爱华网王大力/ 文 并购就是企业与企业的“联姻”。选择什么样的“配偶”，直接决定了一场“婚姻”是否幸福，以及幸福的程度。 在目前的市况下，并购的代价相对于前些年经济高涨时期，会低得多，但这并不表示，企业看到“便宜货”就可以出手。寻找合适的并购标的至关重要，这不仅仅关系到并购的运作能否成功、未来的整合是否顺利，甚至关系到企业整体的发展战略能否顺利实施。 选择并购标的，需要遵循三个原则：一是找自己需要的，二是能实现多赢，三是得量力而行。而在经济调整时期并购，这三个原则的把握应该更加严格。 找自己需要的 并购标的应该是企业“自己需要的”，而这种“需要”是站在公司战略发展角度而言的。 如2008 年末“茂业系”发力于三家商业零售类上市公司。据介绍，黄茂如控制的茂业国际（0848.HK）作为深圳百货零售业的龙头，在国内最早提出“百货+地产”发展模式，近几年又将触角伸向全国，足迹遍布深圳、重庆、成都、无锡、沈阳、常州等城市。2008 年5 月，茂业国际在香港上市，总发行8.63 亿新股，所得资金净额达到25 亿港元。“茂业系”陆续买入深国商（000056）、渤海物流（000889）、商业城（600306）等三家公司股票，可以视为在其总体发展战略中，产业资本发掘目前资本市场并购价值的举措。正如茂业国际总经理邹明贵曾表示的，“举牌三家百货零售类上市公司，都是基于战略投资，而不是财务投资，这是一种长期性的投资。” 由于属于战略性并购，目的在于获取独特的稀缺资产，并发挥自身整合与经营优势，从而于未来产生效益，所以，并购目标的现实盈利能力其实并不很重要。比如商业城，预计2008 年度净利润与上年同期相比可能下降50%以上，而2007 年度其归属于母公司所有者的净利润仅为488 万元，基本每股收益仅为0.027 元。邹明贵也曾表示，举牌的目的主要是看好零售行业以及当地的发展前景。渤海物流和商业城都有比较丰富的物流和商业资源。其中，商业城具有独特的稀缺资产，即极富增值与经营潜力的商业地产。另外，商业城出资1.2 亿持有盛京银行（原沈阳市商业银行）1.2 亿股股份，占4% 股权比例。盛京银行2007 年已委托银河证券进行IPO 项目运作，如果未来成功登陆A 股市场，也将增厚商业城的价值。 实现多赢 并购涉及到多方的利益相关者，如并购前各个层次的股东（比如大股东与中小股东等）、并购目标公司的管理层及员工、当地政府与相关监管部门等等。这些利益相关方，并不能简单地认为哪一方是需要重点考虑的，哪一方是可以忽略的。 上汽集团与韩国双龙汽车公司的并购案在2004 年曾经作为跨国并购的成功典范被媒体大肆宣传。今年1 月初，双龙汽车董事会决定申请企业回生流程，预示双龙进入类似于破产保护的程序。造成这种状况的表面直接原因虽然是双龙在资金流动性短缺时难以从韩国的银行贷到足够的款项，使得企业经营状况加剧恶化，但很多有识之士却认为，另一个主要原因是，上汽对韩国的“工会文化”不够了解，在处理员工问题上管理经验和能力不足。 由此可见，如果期望并购运作与未来的整合顺利进行，在寻找、考查并购目标时，就需要判断最终的结果是否能够实现多赢。也就是说，不能仅仅要找你所需要的，也同时是人家想脱手的，并且不伤及其他利益相关者。 目前的经济危机对房地产行业的冲击比较明显。同A股类似，房地产行业也于2008 年开始了深度调整，既表现为一些区域房价下跌，也体现在销售量的下滑与购房者的观望态度方面。两方面共同作用，使得一些房地产公司，尤其是融资渠道不通畅且近年来高价购地的中小房地产企业，面临业绩与资金的双重压力。在这种背景下，就项目公司并购而言，资金充裕的大型公司与压力沉重的中小房地产企业往往能够达成一致，各取所需，从而有利于各自的发展。 2009 年1 月6 日， 华发股份（600325） 发布公告称，董事会通过《关于收购大连华藤房地产开发有限公司80％股权的议案》。具体而言，收购标的是大连森垒房地产有限公司（下称“森垒公司”）拥有的大连华藤房地产开发有限公司（下称“大连华藤”）70% 的股权及自然人股东孙继升拥有的目标公司10% 的股权。总交易金额包括两项，一是640万元股权转让款，二是向大连华藤提供股东借款2.89 亿元。 这是一项双赢的并购。