爱华网牛市的味道
编者按
牛市来了吗？几乎没有人相信，毕竟拉动经济的三驾马车之一 ——出口刚刚出现见底的迹象，政府和国企投资成了支持经济增长的主动力。不过资本市场却在人们的忧虑中狂飙，而人们的投资热情反而日渐高涨。如果用一个字描述目前的资本市场，那就是“热”。也许活跃在资本市场的公募基金、私募基金、产业资本和散户的投资故事可以让你体会一个“牛市”的味道，而经济危机背景下的流动性泛滥隐现“牛市”的源头。
私募基金：顺势而为 享受泡沫
●本报记者 卢远香 广州报道
7月15日下午收市后，龙腾资产管理董事长吴险峰心情颇为不错，因为占其总仓位近20%的云南铜业（000878.SZ），当天以涨停收盘。
“我们放弃去猜大盘的顶部，满仓操作。”和时下很多私募基金类似，吴险峰秉持的也是趋势投资。不过，与国内大多数基金感慨市场泡沫不同，吴险峰却从行业景气及向上看趋势的角度出发，提出“向上空间还很广阔，泡沫并不严重”的观点。例如，地产行业景气度已经恢复到2007年时的水平，aihuau.com但地产股的股价只相当于6000点时的一半。
低卖高买中游走
吴险峰并非是一个坚定的做多者，像大多数机构一样，他也在这轮行情中经历了“怀疑——犹豫——坚定”三部曲。
2008年10月底，市场走出底部，个股纷纷反弹。但吴险峰并不能判断市场的趋势，因此抱着游击战的心态，小心翼翼地参与，一般赚10%就走，有时亏了10%也立即斩仓，一心只想着保全资金。而他发布的产品龙腾1期的净值还没有走出底部，仍然在小幅下跌。
这种状况一直持续到春节前一个星期。信贷数据公布，流动性开始迅速逆转。吴险峰开始选择一些看好的品种尝试中长期介入。但市场对宏观经济的方向仍然看法不一，吴险峰也依然犹豫。
这个时期经常出现的一种状况是：股价连拉几根阳线后，吴险峰就开始担心调整，赶紧获利了结。但预想的调整并没有来，卖出后股价仍在噌噌噌地往上。一开始他还能安之若素，但后来实在按捺不住，只好重新追进去。“本想低买高卖做波段，但结果却成了低卖高买。”
事实上，这种情况是圈内大多数私募的一个缩影。早在2100点时，有些私募就担心大盘调整，将仓位降到六七成的水平；发现市场跌不下来后，又忍不住将仓位加上去。
这样的反复一直持续到5月中旬，其间吴险峰不断猜测大盘顶部何时来临，但却发现自己总是猜错。与此同时，他发现从传统价值投资角度来看，市场已经很难找到有足够安全边际的投资品种。买，还是不买，成为一道难题。总想着等市场调整以后再加仓，但大盘却始终强势向上，根本跌不下来。吴险峰开始反思自己的投资。
归根结底，这轮行情的基础是流动性过剩，那么观察的重点对象应该是市场资金的净流向。正如索罗斯所说，金融市场大部分时期都处于偏离均衡值状态，投资者能做的就是追随趋势，并在趋势发生转变时将损失控制在最小的幅度。毕竟，这个市场只有少数的索罗斯们能在拐点来临前转身。
既然自己猜不出大盘顶部，那么就顺应市场趋势来做。市场拐点来临了，赔10%出来。这是吴险峰的最后的结论，也是大多数私募们持仓“任股价飘”的心态。
看景气度，空间很大
沪指站上2500点后，吴险峰转变心态开始满仓操作，只换股，不减仓，目标就是不断追逐市场热点，把组合变得更有战斗力。
7月初，吴险峰发现前期战斗力很强的地产股开始走弱，部分资金开始流出。他也减持了部分地产品种，买入了云南铜业等有色资源品，根据就是铜价开始上涨，美元下跌，市场的风险偏好正在提升。
“市场趋势向上，选股也应该往上看。”吴险峰说，国际铜价目前每吨为5000美元，最高时是8000多美元。只要铜价继续上涨，有色行业的景气度就有可能回到2007年的高峰水平。当时，云南铜业的股价100元，而目前股价才24元。假设有色的景气度回到高点水平，云南铜业起码也能上升到“六七十元”。按照这种往上看行业景气度的逻辑，吴险峰觉得“股票估值空间打开了，也就敢买了”。
