爱华网自 1999 年创建欧斯普瑞管理公司以来，通过设法替投资者驯服波动性很大的大宗商品市场，德怀特·安德森把旗下的对冲基金打造成了一个价值 90 亿美元的商业帝国。可是，2008 年夏天他为何要关闭其主基金呢？
作者：TELIS DEMOS
德怀特·沃尔特·安德森（Dwight Walter Anderson）的办公室位于纽约市一座大楼的 27 层，俯瞰公园大道。在这里，他经营全球最大的大宗商品对冲基金。多年以前，他一度供职于一家位于芝加哥市的软件咨询公司。当时是 20 世纪 90 年代初，他走访乳制品和水果企业，他的客户包括高尔夫俱乐部和阀门供应商。在靠近纽约州斯克内克塔迪市的一家造纸厂，他深入车间查看工作，到第一线体验企业的运作方式。尽管他在纽约州韦斯切斯特北部长大，毕业于普林斯顿大学（Princeton University），看到过许多同事入职后不久就进入华尔街，但他却喜欢在小城市跟小商人打交道的时光。后来，他进入商学院读书，到高盛（Goldman Sachs）实习，并成为一名对冲基金交易员。然而，他头脑中印象最为深刻的影片始终是《情到深处》（Say Anything）。他最喜欢的情节是约翰·库萨克（John Cusack，饰演一位生活在城郊的懒惰青年）如此描述自己的职业抱负：“我不想出售买来的或加工过的任何东西。”
1999 年，时年 32 岁的安德森迎来了一个创建自己的对冲基金的机会。他的策略是不只转售或者再加工其他经理人的投资理念，而是创建自己的基金，以从实体物质─大宗商品─的长期价格上涨中获利。当时，他已经小有名气，因为在此之前，老虎基金（Tiger Management）的朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）在安德森从北卡罗来纳大学（University of North Carolina）商学院毕业之际聘用了他，并把他派到多个海外国家了解铜和钯的市场。通过买卖这些金属，安德森为公司赚取了数百万美元。靠这一本领，他在基金管理大师保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）那里谋到一份工作，并在其支持下设立了自己的大宗商品基金 ─欧斯普瑞管理公司（Ospraie，拉丁文，意为“食肉之鸟”）。
安德森的远大理想，是通过两大措施让投资者消除对大宗商品市场的恐惧感。第一是不但买卖大宗商品，而且买卖那些股价紧跟大宗商品市场走势的公司的股票。（如果你可以同时购买大豆期货和运输大豆的驳船公司的股票，为什么只购买大豆期货并忍受其内在波动性呢？）第二，安德森向欧斯普瑞灌输他对非凡的尽职调查的偏爱。他是这样一种人：在投资钯之前，他可以自豪地宣称自己已经“在北极圈北部而非西伯利亚”查看过了一个公司的钯矿。在投资食糖之前，他会到巴西与当地农民共进午餐。在高盛实习期间，当得知大宗商品交易台上的其他交易员不知道“spud”（意为“开始钻探”）油井的含义时，他简直不敢相信。
众所周知，2005 年雷曼兄弟（Lehman Brothers）曾投资于欧斯普瑞，2007 年瑞士信贷集团（Credit Suisse）也对它进行了投资。2008 年初，欧斯普瑞处于鼎盛时期，旗下几个基金管理的资金总额一度达到 90 亿美元，包括主基金、一个组合基金业务（fund-of-funds，即通过专业遴选和配置，间接投资于其他基金的基金─译注）和私人股本投资型的基金─特殊机遇基金（Special Opportunities Fund）。2008 年 6 月，欧斯普瑞收购了 ConAgra 公司的交易部门。然而，就在 2008 年夏天，欧斯普瑞主基金的几乎所有头寸─多头头寸和空头头寸，金融和谷物头寸─都开始变糟，安德森的日子开始不好过了。9 月 2 日，欧斯普瑞宣布关闭主基金。这只基金去年年初时资产价值 33 亿美元，但到 8 月底时已缩水了 38.6%。已经一大把年纪（41 岁）的安德森似乎准备要加入失败的对冲基金经理人队伍了。
