爱华网首先，祝贺马来西亚中央银行成立50周年。50年的历程足以让一家中央银行从其所面对的各种挑战中学习并获得经验。通常，周年庆典的主题是回顾历史，表彰成就，并反思哪些工作本可做得更好。然而，鉴于当下的全球金融危机，回顾历史之余，我们也必须思考如何应对眼前的挑战。此次马来西亚中央银行主办这样一个中央银行研讨会，适逢其时。我愿借此机会分享若干有关道德风险、市场约束和自律监管的思考。 在防范全球危机的话题中，上述三个问题处于核心位置。正如当前危机所深刻揭示的，市场参与者和全球监管架构均未能跟上全球金融市场扩张与创新的步伐。目前，全世界的监管机构、中央银行和市场参与者都在努力找出这场危机的原因及可资汲取的教训。危机当头，坚定的政治决策固然必不可少，但这只是应急的危机管理，要想甄别金融动荡的根源与治本之道，我们尚需投入更多时间与精力。鉴于此，今天，我无意呈上完整的方案，但将尽力涵盖若干需引起进一步关注的重大问题。 我先简单介绍道德风险、市场约束和自律监管的理论含义。 理论概要 道德风险 为了阐明道德风险的概念，我们先分析一下证券化过程中的信用风险转移，而正是证券化在导致当前金融危机的事件中扮演了重要角色。原则上看，信用风险转移将风险资产的发起人和最终风险承担者分离开来，是在金融市场上分散风险的一种有益方法。但其不利之处在于，一旦风险转移出去，发起人即不再有监测债务人的动机，此即道德风险，也是最终导致信贷标准下降的原因。道德风险和信贷标准下降不仅出现在美国次级贷款市场上，也出现在信贷市场的其他组成部分中。一般来说，最终风险承担者并不掌握监测债务人的必要信息，而且风险转移过程使证券化资产的违约风险评估变得非常复杂。 市场约束 市场约束是一种机制，这种机制使市场参与者具备监测交易对手风险行为、并据此调整投资决策的动机。仍以证券化为例，如果风险承担者缺乏监测动机，从而影响其恰当评估信用风险的能力，该风险承担者就会受到股东和其他交易对手的惩罚。因此，市场约束具有纠正因信用风险转移而产生失误的潜能。但市场约束要发挥作用，有赖于一个非常重要的前提条件，即透明度。只有意识到道德风险正在形成时，风险承担者方能调整其投资决策。然而尽管透明度是市场约束的一个必要条件，但这并不意味着仅靠透明度就足够了。市场参与者还必须有能力和动机来利用有关信息，特别是在经济扩张时期，因为一般来说，此时违约风险较低，只要经济增长势头持续，获取和利用有关信息的动机就可能很小。在这种情况下，就不太可能通过市场约束来产生限制效应。因此，透明度和市场约束可以保持金融市场的稳定性，但不能替代对市场的监管，而且市场监管本身也是增强透明度的必要条件。 自律监管 一般来说，市场监管可以遵循两种可能路径，其一是通过监管机构对金融机构施加监管，其二是通过金融机构自愿协商制定规则进行监管。后者即所谓自律监管。自律监管的优点在于，市场参与者倾向于认同自己制定的规则，从而使监管较易接受。另外，市场参与者可能更了解市场，从而形成更为灵活、成本更低的解决方案。但正如当前金融危机所揭示的，自律监管蕴含的风险是管理可能过于宽松，或出现市场参与者不遵守规则的现象，因此我们必须慎重地判断金融领域中自律监管是否充分。 我们应汲取何种教训 首先，我想谈谈有关监管的若干问题，探讨如何强化证券化市场、金融机构和对冲基金的透明度和市场约束。其次，我将着重探讨货币政策在防范未来金融危机中所扮演的角色。 监管 证券化 证券化市场在这次危机中扮演了关键角色。危机前，证券化市场缺乏透明度，使得发起分销商业模式中的逆向激励问－题越发恶化。信用风险深深隐藏在高度结构化的产品中，所以可以很容易地转移给其他市场参与者，反过来又鼓励发起更多此类信用产品。结果，信贷标准降低，又催生若干市场，如美国住房和信贷市场出现过热现象。