据华发股份介绍，本次投资是落实公司立足珠海、面向全国、适当开拓异地市场的战略，抓住市场机会收购异地土地储备和开发项目，为公司寻求新的利润增长点。根据华发股份制作的项目可行性研究报告和股权收购投资方案，以大连华藤的股权转让价格（折合楼面地价约为750 元/ 平方米）计算的开发项目毛利率达35.09%，税后投资利润率达20.70%，税后销售利润率达14.50%。 该次收购对原股东森垒公司与孙继升等也同样意义非凡。第一，获得了巨额的现金，或解决了自身的流动性问题，或变现了自身的收益。第二，解除了原大股东及经营管理层开发项目的业绩与资金压力。就房地产项目而言，获取土地只是第一步，后续的资金筹措与实际开发则更为重要。大连华藤持有两块房地产项目用地，若开发这两宗地，需要巨额资金。而资产评估结果显示，大连华藤总资产3.76 亿元，总负债3.61 亿元，净资产1498 万元，资产负率高达96%，资金压力可想而知。而通过项目转让，资金压力也就随之消失。第三，原大股东依然可以分享部分未来项目开发的成果。经过股权转让及相应股东借款偿付后，森垒公司仍持有大连华藤20% 股权、7222 万元债权。 量力而行 企业并购，需要对自身实力有个清醒的认识，要量力而行。在外界环境瞬息万变的今天，企业在寻找选择并购目标时，要根据自身实力，聚焦于规模适中的对象，并留有一定的空间。 上述“茂业系”对在二级市场增持并很可能计划并购的三家上市公司便是精挑细选，其中公司规模与股权分散程度是两个重要考量的方面。比如股权分散方面，截至2008年11 月14 日，深国商、商业城与渤海物流三家公司的第一大股东持股比例分别为13.7%、14.4% 与15.26%，皆位于商业零售行业上市公司的低位区间。又如市值方面，三家公司2008 年11 月14 日总市值均在10 亿到14 亿元的区间。这种 中等偏小的规模一方面有利于“茂业系”未来实施并购与控股，另一方面也会减少并购的代价。 与“茂业系”相比，海螺水泥的并购策略便有些激进了。2008 年三季报显示，海螺水泥（600585）期末可供出售金融资产11.80 亿元，比年初增加261.10%，比6 月末增加93.28%，增幅皆位于非金融类上市公司之首。这些巨额可供出售金融资产包括持有的7 家水泥上市公司1.97 亿股股份，相关公司包括巢东股份(600318）、冀东水泥（000401）、华新水泥（600801）与江西水泥（000789）等。海螺水泥高管在投资者见面会上曾表示，先后购入冀东水泥、福建水泥等公司股票的投资行为主要基于两点考虑： 一是公司认为未来水泥行业投资成本会上升至350 元/ 吨，相比冀东目前仅200 元/ 吨的市值（按4000 万吨产能计算），这种投资非常划算，同时可为潜在的各种形式的合作做一些准备；二是有利于完善公司战略布局，分享其他区域市场的良好成长性。 然而，若未来将这7 家公司成功进行并购与整合，对海螺水泥而言可谓难上加难，将面临着诸多挑战，比如并购与未来整合的资金问题。 以同力水泥（000885）为例，2008 年三季度末其货币资金1.58 亿元，存货7353 万元, 流动资产2.51 亿元；对应于此，其短期借款1.35 亿元（一季度末仅为6968 万元），应付票据1.65 亿元，应付账款6087 万元，一年内到期的非流动负债1.2亿元。也就是说，即便不考虑应付票据与应付账款，仅短期借款与一年内到期的非流动负债两项刚性负债的合计便高达2.55 亿元，已超过了期末的流动资产总额。这样，在金融危机逐渐传导到国内及国内实体经济的过程中，同力水泥较差的流动性无疑对未来的并购整合者提出了挑战。
再如来自大股东的阻力。同力水泥的大股东河南投资集团是隶属于河南省政府的国有独资公司，由河南省发改委代管，是河南省政府的投融资主体。近期，同力水泥拟向大股东河南投资集团、鹤壁市经济建设投资总公司等6 家对象非公开发行9254 万股流通A 股，占发行后总股本的36.64%，用于收购发行对象持有的评估净值10.62 亿元的水泥企业相关股权。欲注入同力水泥的股权资产不仅占据河南投资集团总资产相当的比重，更是其中经营情况良好、高收益率的资产。这样，河南投资集团中的盈利资产与亏损企业之间保持着一种稳定的、互补的结构与配置。于是，不论是就资产的重要性与盈利能力而言，还是从自身的结构配置来讲，河南省都没有理由将注资后的同力水泥拱手与人。
