爱华网系列专题：《经济危机下的经营投资策略：逆市布局》
因此，如果未来油价走出下降通道，则基础化工类上市公司很难走出特别如2008年中报所显示的骄人业绩，反而存在明显下滑的可能。事实上，1999~2001年全球油价的相对疲软使基础化工类企业整体陷入了业绩萎靡状态，其中多数上市公司出现了明显的业绩负增长。 二、化工新材具抗周期性 化工新材料靠近化工产业链下端，与石油价格传导效应相对较弱。因此，化工新材料行业盈利状况表现出相对独立的运行特征。换句话说，与典型周期性特征的基础化工行业不同，化工新材料行业呈现明显弱周期特征。油价的上涨趋势与下降趋势使基础化工行业呈现相应的周期变化，但某种意义上，化工新材料类行业很少表现为与油价涨跌的周期变动。 表3 主要化工新材料类上市公司净利润增速与油价增速比较（单位：%） 1998199920002001200220032004200520062007 烟台万华50.5326.9389.51102.2553.2150.5173.7153.0639.8071.55
蓝星新材31.5475.300.26-20.953.2915.6071.69116.73-4.91103.14 新安股份-211.17-5.02-11.0856.749.37290.959.3250.6550.10 三爱富14.1416.2049.0937.9019.53-15.591.8621.55-1.90-24.71 全球油价-33.0241.2851.88-12.944.0812.8125.6236.646.818.93 资料来源：中信建投证券研发部 化工新材料的弱周期特征使其在化工产品价格（原油）下滑过程中，其价格整体下降幅度会小于原料（基础化工原料）价格下跌幅度，从而化工新材料行业具有抗周期性。这从聚氨酯行业与有机硅行业的产品原料价格差走势便可得以验证。 看好化工新材料与政策性价格趋稳公司 一、抗周期性使化工新材料可相对看好 作为重工业，化工新材料的成本构成中原料与折旧占据绝对比重。抗周期性体现了化工新材料的产品价格下降幅度小于原料的下降幅度。因此从这个角度，产能存在内涵式扩张的化工新材料企业值得重点关注。所谓内涵式产能扩张是指企业在产量扩张的同时使单位产量的折旧额得到迅速下降。一般的，单位产量的折旧额下降可通过两种方式进行——在既有装置基础上技改扩能，新建单套放大的装置。当然，所有这两种方式均以来技术的领先优势。 表4 烟台万华MDI装置（烟台）历次技术改造投资额比较 技改项目实施年份实际完成固定 资产投资额 （万元）改造后 MDI产能 （万吨/年）新增产能 （万吨/年）新增单位 产能投资额 （万元/万吨） 第一期改造1995~19967 3041.50.514 608 第二期改造1998~19996 65620.513 312 第三期改造200015 83342.07 916.5 第四期改造200117 00062.08 500.0 第五期改造200215 280104.03 820.0 资料来源：中信建投证券研发部 分析表明，烟台万华（600309）具有这种领先优势。一般的，MDI单套4.5万吨/年相对2.3万吨/年的装置投资额每吨节约27.32%，烟台基地逐次技改单位产量投资额不断下降，第五期技改较第一期技改单位投资额降低73.85%。结果，在公司10多年来主要原料苯胺价格明显超越MDI价格涨幅（年复合上涨，前者12.37%，后者3.33%）时，公司毛利率稳定趋扬——1997年21%，2007第三季度为39%。同时，期间费用率由2000年的14.06%下降至2006年的9.26%。最终，公司利润增速超越收入增速。至此得出公司盈利模式——产销量持续增长！数据显示，1998年、1999年、2000年、2001年全球油价分别上涨-33.03%、41.28%、51.88%与-12.94%，而相应烟台万华（600309）的净利润分别增长50.53%、26.93%、89.51%与102.25%。 资料来源：中信建投证券研发部 图1 烟台万华历年毛利率变动与MDI价格涨跌/% 烟台万华（600309）：良好性能使MDI聚氨酯材料成为其他传统材料的良好替代品，而两者材料价格差延缓了替代进程。从这个角度，MDI的未来市场从两方面展开——伴随GDP增长的自然消费升级使MDI市场稳定高增长、主观推动将使MDI需求更快增长（如建筑节能、秸秆板材、家电下乡等）。广阔的市场空间使公司得以盈利模式复制——产销量持续增长！（内涵式产销量增长带来收入增长与毛利率稳定提升），从而业绩可持续增长！——未来3年年复合业绩增速仍有望达到50%，继续维持“买入”评级。不过，此次美国次贷危机若对我国经济冲击使GDP下降则将使烟台万华（600309）的业绩预测存在下调风险。详见《烟台万华（600309）深度报告200801》 图2烟台万华公司历年单位收入的成本费用率比 二、政策性价格趋稳公司值得看好 在原油价格下跌及化工原料产品下跌的背景下，出于政策等原因使企业产品价格趋稳的行业必将有利于毛利率的明显提升。这一特征在石油制品的炼油行业与专用化学的民爆行业可以得到体现。由此，笔者看好石油制品行业的龙头企业——中国石化（600028）、民爆行业的相关企业——久联发展（002037）、江南化工（002226）。详见《中国石化20080428动态：调升为“增持”》、《久联发展20060525调研深度》等。