市场参与者几乎完全依赖信用评级机构，而信用评级机构亦并非总能充分识别风险，这使得局面进一步恶化。一旦危机爆发，对高度结构化产品的风险状况和盈利能力缺乏了解，增加了市场参与者间的不信任，进一步助长了金融动荡。 要让市场恢复活力，一个必要条件是通过强化透明度来恢复市场参与者之间的信心。信用评级的透明度和质量必然是信心恢复过程的起点。这里我要强调，信用评级永远不应替代投资者自身评估某一金融产品风险的责任。但评级过程的透明度是投资者采取负责任行为的一个前提条件，在通常比较模糊并具备多层次结构化的信用产品市场上尤为如此。充分透明的评级过程对评级机构来说固然是一种负面激励机制，但能使投资者对产品特点和评级的质量做出有效判断。 另一个重要问题是证券化市场上缺乏市场标准。市场参与者必须能够方便地了解有关证券化市场交易、标的资产组合和具体证券化产品的详细信息，比如通过一个中央数据端口。提供的信息应当包括发起人资产负债表中所保留的证券化产品数量。这可以揭示发起人的动机构成，并因此发现可能存在的道德风险。此外，非常有必要制定国际上统一的常用术语和信息披露规定。 目前，对这些标准的必要性问题，在监管机构与市场参与者之间似乎已经形成了共识。作为一个全球性金融协会，国际金融协会（IIF）在其“最佳市场实践”的最终报告中强调，有必要建立证券化产品的统一信息标准。该协会的一揽子措施与我们前面提到的原则是一致的。另外，美国证券化论坛（ASF）和欧洲证券化论坛（ESF）也正在研究建立证券化业务的披露规定。我们希望证券化市场的参与者都能够遵守强有力的自律监管规定。否则就必须在全球范围内实行有关披露问题的强制性法律规定。 金融机构 强化透明度管理的另一个重要起点是针对金融机构设立的特殊目的公司（SPV），设立这类公司是为了将金融机构的信用风险转移出其资产负债表。在这场危机发展过程中，货币市场上信心的丧失主要是源于这些表外公司的建立。这些公司的业务是基于所谓期限转换（即短借长贷）的模式，因此在危机期间，当货币市场运转失灵时，这些特殊目的公司就陷入了流动性困境。出于对信誉的考虑，银行不得不将这些公司的业务重新放回到资产负债表内。因此，以前没有显现的巨额风险突然重新出现在金融机构的资产负债上，这是揭示透明度不够的一个典型例子。 对金融机构的透明度规定源于会计标准的披露规定和银行监管的审慎性规则。就会计标准而言，国际和各国的目标都是改变法律框架，使金融机构必须将表外公司的业务并入本机构的资产负债表内。国际财务报告标准（IFRS）和德国会计规则都在进行修改。同样，巴塞尔银行监督委员会最近也建议修改现行《巴塞尔协议Ⅱ》中第三支柱的有关内容，其目的是帮助市场参与者更好地了解银行的整体风险状况，包括披露银行所涉及的表外公司业务。这些措施对强化金融市场的透明度非常重要。 对冲基金 在这场金融危机中对冲基金并不处于核心位置，但仍然发挥重要作用。虽然金融机构对对冲基金的直接风险敞口相对较小，但对冲基金的业务活动，如突然大规模清仓、对市场价格变化和市场流动性的影响等，都会对核心金融机构和整个金融体系造成间接影响。另外，对冲基金业的快速增长表明存在着一个“影子银行体系”，对冲基金造成了全球金融体系的高杠杆率和脆弱性。由于对冲基金的基本特点是高杆杠投资和短期融资相结合，因此对冲基金对市场价格和流动性冲击非常敏感。这说明有必要控制因对冲基金失败或集体行为而产生的稳定风险。 即便目前仍然认为直接管理是不恰当方式，我们仍可通过两种方式来降低与对冲基金相关的宏观审慎性风险，第一是强化一级经纪商的风险管理，过去几年里一直有人建议将其作为一种主要方式。但近期事件明显表明，各国当局不能仅仅依靠一级经纪商的风险管理来控制潜在风险。因此，这种间接方法应当结合第二种方式：通过更高水平的透明度和披露标准来强化市场约束。我们一直呼吁应当在这方面取得进展。 