毫无疑问，安德森是因 2008 年可怕的市场境况而遭受打击的众多对冲经理人之一。据 Hedge Fund Research 统计，2008 年对冲基金平均价值缩水 19%，仅 2008 年秋季就有 310 亿美元资产撤出。但是，欧斯普瑞遭受的打击格外严重。它让大家清楚地看到了这样一个事实：一代人之中最优秀的商业人才被吸引到了对冲基金业，无论他们是否拥有在好坏光景中均能管好投资组合─毕竟这正是对冲基金的本质所在─的特殊才能。
在牛市中，欧斯普瑞重视尽职调查的策略确实能让它受益匪浅。但在丧失理性的熊市中，它“购入并持有”的理念使其特别不堪一击。安德森拒绝就本文接受采访，但他在 2007 年曾对一位采访者承认过自己的担忧：“至于如何在价格波动期间管理投资组合，我现在还不是一名合格的经理人。我们的成绩是一个优秀和一个及格……难在操作过程并取得优秀。”
“德怀特事后一点也不比别人笨。”安德森的朋友马克·尤斯科（Mark Yusko）说。在老虎基金时，马克跟安德森同为朱利安·罗伯逊的门徒，现在他是欧斯普瑞的一位投资者。他接说：“他没有做错什么，只是他跟我们一样，没有认识到去杠杆化（deleveraging，即减少使用金融杠杆的过程，或者把原先通过各种方式借到的钱退还出去的过程─译注）的速度竟会如此之快。换句话说，在牛市中做宇宙之王是一回事，但在熊市中，一切举动的效应都被无限地放大了。
对冲基金的毁灭之路往往是由一些交易员铺就的。他们虽具有正确的投资理念，但却弄错了市场操作的时机。德怀特·安德森也不例外。2007 年，他准确地预见到了大宗商品市场的走向。2008 年 5 月在北卡罗来纳大学教堂山分校（University of North Carolina at Chapel Hill）向对冲基金投资者发表演讲时，安德森提到能源市场正在进入调整期。“治疗高油价的处方正是高油价本身。”他在交谈中说，这是石油业人士最爱的一句格言。这句话的含义是：随油价攀升，经济增长速度将会放缓，人们将减少石油消费或转向替代能源，从而压低油价。事实上，原油价格在去年 7 月达到每桶 145 的美元峰值之后，已经回落到 60 美元以下的水平。
到 2008 年 6 月底时，欧斯普瑞在此前一年的业绩相当一般。就不好的方面而言，安德森曾预测油价将会下跌，但直至当时却未发生。就好的方面而言，他曾打赌铜价将会下跌，这确实发生了。安德森之所以会投资铜，是因为通过分析一些买卖铜的公司的报告，他认为市场上将会出现过量供应。他关于天然气和大豆价格上涨的预测也变成了现实。欧斯普瑞与实物市场上的经营者如加油站、加气站公司及谷物驳船公司等保持良好的关系，这使得安德森的分析师能够更好地观察到大宗商品的买卖情况。这一点是那些困于纽约交易台的交易员们所不能企及的。然而，彭博社（Bloomberg）的数据显示，到 2008 年 6 月底，欧斯普瑞的基金已总体缩水 2%。（欧斯普瑞不愿证实基金业绩相关的数据。）
而到了 7 月份，欧斯普瑞主基金中的几种头寸的表现同时变得糟糕起来。7 月初油价反弹时，它正处于石油空头头寸，同时也在做空铜，而铜价保持稳定。但是，该基金也在做多天然气，而天然气价格急剧下跌，跌幅大大超过根据任何基本面因素（如供应和天气）所可能做出的预测─7 月到 8 月下跌逾 40%，为三年来最大跌幅。欧斯普瑞还持有与天然气相关的一些公司的股票，它们的股价同样大幅跳水。例如，6 月 1 日时，欧斯普瑞持有价值 1.28 亿美元的家用天然气生产商 XTO Energy 的股票，但到 8 月份第一周时，该公司的价值已较 6 月份时的高点下滑了 40%。