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这场金融危机把信贷违约掉期这个不为外人所知的世界暴露在光天化日之下，它在一个大多数人闻所未闻、更没几个人搞得明白且无人监管的庞大市场里买进卖出。这会成为下一场灾难吗？
假如荷兰怪诞画家希罗尼穆斯·博斯（Hieronymus Bosch）能活到今天，再创作一幅名为“按揭乐园”的三联画，我们会一一辨认出画面上狂欢的人物及其最终堕入地狱的下场。其中赫然在目的是贪婪和过度负债等恶魔；匆匆而过的是华尔街的银行家们，他们把手里越积越多的债务变成稀奇古怪的证券，还给这些构造复杂的证券起了各种令人不知所云的简称─CDO（债务抵押债券）、MBS（抵押支持证券）、ABS（资产支持证券）等─以掩盖隐藏在其中的种种危险。毋庸赘言，我们还会在画中看到那些巧舌如簧的信用评级机构代言人，他们信誓旦旦地向人们保证，这些资产真的有点石成金之奇效。最后，画里的某个地方会出现不负责任的房利美（Fannie Mae）高管和昏昏欲睡的政客；最后一个形象则在暗影中若隐若现，那就是个头庞大但难以辨认的恶魔，名叫信贷违约掉期（CDS）。
CDS 绝不是艺术家虚构出来的。在仅仅十年当中，这种不公开交易的金融衍生产品合约从无到有，发展成了一个规模达 54.6 万亿美元的市场。CDS 是金融衍生产品中增长最快的一种。更重要的是，它们在这场方兴未艾的金融危机中起关键作用。第一，它们表面上像是为有风险的抵押债务提供“保险”，实际上给房市泡沫中肆无忌惮的行为推波助澜。“假如不允许进行 CDS 交易，公司就会说：‘我无法从账面上剔除这个（风险）。’”马里兰大学法学教授迈克尔·格林伯格（Michael Greenberger）说。此人曾担任过商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）交易与市场部主任。“假如 CDS 不能继续把风险往下家转移，这些家伙早就半途收手了。发行所有这类东西唯一可以保证的是：‘它们发行出去了。’”
第二，害怕金融埃博拉病毒可能从运转不灵的机构传染给几十乃至几百家公司─它们全都受到 CDS 和其他金融工具的牵连─是监管部门出面救助贝尔斯登（Bear Stearns）、收购美国国际集团（AIG）的主要原因，后者灾难性的结局本身就是由于它买卖 CDS 合约的亏损导致的。
如今，对于 CDS 灾难的恐惧仍然笼罩市场。首先，谁也不知道美联储的干预行动会如何层层影响到合约交易链上的每一个环节。同时我们还会看到，CDS 市场的两个基本状况─无人监管和几乎没有公开任何内情─也许即将改变。这就给整个局势增添了不确定性。“问题的严重性在于，它们都是上市公司─银行和大公司，却没人真正知道它们在 CDS 合约交易上涉足有多深。”圣迭戈大学法学教授弗兰克·帕特内（Frank Partnoy）说。他曾担任过摩根士丹利公司（Morgan Stanley）金融衍生产品销售员，十年来一直在撰写有关 CDS 及类似产品危险性的文章。“真正令人害怕的是，我们一点内情都不了解。”一家基金对冲基金─Cogo Wolf 资产管理公司的联合经理人克里斯·沃尔夫（Chris Wolf）把这些产品比作天体物理学的几大奥秘之一：“这实质上已经成为金融宇宙里的暗物质。”
乍一看来，信贷违约掉期并不那么可怕。CDS 只是一份合约：“买方”抛出一个类似溢价的条件，“卖方”则同意在发生特殊情况─如债券到期拖欠兑付─时进行特定支付。如果使用得当，CDS 能够带来实实在在的利益：比方说，你手里持有债券并且担心发行方无力兑现，购买 CDS 就能抵消你的损失。“CDS 有一个非常有用的功能，它可以使金融市场有效地转移信贷风险。”为数不多的几家买卖 CDS 合约的交易公司之一─Creditex 集团首席执行官苏尼尔·希拉尼（Sunil Hirani）如是说。