由于对冲基金在全球金融市场上运作，因只有全球性建议才能有效解决这一国际性问题。我们高度评价20国集团的做法，即明确提出对冲基金业应实行统一、自律监管的最佳实践准则。我相信这是强化透明度和市场约束以及对冲基金内部管理程序的一个恰当方式。但难点在于具体做法，我认为以下几点非常关键。最佳实践应当包括完整的披露框架，尤其是针对交易对手和投资者；披露内容应当包括与风险相关的定量和定性信息；还应当包括遵守有关规则的规定，以便维护市场信誉和以一种透明及有效的强化标准来评估程序的合规性。恰当的做法是，对冲基金有义务向第三方提交相关资料，并由第三方来评估对冲基金是否遵守最佳实践标准。另外，为了强化市场约束的因素，受监管的机构投资者应当只能投资于那些遵守最佳实践的对冲基金。最后，为了更好地评估整个金融体系的脆弱性，各国当局非常需要改善对对冲基金业的监测。
货币政策的作用 前面分析了与金融系统稳定相关的监管问题，下面转向在金融系统稳定方面也发挥作用的货币政策问题。为了分析货币政策的作用，有必要回顾一下危机前几年的货币政策。各种分析方法（如比较中央银行的利率与根据泰勒规则预测的利率等）都表明，在最近10年的前半段时间里，多数工业化国家一直都实行一种扩张性货币政策。在新经济泡沫破灭之后，美国的情况尤其是如此。欧元区的情况也是如此，无论是利率、货币和信贷指标都表明长期实行一种扩张性货币政策。 金融市场上的繁荣—萧条周期并不能单独决定货币政策。根据实证研究结果，长期低利率一般会提升金融市场参与者的风险嗜好，并因此造成全球范围内的信贷总量快速增长。为什么会出现这种情况？我认为有两个原因。第一，尽管从货币政策的角度讲可能比较合理，但长期低利率相当于降低了金融市场的融资成本，会促进高杠杆率的业务模式。第二，当目标回报率没有考虑无风险利率水平已经下降的情况时，则金融市场参与者“追求收益率”的过程就会导致高风险的业务活动。当市场参与者意识到其高风险业务状况时，如当货币政策结束低利率阶段时，这一过程就可能突然中断。由此产生的结果是，长期实行的整个业务模式就会出现问题。另外，短期利率较低会支持那些高度依赖期限错配的业务模式。当短期利率开始上升时，这些模式必然会陷入严重困境。 如果中央银行实行一种非对称性货币政策（即在面对宏观经济下降时大幅度降低利率，而在下降风险消失时只是逐步提高利率），则货币政策对金融市场参与者行为的影响可能特别强烈。与这种方式相反，对称性货币政策观点主张，不要孤立地考虑金融市场的繁荣—萧条阶段，而是应尽力分析金融周期和实行稳定的货币政策。当金融市场上风险升高时，即使在货币政策通常的时间区间内还不存在通货膨胀风险或宏观经济风险，对称性货币政策也应当考虑提高利率。这并不意味着中央银行应当放弃其价格稳定的基本目标而选择其他目标。中央银行应当从更长期的角度分析问题，并综合考虑金融市场不利趋势未来后果等因素。 毫无疑问，对称性货币政策不能消除未来的金融危机。但我相信，与大幅度降低利率来限制金融危机时期损失的货币政策方法式相比，对称性货币政策的方式可以更好地缓解金融周期的负面影响。 欧元系统在其中长期分析中有一个非常有用的工具：货币分析。这种工具使我们可以延长通常为两年的分析周期，在货币分析及决策过程中综合考虑包括货币供应量及信贷总量等低频率变量的变动情况。因此欧元系统已经具有了一个重要的稳定因素，使我们可以应对货币决策中的亲周期问题。货币政策的这一方面未来需要占据更重要的地位。 我认为，前面提到的一些问题是分析和理解当前金融危机过程的关键。目前已经提出了许多正确的建议，但为了强化透明度、市场约束和金融稳定，还需要做很多工作。当然监管的其他方面目前正在取得进展，尤其是银行监管方面，但详细介绍这方面的内容显然超出了我今天的演讲范围。 （摘译自阿克塞尔·韦伯行长2009年2月10日在马来西亚中央银行成立50周年庆典上的演讲。）
