爱华网系列专题：《经济危机下的经营投资策略：逆市布局》
2009年，宏观经济面临的国内外环境将更加趋紧，尤其是内部经济内生性变化带来的周期性调整压力可能会明显大于2008年。世界经济增长周期性变化和国内周期性因素相叠加，增大了2009年经济进一步向下调整的压力。但是，我国经济长期增长的内在条件没有改变，支持经济较快增长的长期因素依然在起作用。这使中国经济仍能保持8%以上的增速。 金融危机进化成为经济危机 一、金融危机出现拐点 随着欧美为金融机构注入资本与信用的半国有化策略效用显现，信贷市场的流动性出现了回稳迹象。用于衡量货币（短期信用）市场资金充足程度的Libor-OIS息差与反映信贷市场信心的泰德利差(TED SPREAD)均有所回落。同时由于国有资本大量注入，全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。 资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部 图1 信贷市场出现回稳迹象 资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部 图2 资产减计与信贷损失总额和累计融资额的缺口趋于收窄
这是由于欧美各国买入金融机构股权的半国有化策略有效针对了金融机构的资本不足与信用缺失问题，为之注入国有资本与国家信用，通过恢复金融中介的信用逐渐降低了实体经济的负债程度。 回溯金融危机的发源地美国，可通过TARP计划具体示例资本与信用注入如何推动金融危机出现拐点。 首先，政府所注入的资本如果匹配适当的金融中介杠杆率，能够较大规模降低美国的债务化率。由金融中介去杠杆化扩散引致的实体经济去杠杆化，是本次金融危机的核心问题。回顾费舍尔对于1929年“大萧条”的评断：问题不是投资或者投机，而是大规模借钱用于投资或者投机；本次金融危机与“大萧条”时期的金融危机本质相同，都是大规模负债投机，因此债务化率的降低是解决金融危机的根本之道。 设“问题资产纾困计划”(TARP)中的7 000亿美元全部用于形成金融机构的资本，那么以19倍杠杆率即足以消化13万亿美元信贷市场所形成的流通债务。如果仅以3 000亿美元用于形成金融机构的资本，那么以43倍的杠杆率则能够消化13万亿美元规模的信贷市场流通债务（对于资本形成额与杠杆率所能消化的债务规模敏感性分析见表1）。 表1 对于金融机构注入资本所能消化的债务规模敏感性分析 资料来源：中信建投证券研发部 13万亿美元规模流通债务的消化意味着，如果以2007年美国的GDP总值13.8万亿美元与信贷市场流通债务总市值47.7万亿美元计算，债务化率将可以从2007年最高点的3.5倍债务化率回到1998年的2.5倍债务化率。 当然，这一路径存在两个问题。一者在于资本注入规模能否达到7 000亿美元的问题，随着TARP的推进受阻，目前来看注入金融中介的规模可能难以达到这一规模的一半；二者在于金融中介能否将杠杆率扩大至19倍的问题，根据FDIC第2季度的报告，美国银行的核心资本率为7.89%，政府买入的股权作为债性偏强的高级优先股计入核心资本范畴，那么以此计算可以放大的杠杆率约为12.67倍。二者相乘的结果不能立时推动债务化率水平到达2.5倍的水平，而仅能消化3.8万亿美元的债务规模。 但这一计划目前遭遇的根本性障碍来自于美国自身的贷款困境与总统换届的行政无效率，该计划会随着新总统的上台而得以推进。金融危机虽然仍向实体经济纵深传导，但其发展显然已经出现拐点。 其次，国家信用的注入有效针对了金融机构之间的对手方风险，信贷市场的极度恐慌与冰封状态得到了缓释。虽然信贷周期与经济周期之间的负反馈仍然令信用风险溢价维持高位，但是金融市场的极度恐慌状态已经首先在信贷市场得到了企稳。 二、金融危机已经进化为经济危机 虽然金融危机最糟糕的时期已经过去，但是糟糕的时光还很长，金融危机引致的经济危机开始笼罩全球。
