爱华网系列专题：《经济危机下的经营投资策略：逆市布局》
仍然回到金融危机的发源地，从美国2008年第3季度的数据来看，金融危机通过已经信贷渠道传导至实体经济，私人投资首先大幅下降，其后私人消费也随着消费信贷的萎缩、财富效应的幻灭与失业率的攀高而出现负增长。虽然政府支出快速增长、存货变化增加，但是消费支出、住宅固定投资与非住宅固定投资的大幅下滑以及净出口增速的放缓导致了美国经济目前在第3季度出现负增长。但随之而来的第4季度以及2009年的第1季度，美国的经济数据会继续滑向深谷，这意味着衰退已经定局。 1.金融危机向经济危机的转化：信贷周期与经济周期的负反馈 金融系统与实体经济的防火墙存在于信贷渠道，信贷渠道的堵塞导致私人投资与私人消费均难以启动。金融危机冲击导致的信贷渠道受损，会令信贷周期加剧的周期变化与经济的周期变化之间发生负反馈：前者加剧实体经济各部门的偿债风险，后者则加剧金融中介的资本侵蚀风险，二者相互加强，使得实体经济陷入更为长期与更为严重的衰退。 在发达经济体而言，私人消费作为最重要的增长引擎，正在随着消费信用的萎缩而丧失。从图3和图4可以看出，美国经济在网络股泡沫破灭以后的增长高度依赖消费信用来推动经济增长，尤其是其中的资产增值抵押贷款更是支撑消费信用的主要支点。所谓资产增值抵押贷款，是指消费者可以通过抵押其房屋的真实价值（“房屋的当前市价”减去“累计债务”的净值）来借贷消费。在2002年到2006年中2%到4%的经济增长里，剔除资产增值抵押贷款带来的消费刺激，美国经济增长不仅出现了连续2年的负增长，而且其后的增长也相当疲乏，在2006年以前始终在1%以下徘徊。但是资产增值抵押贷款随着信贷的紧缩与房市的下跌而剧烈下跌，2008年第2季度较之3年前跌去了95%。在2005年第2季度时，可用于抵押贷款的资产增值额约为1 926亿美元，到了2008年第2季度，随着房价的下跌和债务的积累，该值跌到了95亿美元。 资料来源：Estimates of Home Mortgage Originations, Repayments, and Debt on One-to-Four-Family Residences 图3 美国网络股泡沫以来的经济增长以及剔除资产增值抵押贷款的经济增速 资料来源：Estimates of Home Mortgage Originations, Repayments, and Debt on One-to-Four-Family Residences 图4 美国资产增值抵押贷款随着房地产市场的急速下跌而消耗殆尽
2.经济危机向全球扩散 由于消费信用的萎缩，发达经济体乃至全球丧失了20年来的主要增长引擎。在全球的贸易格局中，发达经济体作为最终消费端，发展中经济体作为主要制造端与原材料供应端，前者的消费需求与后者的廉价要素共同推进了本世纪以来的全球经济高速增长，并且逐渐生长成为一个全球周期同步的共生体。 发达经济体高度依赖本国的消费内需来推动经济增长，当消费信用萎缩与消费减少时，后者将在长时期内无法找到支撑增长的引擎。在发达经济体序列里，欧盟与日本等经济体由于产业分工的秩序，作为高端制造业者与位于美国之后的主要金融中心区，受到的波及更为严重。尤其是欧盟，由于房地产市场泡沫更加严重、金融危机更加剧烈且出口快速萎缩，其衰退的空间较之美国更大。 在发达经济体以外，发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长，且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显，以中国为例，即有70%的投资主要投资于贸易品的生产。因此，当发达经济体的消费减少时，后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点。 因此，当发达经济体的消费这一引擎丧失时，全球经济无疑将整体陷入周期性下行阶段。虽然新兴市场的经济总量与财富总量增长十分惊人，但是难以独善其身。 资料来源：BLOOMBERG IMF，中信建投研究所