这种估值方法同样也适用于房地产业：“地产行业的景气度已经恢复到2007年的水平，但股价只相当于2007年的一半，怎么能说是严重高估呢？”吴险峰举例说，4月份他就知道房子很好卖，但4月前，深圳房地产均价不到1.1万元，而目前已上升到1.4万元，由此导致的企业利润的变动，是事先无法预计的。“行业变动如此之大，用PE估值法没有意义。”他反复强调，还是要看行业趋势和景气度。
上海一位私募基金经理则认为“投资和投机并不重要，关键是顺着趋势做”。
一个散户的炒股三部曲
●本报记者 汪华峰 北京报道
“算了，说多了都是眼泪。”MSN上，文洋半调侃地回避了记者的提问。
2007年，文洋在第一波股市行情来的时候赚了一笔，后来觉得行情还有发展空间，就陆续向亲戚朋友们借了点儿钱，凑了大约100万元再入股市。但这一次，幸运女神翻脸了。一年以后的2008年末，他在股市里的资产已经打了五折。
失落
“当时就是想抓住机会多赚一点儿，毕竟遇到这种规模的牛市不容易。之前已经在股市上赚了点儿，所以对自己还有些信心。”文洋这样解释他2007年入市的动机。
文洋当时是国内某著名财经类网站的高管，工作上的压力虽然较大，但还不至于连看盘的时间都没有，所以他主要做短线——准确地说，是在听消息的基础上加上自己的分析和判断：“能提供消息的朋友也不少，我在第一波里赚的钱基本上就是这么来的。”
但文洋没有料到的是，等他筹到100万元返身再入股市，大盘已经是强弩之末。“很长一段时间我都没法儿做，一做就错，不管是听到的消息还是自己选择的股票都一样。”文洋说，当时的感受是越做越茫然，越做越胆小，到后来基本以蛰伏为主。即便如此，亏损仍然不可避免，而越亏损就越想翻本，“因为有借来的钱。”
次贷危机导致雷曼兄弟倒闭后，因为感觉到股市生存环境越来越复杂艰险，文洋越发小心翼翼，但此时的谨慎也没能帮他挽回损失。
浮躁
2008年12月初，他听从一个朋友的推荐买入了盘江股份（600395.SH）和恒源煤电（600971.SH），朋友告诉他，恒源煤电一定能翻番。其后这两只股票果然一路走高，但文洋在坚持了一段时间以后，在2009年元旦前后陆续出清了手中的筹码。另一个朋友推荐的国金证券（600109.SH）和云南城投（600239.SH），也被他以同样的方法处理了。
“安全第一，所以快进快出。”文洋这样解释他的操作动机，“那段时间大盘太诡异，弄得我草木皆兵，只好静观，多数时候也就半仓水平。”但即便如此，短短两三个月，文洋的账户资产已经从50多万元增长到80多万元。文洋的理解是运气好，但那些朋友却告诉他，新一轮牛市已经来了。
“当时大家都在讨论流动性充沛催生第二轮牛市，但我不太敢确信是不是真的牛市。” 文洋的心中，当时“五折”的阴霾还没有完全散尽。
到了2009年春节前后，文洋的信心开始有所恢复，并逐渐接受了“第二轮牛市”的论调：“信贷增长速度飞快，那时候议论最多的就是这个。他们说这一轮牛市的基础是流动性推动。”
退守
早在2008年底开始，就有朋友劝他采用结构性投资的方式逐步挽回损失。朋友给他的建议是30%的资金拿来买入适合长线的股票，20%的资金用于配置中线股票，剩下50%的资金拿来折腾短线。但文洋始终认为长线太慢，中线太麻烦，只有短线最符合他的口味，而且自己也急于全部挽回前期的损失。因此，虽然他认为朋友说的有道理，但始终没有这样实践。然而这样做的结果却是战绩始终不理想，常常只抓住“牛股”启动那一波后了结出局，眼睁睁地看着最肥美的那一段与自己无缘。