大豆价格在 7 月 3 日创下新高，但此后随有关中西部农场水灾的忧虑逐步减轻，价格在 8 月中旬出现暴跌。从 7 月到 8 月份第一周，标普采矿和金属指数（S&P Mining and Metals Index）下挫了三分之一，该基金持有的一个由采矿公司股票组成的投资组合也同步缩水。在截至 8 月份第一周的年度内，主基金价值共减少 20%。于是，安德森及其交易员迅速采取措施缩小风险敞口：把一些头寸变现，并将无法迅速出售的头寸购买期权，以对冲风险。 在这样的市况下，专业的交易才能可以决定一个企业的生死存亡。然而，自 2006 年主基金在铜和石油交易中遭受重大损失以来，欧斯普瑞旗下的交易员数量就一直不足。那些损失发生之后，许多投资者都赎回了投资，欧斯普瑞交易员的奖金数额随之大幅削减。尽管 2007 年欧斯普瑞业绩很好，但还是流失了不少人才，如最优秀的油气交易员斯蒂夫·佩里（Steve Perry）及其顶级的股票策略师贾森·卡佩罗（Jason Capello）。一位市场观察人士评论说：“（如今）他们没有一位有影响力的交易员了。”如果欧斯普瑞有更好的交易员，说不定 2008 年夏天年它能够更快地摆脱困境。从 8 月份第一周到主基金关闭这段期间内，其价值又缩水了 18% 左右，跌至 38.6% 的全年低点。
雪上加霜的是，安德森的总体投资理念也开始出现问题。公司遭受的损失大部分来自与大宗商品有关的股票─7 月份时占全部损失的 80%，8 月份时占 65%。多年来，欧斯普瑞一直持有并希望继续持有许多这类股票。但是，其他深陷困境的对冲基金都在抛售持股，这在一定程度上导致了能源和采矿部门股价急挫，带来无法承受的痛苦。欧斯普瑞持有的一些公司的股票，如天然气电力公司 Calpine 和煤炭开采企业 Arch Coal 的股票均告暴跌。任何尽职调查都不可能让欧斯普瑞做好应对这种情况的准备，因为它所投资的这些公司毕竟本身并未发生突变。它们的经理人和营业收入额都依然如故。在资源型的企业，这些通常都早已在合同中作出了约定。但是，恐慌情绪成了决定性的因素。
欧斯普瑞拒绝披露 2008 年夏天股票在其主基金资产中所占的比例，即使是对其投资者也是如此。不过，据接受《财富》杂志采访的几位投资者估计，股票占比在 60% 左右。其中很大一部分是流动性很强的在美国上市的公司的股票，如美国铝业公司（Alcoa）和美国国际纸业公司（International Paper）。但是，大宗商品投资的一个小秘密是，对于不同寻常的金属，如钛和镁，是无法根据上市交易的期货来预测其价格的，因为期货是用来交易高度标准化产品的工具，如黄金、白银和铜。从非普通金属价格上涨中获利的一般途径，是投资直接开采这些金属的小规模公司。
因而，欧斯普瑞大规模买入了一些在海外交易所特别是澳大利亚交易所上市的小规模公司的股票，这些股票流动性较差。欧斯普瑞投资的公司包括一家开采金红石（提炼钛的重要原料）的企业爱绿卡资源有限公司（Iluka Resources），以及一家生产用于汽车和计算机的镁合金的企业 Quay 镁业公司（Quay Magnesium）。这些投资给欧斯普瑞带来了麻烦。当其他投资者看到它出售这些股份时，这些澳大利亚公司的股票交易变得难以为继。一位欧斯普瑞大宗商品分析师说，欧斯普瑞打算撤出时，发现自己很难按市价全价卖出持股。换句话说，长期投资变成了短期痛苦。鲁斯·牛顿（Rus Newton）解释说，“如果你每天都要跟踪市价，而且你的投资者都进行短线操作，那么你就将面临一种风险：借用经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的名言来说，‘基本面保持非理性的时间可能会超过你能够保持清偿能力的时间’。”牛顿管理英国对冲基金 Global Advisors，它是欧斯普瑞的一个投资者。
