爱华网案例解析PE并购退出的三种模式 今年对于国内创投来说，是一个全行业升级转型的重要年份。去年和今年初国内股市低迷不振，新股屡屡破发，国际资本市场则对中国概念股展开了一轮疯狂的“猎杀”。这使得原本指望投资和辅导国内企业在创业板上市或者赴美上市的创投机构很受伤。15倍甚至20倍市盈率的投资估值，上市后市盈率20倍左右的二级市场，让许多私募亏损累累，这让前几年火爆的PE，现在要面对行业生存困境。只有不断的投入退出、再投入再退出才能够获取利益最大化的创业投资，面对国内和国际的IPO退出市场，不得不选择并购退出的渠道。但由于企业并购本身的多样化和复杂性，以及相关政策的不明朗，PE介入并购的阶段及方式大相径庭，有的PE已经在并购中充当了产业整合者的角色，有的只是简单的参股——上市——退出，有的转让股权，有的借助金融工具撷取高收益等等盈利模式，张雪奎教授认为弘毅模式、新桥模式和鼎晖的并购模式，是个不错的借鉴。案例如下： 弘毅模式——资本推动产业整合 弘毅投资瞄准了中国产业结构变迁的历史机会，用财技和耐心，以整合者的姿态，出现在并购市场。 弘毅投资可谓是PE中的并购先驱，其业务主要是从事针对成熟行业里成熟期企业的并购投资，并紧盯国企改制的历史性机会。首先对目标企业进行收购，进而培育其上市，并推动目标企业成为产业的整合者，通过一系列并购成长壮大。中国玻璃就是一个典型案例。2003年，弘毅投资收购中国玻璃;2004年，中国玻璃完成重组改制; 2005年6月23日，中国玻璃在香港主板成功上市，并引入全球知名玻璃生产商PILKINGTON作为战略投资人，弘毅投资拥有其中62.56%的股权。 在公司两大策略股东——弘毅投资及PILKINGTON的支持下，中国玻璃通过自然增长及并购良好企业的战略，加快发展步伐，通过收购陕西蓝星玻璃有限公司、北京秦昌玻璃有限公司、威海蓝星玻璃股份有限公司、杭州蓝星新材料技术有限公司、中玻科技有限公司等多家玻璃企业的控股权，成为中国最大平板玻璃上市公司。根据上市公司业绩公告：2009年，中国玻璃实现税后利润人民币2.174亿元，较上年增加人民币4.348亿元，增幅200%。 弘毅投资对此案的操作是典型的BUY-OUT并购基金的做法。其实从国外成功操作的并购基金来看，都有一个清晰的投资理念，并经历一个较长周期的考验。张雪奎教授认为，目前国内的PE市场还比较混乱，并购基金的这种操作模式甚为少见，很多投资人还是热衷于做短线的Pre-IPO的投资，希望退出周期越短越好，能够固守清晰的投资理念并且坚持长线投资的人并不多，这也是市场发展初期的必然现象，随着市场未来更为惨烈的洗牌，有着长线投资理念和打法的PE会最后胜出。 新桥模式——借助金融工具撷取暴利 近期沸沸扬扬的“深平恋”又是一部投资机构导演的杰作。 深发展是一家全国性股份制商业银行，是国内第一家向社会公众公开发行股票的商业银行(股票代码000001)。2004年公司引进国际战略投资者美国新桥投资集团公司(下称新桥投资)，成为国内首家外资作为第一大股东的中资股份制商业银行。在担任大股东期间，新桥投资通过其管理层在境外收购、管理银行和金融机构中积累的经验，运用其专业知识帮助深发展改善治理结构，提高经营水平、客户服务质量、市场营销能力及信息技术水平，加强风险控制，并最终提高深发展的整体盈利能力。
2009年6月13日，深发展发布《关于第一大股东可能变化的提示性公告》，第一大股东新桥投资与中国平安保险(集团)股份有限公司(下称中国平安)签署了《股份购买协议》，中国平安可以在不迟于2010年12月31日前收购新桥投资所持有的深发展所有股份，共计520,414,439股。 2009年7月25日深发展发布公告，提及深发展董事会同意中国平安根据适用法律受让新桥投资持有的深发展全部股份。中国平安亦于2010年5月4日发布了公告，提及证监会已经核准其向新桥投资定向增发299,088,758股境外上市外资股，新桥投资以其所持有的深发展520,414,439股股份作为支付对价。 2010年5月7日、5月8日，中国平安与深发展分别发布公告证实，新桥投资已经将其所持有的深发展520,414,439 股股份全部过户至中国平安名下。 张雪奎教授认为，单纯从一单投资来讲，新桥一进一出获取巨大财务收益，该案子是非常成功的，更为值得称道的是退出方案的设计，双方采取换股的方式，新桥通过其持有的深发展的股权认购平安H股，股权支付是大型并购的常规支付手段，减少并购方的现金支付压力，同时若看好收购方未来的发展前景，持有股权还可以继续分享收购完成后并购方的成长，比一次性获取现金更有想象力，而在此案中，实际上新桥通过换股得到的收益远大于直接获取现金。