4月初，文洋和他的那帮朋友组建了一个以讨论股票为主要目的的MSN群，很快他就在群里得了一个外号：超级快枪手，不论哪只大家一起买的股票，第一个跑路的基本上就是他。在朋友们依然热烈讨论后续可能走势时，他往往会突然冒出一句：“我已经在×××元走了……”后来大家知道，那段时间文洋忙于处理其他事情，没有以前那么多时间看盘，出于安全考虑，他给自己设了很低的止盈点和止损点。
“继续做短线吧。”斟酌再三，文洋还是这样决定。在他看来，经济形势也好，板块轮动也好，再强也强不过消息股。但和以前相比，现在文洋谨慎了很多，因为“大盘现在已经进入高风险区域。”接下来的棋该怎么走，谁的心里都没底，“保守一点儿好。”
|!---page split---|
产业资本：先知先觉由攻转防
●本报记者 卢远香 广州报道
冲破3000点大关后，市场的信心空前膨胀。此前只看到3500点的机构，已经将期盼的目光放到了4000点，甚至是6000点。
然而一片唱多声中，产业资本与金融资本的分歧再次显现——以基金、私募及券商为主体的金融资本，继续追逐银行、地产、基础建设等热门品种；而产业资本要么游离于热点之外，潜伏在一些估值相对便宜的消费股，要么干脆从二级市场全身而退。
重点看下行风险
王林是一位有十多年投资经验的基金公司高管，不久前刚刚离开公募基金，加盟国内一家同时做法人股和二级市场投资的产业资本公司，并从中深深体会了产业资本与金融资金的差异。
早在2008年11月底，金融投资机构还在看低趋势至1200点时，王林所在的产业资本公司已经大胆介入云南铜业（000878.SZ）等投资品，一直持有到3月份，其后云南铜业被房地产、银行以及煤炭等品种所代替。这种投资节奏与国内一些出色的基金经理比较相似。但6月中下旬后，两者的行为出现了分歧：公募基金依然扎堆房地产、银行等进攻品种，而产业资本已经将目光转向商业百货等消费股。
“二级市场的估值确实严重高估。我们只关注消费股，特别是商品百货，虽然涨得慢一点，但至少还有安全边际。”上海一家产业资本的总经理说。
这并非是一家产业资本的想法。6月25日至26日，记者参加申银万国在长沙举办的中期策略报告会时，曾接触了来自钢铁行业的投资人士。他同样看好消费股，理由是这些股票“有价值，增长比较确定，估值还相对合理”。
除了企业价值以外，下行风险是产业资本买入消费股的重要原因。“我们是做绝对收益的人，首先考虑的是下行风险有多大。”王林向《中国经营报》记者透露，产业资本会从分红和收益率的角度去看企业的价值，而不是看有多少资金扎堆。
产业资本变现
如今的股市，其参与者已不再是传统的金融投资者，还加入了不少产业资本。虽然产业资本的声音很小，但却不可不听。而从《中国经营报》记者接触和了解的信息来看，产业资本在二级市场的参与，正由进攻转向防御，甚至是撤退。
上海一家阳光私募董事长近期接触了好些产业资本人士，发现他们都想变现手中的股权。除了市场常见的直接在二级市场减持或在大宗交易抛售，还有一些股东寻求以信托方式套现。
“主要有两种常见的操作模式：一是将已流通但有锁定要求的股权委托给信托公司管理，由信托公司进行波段操作以实现股权的增值，而增值部分则由产业资本和信托公司两者按八二的比例分成；二是将尚未解禁的股权抵押给信托公司融资，将资金拿去投资拟上市公司的股权或是参与定向增发。”前述阳光私募董事长认为，借助信托模式来操作，这些股东先将股权卖出，等两年或三年约定期满后再将股权赎回。
据这位阳光私募介绍，他所接触的很多股东认为企业的盈利状况并没有股价反映得那么好，继续持有股权只会使得股权贬值，因此才想通过信托的渠道变相卖出股权。