在公开披露的一个例子中，欧斯普瑞把其持有的 13% 的 Mineral Deposits 公司的股权转让给了 Red Back 矿业公司（Red Back Mining）。前者是一家从矿砂中提炼金属的公司，后者是一家在非洲拥有矿场的加拿大公司。但是，据 Red Back 的一次新闻发布会披露，欧斯普瑞在这笔交易中得到的价格只有这些股票 2008 年 7 月份时最高报价的一半左右。“大家都看得出来，欧斯普瑞正在大量买入矿砂公司的股票。”专注于采矿部门的英国投资公司 Actis 的交易员彼特·鲁克斯顿（Peter Ruxton）说。“随市场认识到这一点，欧斯普瑞试图减仓时，开始面临巨大的风险。”
安德森及欧斯普瑞董事会决定关闭其主基金的根本原因，是 1999 年欧斯普瑞首次募集资金时做出的一项承诺。当时安德森许诺说，如果基金一年内缩水超过 30%，投资者有权撤出资金。于是，欧斯普瑞没有选择被动地等待投资者围攻公司这一时刻的到来，而是主动决定关闭基金，并许诺立即退还投资者 40% 的投资款，年底前退还另外 40%，其余部分在可能时偿还。此举旨在保护基金免受恐慌情绪的破坏，避免被迫在已经下滑并且仍在下滑的市况中抛售重要资产。
“许多其他（基金）选择了不进行清算，它们因此遭受了更大的损失。”欧斯普瑞的一位投资者说。事实上，在 2008 年 8 至 9 月份，摩根士丹利编制的大宗商品相关的股票指数进一步下挫了 54%。到 11 月初，欧斯普瑞已经偿还了一半以上的投资者资金。据《财富》杂志计算，此时主基金尚待清算的资产为 10 亿美元，而 8 月初其资产额为 28 亿美元。
安德森本来可以像许多对冲基金经理人 2008 年所做的那样─屈服投降，但他并没有这样做，而且那种认为他将退出市场的看法也是错误的。除了欧斯普瑞已经关闭的主基金外，截止 8 月份，公司旗下的组合基金业务价值 25 亿美元，特殊机遇基金价值 12 亿美元。
“在这方面，德怀特也许跟我不同。”尤斯科说。“不过，他是投资者，而不是交易员。有些人对此很不赞成，但我不这么看。”可不幸的是，他又补充说，“大多数市场都是适合交易员的市场，而非适合投资者的市场。”这其中也许正蕴含欧斯普瑞学到的教训。安德森本人也承认，为了了解实物市场而往来穿梭于不同国家之间要花费大量的时间，另外要管理像欧斯普瑞这样巨大和复杂的对冲基金，也要花费很多时间，这让人感到力不从心。“（我们的）风格要发挥作用，需要投入大量的精力。”他对一位采访者说。要带领基金顺利度过糟糕的市况，同样需要投入非常大量的精力。因此，经理人们喜欢最严峻、最不理性的市场，因为此时他们好浑水摸鱼。
特殊机遇基金可能给更有耐心的投资风格带来回报。这一基金是由欧斯普瑞及其主要投资者瑞士信贷集团发起的，是一个私人股权资本式的基金，它投资的都是欧斯普瑞认为长期内有增长潜力的公司。目前，该基金正在资助替代能源和农业项目。2008 年早些时候，基金共同投资于一笔价值 28 亿美元的交易，以收购 ConAgra 的交易部门。该部门还拥有数十台谷物起重机，交易完成后改名为 Gavilon。2008 年 10 月底，欧斯普瑞共同拥有的一家公司被选中在罗德艾兰州建设一处风力发电场。毫无疑问，即便是约翰·库萨克在《情到深处》所扮演的那个角色，也会很乐意购买这样的东西。
还有三个变化……
1970 年，《财富》记者卡罗尔·J·卢米斯（Carol J. Loomis）曾撰文描述熊市会如何破坏新兴的对冲基金产业。以下节选她的几处洞见，它们惊人地适用于当前的情况。
“一些对冲基金受到投资者撤资的打击，事实上还有一些甚至被迫关闭。”
“证券交易委员会（SEC）的一些工作人员认为应对对冲基金进行某种形式的监管。”
“持有空头头寸是一回事，但要靠它们挣钱则是另一回事，即便是在熊市中也是如此。”