而且此次定向增发的是外资股而不是A股，也有利于新桥作为外资方退出。 而站在深发展的角度，财务投资者一进一出是创造了价值还是毁损了价值则是一个很难评价的问题。关于并购效率的评价一直是个世界性难题，受诸多因素的影响，尤其是财务投资者对公司的并购是否提升了公司价值曾经在很长时间内饱受争议，其并购效率也需要时间来检验。 鼎晖恒逸模式——借壳上市 在国内市场，除了以产业整合为目的的并购外，还有一类以证券化为目的的并购，包括借壳上市和整体上市，并且在过去一段时间曾是市场的主流，这个过程实际上与IPO类似，是IPO的补充渠道。张雪奎教授认为，这类并购虽不能起到真正的资源配置作用，但其带动的资本证券化实际上是产业并购进一步发展的基础。在这类业务中，PE是有介入的，恒逸石化借壳世纪光华背后就有著名PE鼎晖的身影。 2009年12月24日，恒逸石化股东恒逸集团、邱建林先生、方贤水先生，与鼎晖一期及鼎晖元博签署《关于浙江恒逸石化股份有限公司的股份转让协议》，同意恒逸集团将恒逸石化6.24%和1.76%的股份分别转让给鼎晖一期和鼎晖元博。本次股份转让后，恒逸石化的股本结构变更为：恒逸集团持有恒逸石化90%的股份，鼎晖一期持有恒逸石化6.24%的股份，鼎晖元博持有恒逸石化1.76%的股份，邱建林先生持有恒逸石化1%的股份，方贤水先生持有恒逸石化1%的股份。 之后，邱建林先生、方贤水先生于2010年3月22日将各自所(代恒逸集团)持有的恒逸石化1%的股份回转给恒逸集团。 国信证券股份有限公司关于世纪光华科技股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告：2010年4月29日，世纪光华分别与汇诚投资、恒逸集团、鼎晖一期及鼎晖元博签署了《重大资产出售协议》、《发行股份购买资产协议》及《业绩补偿协议》;同日，汇诚投资与恒逸集团签署了《股份转让协议》。根据上述协议，世纪光华将其全部资产和负债向汇诚投资出售，且人随资产走，汇诚投资以现金支付对价;世纪光华以发行股份购买资产的方式购买恒逸集团及鼎晖一期、鼎晖元博(合计)所持有恒逸石化100%的股份;同时，汇诚投资以协议方式将其所持世纪光华1,223.705万股股份转让给恒逸集团，恒逸集团以现金支付对价。上述重大资产出售、发行股份购买资产和股份转让互为条件，同步实施。以评估基准日2009年12月31日评估值为基准，拟出售资产价值作价20,313.72万元，拟购买资产价值作价423,360.37万元，由世纪光华向恒逸集团、鼎晖一期及鼎晖元博以每股9.78元的价格发行432,883,813股股份的方式作为支付对价。本次交易完成后，恒逸集团将取得世纪光华71.17%的投权，成为控股股东;世纪光华将持有恒逸石化100%的股份，成为控股型公司;世纪光华的主营业务变更为生产和销售精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维(涤纶)等相关产品。 影响借壳上市能否成功的因素比较多，在这个案例中，对于鼎晖而言，借壳上市操作周期的长短以及不确定性是其面临的最大风险。而锁定期的长短也直接决定了其收益的大小。其实复牌后股票的若干涨停对鼎晖而言，其并没获益，只是反应市场对这单重组一个良好的预期，一些知名PE投资的企业在上市后定价上往往能够起到抬升企业价值的作用。对鼎晖真正有意义的是，这单重组成功完成后上市公司股价在一段时间的表现，而不是现在。 张雪奎教授认为，通过借壳上市这种方式退出并不会是PE投资企业退出的一种主流方式，只是一种补充方式，石化行业大都因为金融危机亏损或者业绩下滑达不到IPO的标准而选择借壳上市，由于目前在国内借壳的上市公司股价都相对较高，而且还有很多小股东分享权益，因此投资人要想通过此种方式获利，必须提前以较低的价格进入到标的资产，在往上市公司注入时再评估增值，博取一个差价，但这个博取差价的过程是有限度的，受上市公司股东大会、监管机构的制约，过高的估值常常会导致方案无法获批，另外也会摊薄未来上市公司的每股收益，影响未来公司股价的走势，因此通过此过程的套利是非常有限的。另外通过借壳上市的方式退出，壳公司价格的高低、干净程度以及买壳成本都直接影响投资方的投资收益。
