爱华网2009年伊始，中国股市之所以摆脱了其他市场的掣肘，并成为今年以来全球表现最佳的市场，这背后有着多种内在原因：首先，流动性无疑成为重要的推手。在世界范围内其他市场依然饱受信贷危机煎熬的时候，中国金融体系中的流动性却在大肆泛滥。今年1月份中国银行体系新增信贷1.6万亿元，相当于去年同期的2倍。信贷增长不仅改善了对实体经济预期，甚至可能引发部分富余资金直接介入股市。其次，部分经济数据企稳反弹也是投资人信心恢复的重要因素。由于中国“去库存”过程比人们预期的要更早结束，企业正常生产活动也在逐步恢复。反映企业生产活动的PMI指数已经连续两个月回升，而部分化工、金属和BDI价格指数也开始企稳或者反弹，因此我们看到有色、汽车等周期性行业表现超越市场。第三，投资人的博弈心理与本轮强劲反弹也不无关系。年初之时，投资人对2009年基本形成经济和业绩“上半年触底，下半年回升”的市场共识。在这种情况下，不排除部分投资人冒险“打提前量”。在刚刚出现某些经济企稳信号的时候就强力做多。其内心逻辑在于，如果下半年经济如预期那样恢复，则他们可以抢得先手，如果经济仍然没有起色，则也可反手做空，反正已经拉高的指数可能提供足够的出货空间。我想正是出于上述多种复杂的原因，人们才看到了中国A股市场的“一枝独秀”。
不过，中国股市最终不能摆脱估值的“重力”作用。在经历了本轮“估值反弹”之后，A股市场2009年动态市盈率已经接近18倍，A股和香港H股的估值溢价率也上升到了64%，而部分周期性行业的溢价率更是高得离谱。所以，尽管我先前对中国股市的“熊市反弹”和反弹结构有所预见，但目前过猛的上涨也使得我这个“乐观者”开始趋于谨慎。我们当前最需要考虑的问题是：目前的市场反弹还能够持续多久？ 回答这个问题，就需要考虑支持本轮反弹的核心因素是否能够延续。特别是流动性泛滥、经济数据企稳这两个重要推手的持续程度。 流动性泛滥能否延续呢？我的判断是，一季度中国经济流动性虽然还会相对充裕，但流动性增速会逐步衰竭，流动性因素对股市的推力也会随之下降。最近媒体报道央行已经在考虑提高央票的发行频度，3月期央票从双周发行变为每周发行。我们知道，前期信贷额度的快速增长，重要的原因是票据贴现增速较快，但如果央行采取上述流动性收紧措施，目前过低的票据贴现利率（1.3%-1.7%）就难以维系，票据贴现额会迅速减少。我们预估2月份新增贷款（包括票据贴现）大约为4000亿至6000亿，远低于1月份的1.6万亿。另外，我也注意到随着去年11月份开始的信贷放松，10年期国债收益率在今年年初下跌到2.6%的低位，这也是导致部分债市资金回流股市的重要原因。但最近2周的国债收益率开始回升到3.2%，这在一定程度上会减缓债券资金流向股市的步伐。 经济数据企稳反弹能否延续呢？我的判断是，经济数据好转会经历一个反复的过程，前期经济数据转好更可能是技术性反弹。尽管我坚持认为下半年经济会触底企稳，但不排除在此之前还可能出现重新走坏的可能。要理解这一点，我们需要首先搞清楚为什么前期经济数据会出现技术性反弹。去年10月份，在外需减少和PPI价格下跌的联合冲击下，经济的总需求开始明显下降。但通常的经济规律是，经济总供给的调整速度要远远快于经济总需求。因此我们看到，企业在去年10月份以后迅速减产，从而经济的总供给以更快速度下降。由此导致的后果是，虽然经济活动开始迅速减少，失业情况也日益增加，但企业商品价格会逐步企稳甚至反弹。而商品价格好于预期又使得部分企业开始恢复生产，发电量、PMI指数和大宗商品价格等开始好于人们最初的糟糕预期。但是，这只是短期的现象，如果总需求没有根本好转（特别是中国的出口和房地产投资），那么经济数据会重新走弱。当然，国家扩大基建投资可能弥补一些总需求下降，但要看到效果更可能是下半年。 在分析了上述的因素之后，我判断，今年以来中国股市的上涨是比较标准的“熊市中的反弹”（bear market rally）。在熊市反弹中，在选股上侧重于高贝塔的股票，前期涨幅超越市场的周期性股票、小盘股票和题材概念股都属于高贝塔股票。不过，随着本轮反弹进入到了后期，我建议投资策略上应该更多地转向高阿尔法的股票，这类股票在波动过程中具有更强的防御性，而那些业绩相对明确、分红率高且与宏观经济数据波动关联度低的股票往往具有高阿尔法特征。我认为，大基建行业（建筑建材、机械）、运输行业（部分公路铁路）和行业景气开始趋好的发电商等都值得关注。 作者：程伟庆 （中信证券首席策略分析师）