公开披露的信息也显示产业资本在撤退。今年以来，沪深两市大小非减持合计约为54.98亿股，按减持期间均价计算的减持市值约541.40亿元，其中，减持比例超10%的个股超19家。例如，新华都董事长陈发树在两个月减持紫金矿业（601899.SH）2.95亿股，厦门恒星集团董事长柯希平5月减持紫金矿业7376.69万股等。
公募基金经理斗“牛”记●本报记者 李辉 上海报道
进入7月份，A股市场选择继续上行。首个交易日，上证综指不仅成功突破3000点大关，且仅用4个交易日便轻松站上3100点。6日，沪深股指再次分别创下3128.31点和12508.59点的反弹新高，两市合计成交金额更是突破3000亿元，创下自2007年10月12日以来的天量。
天量背后既有市场疯狂的痕迹，也少不了基金经理们的反复“折腾”。
顺势而为
“坚持自己的判断，还是相信市场自有逻辑？”对于每位基金经理来讲，这都是一个两难的问题。然而刘勇（化名）已经决定放弃再对这个问题做更多的思考，在仓位加上来的那一刻，他就决定顺应市场，不再做更多的挣扎。
刘勇是上海某合资基金公司的明星基金经理，其业绩也一度进入年度前十之列。做出这个决定的时候，上证综指还在2500点左右，而在此之前的两个星期，也就是上证综指只有2400点的时候，他刚刚减了相当幅度的仓位。
在此之前，他管理的基金业绩一直相当不错，在同类型基金中排在前列。由于年初对流动性泛滥的预判比较到位，他认定今年的市场不会寂寞，并大胆加仓，同时，他对经济复苏也抱有相当的期望，至少没有那么差。
但是随着股指的快速上涨，他开始担心，彼时的状态是否过度反映了市场的乐观预期。“你知道，市场总是矫枉过正的，就像去年的暴跌一样，今年的暴涨同样未必可靠。”于是他决定暂时休息一下。
不过仅仅十多个交易日之后，正如文章开头那句话，信市场还是信自己的难题就出现了。他发现市场走的远比他预期的强，较大幅度的调整根本没有出现，与此同时，由于仓位降得太低，基金净值增长变慢，排名迅速落后。
艰难的权衡之后，考虑到资金汹涌以及港股的上涨，他决定加仓。顺势而为，总不会吃亏，而他也相信自己不会是最后跑的那个。
逆市抄底
同样是看多市场，另一个基金经理方强（化名）是顶着巨大的压力抄底。尽管在去年底就开始看多股市，并于2008年11月开始大规模加仓。但是不为外人所知的是，他实际上顶着公司内部巨大的压力。投资总监对他的看法和做法并不认可。
4万亿元出台以及宽松货币政策的实行，让方强对股市开始有信心，而估值水平偏低，资金成本低，流动性成本低等综合因素的考虑，他决定看多做多。“当时判断2000点以下绝对安全，再坏的消息都被消化了。”
作为一只新基金，他把仓位很快提高到了40%。“本来想加到50%以上的，但是考虑到其他新基金都是10%~20%，我还是决定谨慎一点。”
但是投资总监的看法和他相反，这位具有国外背景的同事彼时正对深陷金融危机的欧美市场深感恐惧，担心随时会有二次探底的可能，自然也对中国经济前景不乐观。
方强对于市场的判断也在一步步变化，年初的时候认为只是熊市反弹而已，到了一季度末，他更相信是牛市来了。对于企业盈利预测，则是从负到正再到10%多的增长。
也许是受到中国股市的鼓舞以及国内外机构纷纷鼓吹中国经济会率先复苏的影响，他的上司投资总监到了五六月份反而变得非常乐观。
被动做多
刘勇最近比较安心，因为他相信只要宏观政策不转向股市就不会改变趋势，而目前他还没有发现政策转向的迹象。“我对微调都不关心，影响不了大局。”针对最近政府限制二套房的做法，他如是判断。
除了日常的微调，他的重仓股基本不动，静等上涨。
但长于债券分析的谨慎派基金经理张明却对货币政策的微调有所担心，“最终是要由量变转化为质变的”。不过在上证综指2900点前仍犹豫不定的他，却在突破3000点关口位后迅速加仓。“眼看着形势比人强，不加不行。”张明暗指源源不断的资金入场。
