爱华网周睿婷岳旭琴/ 文 在经济形势仍然不确定的大背景下，企业在并购支付方式的选择上，更须慎重。 化工行业巨头陶氏化学(Dow Chemical) 与罗门哈斯(Rohm & Haas) 之间的并购交易按照双方此前的一项声明，本来应该于今年年初完成，但却于近期宣布告吹。虽然陶氏化学不再需要支付原来预定收购罗门哈斯的高达150 多亿美元的收购款，但却需要支付7.5 亿美元的违约金。 真是计划赶不上变化。陶氏化学在去年7 月10 日和罗门哈斯达成关于双方合并的最终协议时，不会想到陶氏化学与中东产油国科威特174 亿美元的合资计划会发生变数，从而严重影响到公司的并购支付能力，更不会料到经济危机会发展到这么严重的地步。 并购活动从开始筹划，到最后完成，往往需要比较长的时间。而支付是完成交易的最后一个环节，亦是一宗并购交易最终能否成功的重要因素之一。在这个时间段内，公司内外可能会发生很多变数，这些变数都可能影响到企业的现金流，同时使支付能力出现问题。而在目前还看不到经济危机什么时候结束的情况下，变数可能就会更多。企业在并购支付方式的选择上，就要更加慎重。 非现金支付方式受推崇 在“现金为王”的时代，并购的非现金支付方式受到很多学者的推崇：“在金融危机的影响下，2009 年现金流的短缺依然是大部分公司的主旋律，因此企业在进行并购活动时可能要更多地采用非现金支付方式。” 上述理由也得到了一些财务总监的支持。“新的危机环境下，最重要的一环就是资金链。无论是企业还是金融机构，都把资金的安全提到了第一等级，所以无论是合并还是收购其他企业，都要以规避这个危机因素为前题来设计。”沈阳沈西燃气有限公司财务总监陈光认为。 最常用的非现金支付方式是通过给付股票方式获得目标公司财产权或控制权。有条件的企业也可以开辟其他的渠道，包括公司债券、认股权和可转换债券等，还可以采用混合支付的方式。比如中铝在对力拓并购的过程中，即通过新加坡全资子公司Shining Prospect Pte. Ltd（下称SPPL）, 联合美国铝业公司实施并购；美国铝业公司对SPPL 出资12 亿美元,这笔出资通过可转换金融工具（Convertible instrument）来实现；美国铝业公司可选择将这笔资金变成在SPPL 的持股。对于常用的股票支付方式，毕马威华振江立勤认为，如果并购双方都是上市公司，在目前股市深幅下跌，双方的股价都比较低的情况下，股票支付也不一定是一个很好的方式。“比如香港的一些上市公司，以前四、五十亿的市值，现在可能跌到几个亿。如果其中某家公司做一个一亿美元的并购，其中七、八千万通过股票的方式给人家的话，对他自身来说是一个非常大的稀释。他未必愿意用这种方式去做。”他建议在这种情况下，双方如果确实看到并购后会有整合效应和协同效应，通过换股的方式把两家企业整合在一起可能比较好。 不排斥现金支付 在并购中，企业是否能不用现金支付就尽量不用呢？东方高圣张红雨认为未必。“如果现金便宜，又有多余的现金，干吗不用呢？你把它换成股份、权益，能创造增值。所以，企业一定要保有现金的说法在这两年，在经济的下行期，从大的方面来看是对的，但是，你一定要注意到，宏观经济在变，国家在进入降息通道，资金变得便宜起来，现金不见得那么难取得。现在，经营性现金流可能还是比较难取得的，但融资性现金流已经比较容易取得了。” 在某些情况下，并购的支付方式还直接决定了并购的成败。“你要注意并购对象是不是缺钱。如果人家缺钱，你又不给钱，就达不成交易。” 但张红雨也特别提醒企业，在现金的使用上还是要特别小心。如果对目标企业进行增资，就没有现金流出；如果是对方股东套现，现金就会流出企业。后一种方式确实应该尽可能避免，或者尽可能降低在支付中的比例，尤其是在目前还看不清形势的情况下。 普华永道赵亮也提醒企业，在并购款的现金支付安排上，要特别注意现金流的风险。 “在现在这个环境，大家可能对未来一到两年的走势都不是很确定。很多企业，可能实际的营运能力不会受很大的影响，但如果突然有一个季度货款回收慢了，比如，一个大的客户现金出了问题，假设客户不倒闭，只是晚付半个月的货款，如果资金的规模很大，即使账上仍然反映的是盈利，但资金可能就周转不过来了。再比如，虽然自己的经营很正常，但下面的一个分销商倒闭了，它的未付的货款就变成坏账了。如果做并购，事先已经算好了，拿出一大笔钱做这个事情，但结果现实和预想的有很大的不同，财务的压力就会很大。”
如何防范这方面的风险，赵亮给出了三点建议。第一，要认真计算并购需要的现金规模和企业自己的现金流的比例，在做现金规划时要更保守，要留比较大的缓冲余地；第二，可以采用分期支付的方式，比如，在交割时付百分之多少，在第一年结束时付多少，第二年付多少等；第三，要做好对目标企业的尽职调查，以防并购后目标企业出了问题，把你的现金流占住。 目前我国并购支付方式较为单一、落后，约有80% 的并购交易是以现金方式支付的，其他支付方式应用较少。企业在选择支付方式时，除了要考虑手持现金的多寡，还要综合考虑收购规模、公司控制权、收购方股价水平、目标公司对支付方式的偏好、融资成本和税收因素、法律规范以及信息不对称程度等因素，从而选择最适合企业并购交易的支付方式。