由于 CDS 是合约而非证券或保单，它们制作起来很容易：往往只需在电话上交谈 1 分钟或发一份即时通（IM）便可成交。CDS 的许多技术性内容─比如通行的 5 年期限─已经由国际互换和衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）确定为行业标准。这就加快了交易过程。你只要做成交易，然后填几份表格，一份 500 万美元─甚至 1 亿美元─的合约就到手了。
只要有人愿意当交易的另一方，CDS 几乎能担保一切，使之在华尔街成为相当于给名演员利伯雷斯（Liberace）的手以及其他匪夷所思的东西承保的臭名昭着的伦敦劳合社（Lloyds of London）保单。你甚至有可能买到一份即便美国政府违约也照样兑现的 CDS 合约。（请放心，如果我们说即便美国政府破产了，你也大可不必担心收回不了投资。）
诸位可以猜一猜，华尔街的牛仔们是如何对以下交易机会做出反应的：这些交易（1）可以在 1 分钟内成交，（2）不需要预付现金或只需付少量现金，（3）能够抵御任何风险。哇塞！你简直可以把它想象成影星斯利姆·皮肯斯（Slim Pickens）在电影《奇爱博士》（Dr. Strangelove）中爬到 B-52 轰炸机没来得及投放的氢弹上时的情景。确实，CDS 的交易额增长之快，就如同核爆炸一样。据国际互换和衍生产品协会统计，自 2001 年以来，CDS 交易额几乎年年翻番，在 2007 年底达到 62 万亿美元这最后一个高峰后才开始下降，截止今年 6 月 30 日降到了 54.6 亿美元。
这个庞大的数额需要大打折扣；它只是指所有未偿付合约的面值。但是，这个市场里的许多玩家持有的是相互抵消的头寸。因此，假如每个持有 CDS 的实体都必须在明天兑现合约的话，互相冲抵各自手里的头寸之后，真正转手的钱数额要小得多。不过，哪怕只是 54.6 万亿美元中的一小部分，也会是一个惊人的数字。
信贷冻结和贝尔斯登灾难解释了未偿付 CDS 合约为何在今年上半年下跌的原因─此后的市场状况更是每况愈下。人们普遍持有的 CDS 合约─如通用汽车公司（General Motors）的 CDS─的买卖仍然很活跃，但交易员们说，几乎没人就眼下发行的流动性最高的债券签订新的合约，其中的部分原因是没人愿意再拿钱去冒风险，而且没人知道华盛顿今后会采取什么措施、这些措施会对市场产生什么影响。（“我们没事可做，只能在电视里看伯南克的举动。”一位交易员对《财富》杂志记者说。在他接受采访的那个星期，那位美联储主席正打算赶在国会之前推动救助抵押贷款的行动。）看来，经过将近十年的迅猛增长，CDS 市场就要第一次出现持续性萎缩了。
当初导致该市场腾飞的原因之一是，你无需持有债券，照样可以购买该债券的 CDS─谁都可以赌一把某个债券是否会违约。其实，大多数 CDS 如今都属于对他人债务的押宝。这就是该市场变得如此庞大的起因：CDS 合约中 54.6 万亿美元的面值令公司债务总值望尘莫及，证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association）对后者的估算为 6.2 万亿美元。该协会还估算出，所有形式的资产支持债务总值也只有 10 万亿。“这有点像我认为你驾驶技术很差，而你却要去冒撞车的危险。”曾在商品期货交易委员会里干过的格林伯格说。“于是，我去一家保险公司给你的汽车上交强险，因为我认为它总有一天会出事，这时我就能从中受益了。”这正是次贷危机中最大赢家的所作所为。比如，对冲基金明星、保尔森公司（Paulson & Co.）的约翰·保尔森在 2007 年赚了 150 亿美元，他主要是利用 CDS 押宝，赌其他投资人手里的抵押债务会违约。