“美国为了度过金融危机，大量发行货币，而各国为了抵消美元贬值对自己的冲击，也不得不开动自己的印钞机，直接导致包括中国在内的全球流动性过度充裕。”尽管银华基金管理公司投资管理部副总监陆文俊也承认目前的A股市场已经高估，但充裕的流动性依旧会让股市疯狂。
“现在看来，储蓄搬家迹象方兴未艾，小散户热情高涨。”张明认为这和2007年后半年的形势很类似，他相信市场一旦疯狂必然会持续一段时间。
|!---page split---|
“致命”流动性
●本报记者 夏欣 北京报道
种种迹象表明，央行货币政策已开始微调。
一年期央票重启，1500亿正回购，公开市场操作利率连涨三周，以及央行以非公开形式向金融机构发行定向央票都表明了央行的态度。
“通过以上公开市场业务操作，央行在回收流动性。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示：“不排除未来央行对货币信贷的调控力度将会加大的可能性。”
本轮主要依靠政策支撑和流动性驱动的行情还能持续多久，在流动性驱动向基本面支持转换的过程中，没有流动性支持的资本市场会不会触发新一轮下跌？
业内人士普遍表示：当前股市的风险主要来自于整个货币政策会不会转向，而目前来看不需要过多担心。至少在年底之前不会发生变化。
流动性泛滥
2009年，资本市场是由充裕的流动性开启的复苏之旅。
到目前为止，A股市场自去年创下1664点低位以来的反弹都可谓是顺风顺水。在政府实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策的大背景下，受惠于4万亿元投资拉动、十大振兴产业政策以及多项救市措施，A股市场以62.53％的涨幅成为2009年以来全球“最牛”股市。
其中，流动性对资本市场上涨的前期驱动作用功不可没。
2009年1~6月，银行新增信贷高达7.37万亿元，超过新中国成立以来任何一年的信贷投放总量。
“从流动性角度看，指数从年初的1820多点涨到3100多点，说明流动性确实高于预期。年初的时候，大家预计全年信贷投放量是六七万亿元，三个月前最乐观的预测是8万亿元，目前几乎一致认定新增信贷有望达到10万亿元高位。这个数字是之前大家想都不敢想的。”工银瑞信权益投资部总监杨建勋表示。
6 月份，信贷供应量继续增长。其中，狭义货币供应量（M1）和信贷余额增速再创历史最高值。
目前无论是M2与GDP增速之差，还是M1与工业增加值增速之差，都已处于历史高位。央行研究局局长张健华此前撰文称：如果M1增长在20%以上，明年上半年物价存在一定的加速上行风险。而今年6月份M1增速已跃至24.79%，未来物价上行的压力已显现。
经济学家的担心在于：向市场注入流动性的速度超过GDP增长的潜力，资金就会流向投机，制造资产价格泡沫，而非刺激实体经济。
国务院发展研究中心高级研究员魏加宁也预警称，银行放贷有相当大一部分正流向股市和楼市。目前银行贷款模式容易形成新的金融泡沫，并且已经出现新的资产价格泡沫苗头。
投资机会稍纵即逝
2009年12月中，嘉实基金就提出2009年的投资机会将“在政策面提升流动性和基本面恶化的博弈中，曙光初现。”
“而博弈的结果，很可能是流动性占上风。”嘉实基金副总经理戴京焦在投资策略会上表示。而彼时，极度悲观的情绪正笼罩在市场上方。
陆续发布的一连串恶化的宏观数据严重打击了市场信心，使得投资者忧虑情绪再度回升。就实体层面而言，人们对一系列经济刺激政策对经济的刺激作用见效至少需要半年以上。与此同时，外围经济仍然继续恶化，坏消息不断。
