取值期，使泡沫阻断参考值 既能及时客观地反映上市企业状况，又能防止泡沫并活跃交易，也是亟待证券监管部门研究解决的问题。 其四，是股票泡沫阻断参数值的调整频率。设置股票泡沫阻断机制后，多长时间调整一次泡沫阻断参数值 ，直接关系到股票交易的活跃程度。证券监管部门可考虑是否对 值进行季度调整，即在每季初依据 、 、 、 、 这几个变量的上季末数据，计算出上季末的 值，用以约束本季度的股票交易。 其五，是股票泡沫阻断参数指标的并用。如前所述，市净率、市盈率这两个指标都可以作为股票泡沫阻断参数指标。一般说来，在正常情况下，这两个指标作为参数指标使用，效能是一致的。但在特殊情况下，这两个指标作为参数指标使用，反映的结果却不相同。例如：某上市企业由于前期经营不善，净资产 很低甚至为负值，在数据取值期由于特殊原因形成较好的收益 (综观深沪两市上市企业，这种企业为数不少)，此时，该股票在同等价格 下，市净率会很高，市盈率会很低，二者单独使用，都不能真实客观地反映企业经营状况。在这种情况下，选用市盈率抑或市净率作为泡沫阻断参数指标并不确定相应的阻断参数 ，更需证券监管部门研究酌定。 股票泡沫阻断机制的作用 概括的讲，股票泡沫阻断机制如果植入股票交易系统，其作用至少如下： 1、通过设置股票泡沫阻断机制，可以对现行股票发行机制和股票交易机制进行补充和完善，使股票市场的制度建设更为健全，更符合价值规律和市场准则，更符合用市场手段管理市场和审慎监管的原则。 2、通过股票泡沫阻断机制的运行，可以使股票交易系统在交易过程中自动剔出股票泡沫，促进股票市场价格与股票价值或收益同向发展，使股票市场能真实反映宏观经济状况和上市企业经营状况，真正成为经济的“晴雨表”。 3、通过股票泡沫阻断机制的阻断效应，可以最大限度地挤压市场投机者的炒作空间，使其无机可投，从而避免由于投机炒作导致的股价大起大落，促进股票市场平稳而健康地发展。 4、通过设置股票泡沫阻断机制的估值效应，可以比任何说教(投资者教育)更有力地引导市场投资者进行理性投资，使投资者真正能通过长期性价值型投资来分享宏观经济增长和上市企业成长带来的好处，避免和化解由于股价大幅波动导致的社会矛盾，促进社会和谐发展。 5、股票泡沫阻断机制的设计，尚属首创。国外股票市场也未见采用(国外股市有断路器制度，但该制度仅在股票前后两笔交易价格差达到一定幅度或最新价格与参考价格的价差达到一定幅度时中断交易，价差缩小后又恢复交易，并设有与股票价值直接挂钩。而我们设计的泡沫阻断机制是与股票价值直接挂钩的，通过价格与价值对比形成的参数值来阻断泡沫)。证券监管部门对此设计是否认可，若认可，如何采用，也是丞待证券监管部门思考的问题。 结语 综上分析论证，总结如下： 1、股票泡沫表象上是价格现象，实质上是股票交易任意时点按股票价格计算的股票市值大于按股票价值(或收益)计算的股票市值而产生的、没有上市企业真实资产(货币或实物资产)与之对应的虚拟市值。股票泡沫是股票价格悖离股票价值的必然结果，在非理性投资者为主体的股票市场尤为明显。 2、对于股票泡沫和股市泡沫，可用股票价格、股票价值(或收益)、股票数量的数据通过相关模型进行计量。由于股票的市盈率、市净率这两个技术指标与股票价格、股票价值(或收益)密切相关，也可以利用这两个指标通过相关模型计算股票泡沫和股市泡沫。 3、股票泡沫的形成原因是多方面的。现行股票发行制度和交易制度的不完善是导致股票产生泡沫的重要原因之一。在非理性投资者为主体的股票市场上，价值规律的自发调节作用有限，证券监管部门应通过健全市场规则和制度建设，运用市场手段管理市场，防止股票泡沫。 4、在现行股票发行 和交易制度中植入股票泡沫阻断机制，是防止股票泡沫的有效手段。通过股票泡沫阻断机制的运行，可以从股票定价、股票交易定价等环节随时剔出股票泡沫，确保股票价格与股票价值同向发展，使股票市场能真实反映宏观经济状况和上市企业经营状况，真正成为经济的“晴雨表”。 5、股票泡沫阻断机制的泡沫阻断效应和价值估值效应，可以最大限度地挤压市场投机者的炒作空间，最有力地引导市场投资者进行价值型理性投资，从而避免股票价格大起大落及由之导致的社会矛盾，促进股票市场健康成长和社会和谐发展。 6、股票泡沫阻断机制是否在实践中采用，既涉及到政策问题，又涉及到技术问题。证券监管部门如果圆满地解决了这些问题，股票泡沫阻断机制将对股票市场的平稳发展发挥重大的作用。 (本文作者为中国人民银行研究生部副主任李言赋，席辉、李晔协助资料收集及打印)