于是，原本是一种套期保值工具的 CDS，结果成了投资人拿信贷市场上发生的几乎任何事情打赌的既便宜又轻松的方法。实际上，信贷违约掉期市场变成了世界上最大的赌场。正如机构风险分析公司（Institutional Risk Analytics）的执行董事克里斯托弗·惠伦（Christopher Whalen）指出的那样：“说得客气一些，你可以称其为无人监管、没有资本化的保险市场。要是说实话，不如把它叫做赌博契约。”
在赌场赌博和 CDS 交易之间至少有一个关键的区别：赌博受到政府的严格监管，而联邦政府长期以来一直不愿对 CDS 进行任何监管。商品与期货交易委员会（CFTC）在 20 世纪 90 年代后期曾经提出由其负责监管 CDS 的主张，却遭到了时任美联储主席的艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）等人的反对。到了 2000 年，国会在格林斯潘与当时的财政部长劳伦斯·萨莫斯（Lawrence Summers）的支持下通过了一项议案，禁止所有的联邦部门和大多数州政府对 CDS 和其他衍生产品实施监管。在当时举行的一次新闻发布会上，联名提案人菲尔·格拉姆（Phil Gramm）参议员─此人最近受到媒体关注的原因是，他因把谈论经济衰退的人叫做“哀鸣者”而在今年夏天不得不从约翰·麦凯恩（John McCain）竞选委员会联席主席的位置上退下来─自吹自擂道，这项新法律能“防止金融机构受到过度监管……从而确保美国继续维护其在金融市场上的全球主导地位。”（这些法案起草人对监管存有如此大的戒心，竟然在该提案里明确规定，它将“取代适用于禁止赌博的任何州级或地方法律……”）并非每个人都像格拉姆那么乐观。2003 年，沃伦·巴菲特就曾振聋发聩地把金融衍生产品称作“大规模杀伤性金融武器”。
CDS 与在赌场赌博之间还有一个重大区别。你在往黑 22 点上押 10 美元时心里很清楚，如果自己赢了，赌场肯定会付钱的。CDS 市场却压根不打这种保票。这个市场发展如此之快的原因之一是，对冲基金纷纷涌入，到处寻找容易赚的钱。它们当中不光有信誉良好的大型基金，还有许多新成立的小基金。因此，在某些情况下，大型金融机构竟然指望从偿还能力仅仅略高于普通杂货店的小基金身上赚钱。当然，这样做的风险是，如果某个对冲基金突然间不得不兑付大量的 CDS，它会一下子被淘汰出局。“大家都在给自己无法承担的风险做保。”欧元太平洋资本公司（Euro Pacific Capital）总裁彼得·希夫（Peter Schiff）说。他在《抵御崩溃》（Crash Proof）一书中预言了包括房地美和房利美最后下场等各种事件。“比方说，你开出 5 份火险保单，在每次拿到保险费后全都花掉。你吃准了不会有房子火。可是，突然起了大火，那些房子全都烧毁了。这时你该怎么办？只能停业了事。”
这并非是学术上的问题。美联银行（Wachovia）和花旗集团（Citigroup）正在同一家设在海峡群岛、管理 5,000 万美元的对冲基金对簿公堂，原因是，它们与后者对两份 1,000 万美元、涉及一些担保债务权证的信贷违约掉期合约发生了纠纷。争端的具体细节并不重要。最让人开眼的是，这两家规模庞大的银行竟然靠一家（在美国法律管辖范围之外的）小人国级的基金提供信用担保，而后者要用 40% 的资本为区区两份 CDS 合约冒风险。谁能想象得到，花旗银行─比方说─会请一家资金薄弱、无人监管的海外实体为它的总部大楼承保？
