爱华网系列专题：《经济危机下的经营投资策略：逆市布局》
1929年大萧条华尔街股市大幅缩水，到了1932年股价下跌近90% 1987年黑色星期一1987年10月19日标准普尔指数狂泻20%，全世界的市场出现暴跌 1990年储蓄和贷款危机超过1000家的互助储蓄银行倒闭，其资产更是超过了5 000亿美元 1996年日本楼市泡沫破裂日本的房地产泡沫破裂,房价下跌50%,使日本遭遇了长达10多年的经济低迷 2001年互联网的泡沫以及 安然的破产信用危机出现，超过两万人因此失业 2001—2002年阿根廷银行业危机几乎一夜之间，阿根廷就由一个颇为成功的经济中心跌入了贫穷的深渊 2007年次贷危机金融机构大量倒闭 2008年经济危机？ （续） 资料来源：中信建投证券研发部 此外，我们也注意到，在金融产业逐步成为经济运行核心之后，在经济危机出现之前，往往表现为金融危机。对于金融企业，流动性无疑是其最关键的要素之一，金融企业的倒闭与破产往往最先表现为流动性出现问题。由此，我们把流动性也作为一个主要因素，纳入到我们的思考当中。 综上，如果从一个经济运行的长周期来看，经济危机、股市危机和金融危机往往相运而生，三者所体现出的周期性也可以归结为经济周期、股市周期与流动性周期。三者之间的关系到底如何，表现孰先孰后，就成为我们对本轮股市周期分析的重点。对于经济周期与股市周期的讨论由来已久，股市作为经济的晴雨表，其周期也应该是领先于经济周期的，因此我们这里不做过多描述；对于经济周期与流动性周期，其相关性不言而喻，但就是否存在明显的时间差，理论界分歧仍然很大，这里我们也不做过多的分析；我们仅就股市周期与流动性周期做深入的探讨。 二、股市周期与流动性周期 所谓“流动性”，实际上是指一种商品对其他商品实现交易的难易程度。衡量难易程度的标准是该商品与其他商品实现交易的速度。当该商品与其他商品交易速度加快，也就是非常容易实现交易的时候，流动性就会出现过剩；当该商品与其他商品的交易出现速度减缓，也就是实现交易非常困难的时候，流动性就会出现不足。 在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，上面定义当中的基准商品仅仅被当作货币，因为货币本质上也是一种商品。欧洲中央银行就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。 对全球流动性的测量标准：对于流动性的分析应该同时从量和价两个维度来看——前者包括对货币、信贷、金融衍生品和外汇储备的综合度量，后者包括经通货膨胀率调整后的政策利率以及利差——这里利差既包括收益曲线的，也包括跨边界及资产间的。我们同时认为对成熟市场来说价格是更合适的指标，而对新兴市场来说则数量或许更好一些。 1.成熟市场的流动性周期与股市周期 对于国际市场的流动性情况，我们使用的一个指标是发达国家名义GDP的增长率减去其央行的基准利率。如果该指标越高，说明利率相对于经济增长率偏低、流动性充沛；反之，该指标越低，说明利率相对于经济增长率偏高、流动性偏紧。这个指标的经济含义如下：名义GDP包括了通胀和经济的实际增长，而基准利率则包含对通胀的预期和资本的实际成本。由于资本的实际成本应该基本上与经济的实际增长速度一致，所以这两个数据的差别大致反映了资金松紧的程度。 资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部 图1 流动性周期与股市周期——美国
从美国股市周期与流动性周期的对比图(见图1)中我们可以看到，20世纪90年代和2003~2007年两次股市的上升周期都伴随着流动性的变化。股市由熊转牛之前，往往都表现为流动性开始表现为充沛，领先的时间在3~12月。而在股市下跌之初，往往伴随着流动性同步地紧缩。特别是在次贷危机之前，流动性早在2006年年末就开始出现明显的萎缩，而股市仍然一路高歌猛进，直到2007年8月次贷危机爆发，股市才掉头向下。流动性周期给予股市的预警作用，在这次危机中体现无疑。但之后流动性与股市之间规律开始出现背离，我们将其归结为次贷的影响，由于本次危机导致美国信贷体系的崩溃，通过调整基准利率来影响经济实体的机制已经荡然无存，按照流动性指标的定义，其规律也就失效了。