正如外界预期，今年1月份信贷投放首现“井喷”。继去年12月份释放出8000亿元的“流动性”，1月份新增信贷创下1.62万亿元天量。并且钢铁、水泥等基础原材料价格开始上涨。公募基金也开始加仓。2009年一月份，市场连续三周上涨，春节后冲破2200点，一路扶摇直上，达到2400点之后，才出现第一个较大回调。
出于对2008年以往的亏损心存忌惮，基金经理对于经济的不确定性比以往更为谨慎。然而在流动性泛滥的2009年上半年，仓位高低成为决定业绩的重要因素。
“市场的信心开始有所恢复。这一点，你可以从指数上涨后的回调力度中可以观察到。每一次回调的幅度越来越小，总的趋势还是震荡上行。”上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁表示。
基本面争议
3月初，扑朔迷离的宏观经济走势，以及经济的不确定性，让A股市场是否见底成为一个难题。
在随后发布的基金年报中，基金经理仍然将2009年定义为“A股市场寻求方向之年”。与此同时，中国经济最坏时期是否已经过去，经济是否见底？业界对此分岐较大。让人们感到困惑的一个重要原因是，宏观经济数据的严重背离。
中金公司3月份的研究报告指出：1至2月份重要经济数据发生背离。工业增加值、外贸及零售继续下滑，而投资、信贷及采购经理指数(PMI)均有所上升。
另一组受到质疑的数字是用电量与工业增长的奇怪背离。
今年以来，工业和信息化部发布的数据显示，一季度全国工业用电量为5507.80亿千瓦时，同比下降8.38%。与工业用电量的持续下滑不同——国家统计局公布的数据显示，一季度工业生产开始好转，比如3月份规模以上工业增加值比1~2月同比增幅高出4.5个百分点，达到8.3%。
由于以上指标中，最全面反映经济活动的是工业增加值，最可信的指标也是工业增加值及外贸，因此，中金公司认为，整体经济活动按年依然未见底，一季度经济增速将创新低。
有经济学家做出经济即将复苏判断的同时，也有学者发出：经济可能二次探底的可能性。
然而，在强劲流动性推动下，A股市场估值水平大幅上升；另一方面，在中国经济出现部分回暖迹象的同时，欧美经济也在加速见底过程之中。
“因为影响A股市场的关键因素已经发生变化，从流动性转向了基本面。我们比较确信的是推动股市上涨的一个动力——流动性——已经逐渐衰减，而另一个动力——企业盈利持续回暖——却看不真切。”当时任瑞银证券首席策略师的陈李判断。
“趋势肯定发生变化了。流动性是左右市场的因素之一，但不是唯一的因素。特别是进入今年二季度以来，估值与业绩逐渐替代流动性，而成为继续推动市场上涨与机构做多的理由。”某私募人士告诉《中国经营报》记者。
政策转向还要半年
“任何驱动市场的因素都有一个边际递减效应，流动性也是一样。”工银瑞信权益投资部总监杨建勋表示。“我们认为，新的行情驱动因素有两点：一是实体经济数据的改善；二是股票估值方式可能会发生变化。前者是从基本面层面新的驱动因素，第二个驱动因素就是从估值层面、市场层面产生的驱动因素。”
杨建勋分析：“经济数据一旦真正变好的时候，这个利好因素是超预期的。“未来几个月，实体经济的数据会超出市场预期，实体经济数据会有实质性的改善。”
目前股票市场的风险主要来自于整个货币政策会不会转向，“我们判断，从政策面来看，宽松的财政政策和货币政策的基调是不会改变的。政策在明年上半年发生变化的可能性也不大——今年年内发生的可能性非常非常小，明年上半年可能会微调。”杨建勋判断。
戴京焦认为，“目前我们要警惕的是有可能出现的经济下行风险。目前初步来看，下行风险还没有到。”此外，还要观察经济滞后指标的变化，也要看M1指标什么时候掉头向下，掉头向下还需要一段时间。如果政府真的开始全面收缩流动性，把信贷、M2压下来，市场转头的过程也会给你留出足够的时间做出判断，届时机构要做的就是降低仓位。