这就是所谓“交易对手风险”的一个基本概念。另一个概念是：在许多情况下，你甚至不知道你的合约对方是谁。合约各方可以─而且也是这样做的─把自己的合约方身份转让给第三方。投资公司声称这类转让的手续齐全（但这种声明和 CDS 业务中的大部分声明一样，全都无法核实）。即便是真的，你仍然要面对这样一个事实：某家公司的风险正在以也许连它自己都不知道而且无法控制的方式被分散出去。
由于 CDS 交易是个险象环生的过程，这使得局面更加难以控制。大部分合约的买卖是通过电话或即时通进行的，结算则需当面签字完成。在大银行之间充当交易代理的 IDX 资本公司的杰米·考利（Jamie Cawley）承认，解释手续一向草率。在纽约联邦储备银行行长蒂莫西·盖斯纳（Timothy Geithner）的敦促下，交易者一直在改进交易过程。可是据考利说，就在一年前，仍然有那么多的交易还没有履行，致使“交易各方之间还有价值 1 万亿美元的交易尚未结算。”
在 CDS 交易中滞后的不只是交易结算。诸位不妨设想一下，与房利美和房地美相关的 CDS 合约的结果将会如何。这两个机构在 9 月 7 日已被政府接管，但许多合约的价值要到 10 月 6 日才能确定，届时举行的拍卖将会给房利美和房地美的债券确定其现金价格。我们不在这里向诸位解释技术上的原因，只需这样设问就足够了：你能想象出还有哪一个主要市场需要一个月的时间来解决此类问题吗？
由于华盛顿突然对金融市场大动干戈，从抵押方案的规模和范围到如何应对卖空行为，无一不在其考虑之中，CDS 何去何从尚不得而知。考利承认，“市场只能维持现状。”问题很简单：今后会发生什么变化？在本文英文版即将付梓时，证券交易委员会（SEC）主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）请求参议院批准该机构手监管 CDS─应该说，主要是控制卖空行为。此外，证券交易委员会还单独宣布，它正在扩大对市场操纵行为的调查范围，调查对象最初是卖空者，现在要扩大到 CDS 投资人。
如果换了一种环境，考克斯遇到的也许是出于礼貌的沉默。但是，这次抵押市场援救行动引起了轩然大波，使人不由回想起国会在安然公司（Enron）丑闻曝光后不久起草《萨班斯－奥克斯利法案》时的情景。把责任推到卖空者身上的强烈愿望，到头来有可能扩大考克斯的职权，尽管眼下他尚未流露出这层意思。如果议员们猛烈抨击这一主张，那么，绝大多数人视为必要的举措倒也简单明了：实行某种形式的集中交易或结算，实施某种形式的资本或储备规定。与此同时，纽约州的保险监管委员埃里克·迪纳洛（Eric Dinallo）宣布了新的法规，它实质上把出售部分（而非全部）CDS 的机构视同保险实体，从而迫使它们预留准备金或是按照州保险法行事─这样一来，很可能会把许多交易者赶出市场。CDS 交易者是否会设法对这些规定分庭抗礼，尚不得而知。（该行业的工会组织──国际互换和衍生产品协会已经正式声明反对考克斯的建议。）如果没有别的措施，纽约州的这一法律也许会进一步促使美联储官员们采取行动。
眼下看来，最大的影响可能来自财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）。它定于在 11 月实行新规则，要求出售 CDS 和其他信用衍生产品的一方提供详细信息，其中除了可能供它用来抵消任何支付的资产之外，还包括最高支付额和签订合约的理由。凡是研究过近几年首席执行官薪酬的人都知道，提高信息披露水平并不能保证透明度，但是，多披露一些 CDS 市场上的信息总归是有好处的。也许这样能缩小 CDS 对（我们必须考虑它吗？）下一场灾难的负面影响─甚至有助于防止它的发生。
