爱华网一 秋日下午的阳光洒入瑞盛银行毗邻斯卡拉歌剧院的宽大豪华的会议室，赵总却感到胃里一阵不适。赵总一行人到米兰已经四天了，这四天几乎都在这个会议室和他们下榻的酒店里度过，为了节省时间，从昨天起连午餐也在这里吃。今天的午餐是特意从当地有名的Giovanni餐厅订的色拉和三明治，可赵总现在却最想喝一碗热热的羊杂汤。 赵总他们来自中国北方的一个省属国有机械制造集团，是国内同行业中的佼佼者，这次来米兰是为了当地著名的菲拉古驰（Ferragucci）公司。菲拉古驰是行业中的老牌公司，一直在全球排名前三，可是这两年景气不好，菲拉古驰又犯了些战略性的错误，以致落到今天难以为继、待价而沽的境地。相比之下，赵总的集团这些年一直高速增长，现在总资产已达400多亿元，去年销售也有180亿元。虽然由于几家民营企业的进入，集团这几年的盈利不太理想，但是赵总和省里都希望菲拉古驰的技术会给集团带来新的活力，为此省里还在帮助协调国家开发银行的贷款。 四天来，赵总与菲拉古驰的管理层谈，与他们的主要股东谈，与他们的债权银行谈，甚至与菲拉古驰的工会代表也见了面。刚结束的会谈就是与菲拉古驰的CEO布鲁诺先生。从赵总进入这个行业，布鲁诺就是行业中的明星人物，即使现在，赵总还觉得布鲁诺刻意谦和的笑容后，有一种难以掩饰的优越感。 说是会谈，赵总他们都不懂意大利语，团队里真正能用英语进行深入商务交流的也几乎没有。这也是赵总一直担忧的一件事，如果收购真能成功，应该怎么管，集团似乎没有合适的人可以派来意大利。好在在谈判上，还有并购财务顾问瑞盛银行可以借力。瑞盛是国际上知名的投行。本来赵总不想找什么财务顾问的，集团以前在国内做的两次收购都没有用财务顾问，当然其中有一次本来就是省里安排的，要整合省内行业布局，请财务顾问没什么意义。但这次毕竟是在国外收购，经省里老张推荐，集团就聘用了瑞盛，说好前期只付差旅费及少量辛苦费，如果收购成功才需要支付顾问费，金额和收购价挂钩。 正在做总结的是瑞盛的高级副总裁王小姐，她与瑞盛意大利分部的马里奥先生一起具体负责此项目。虽然几天来每天只睡不到五个小时，王小姐还是显得精力旺盛和充满热情。最近这几个季度IPO市场不好，她知道银行中国区的高层对这个项目的顾问费抱有厚望。 听着王小姐的总结，赵总心里却又升起两天来一直萦绕着的不安，两天来这种感觉越来越强烈，总觉得似乎缺了点什么。王小姐也看出了赵总的异样，关切地问：“赵总，要不要休息一下，我再陪您出去抽根烟？” “不用，”赵总说，接着犹豫了一下，问道：“我们到这里好几天了，是不是该去拜访一下当地政府？菲拉古驰这么大一家公司如果出问题，许多人要失业，怎么政府那里没有人来关心一下？” * * * 这是一个虚构的故事，但这样的场景在中国企业赴海外并购的过程中颇具代表性。很多时候，中国公司是第一次进行海外并购，既缺乏这方面的经验和人才，对当地的政治、法律和社会环境的了解也有限。而它们为了获取技术或品牌所选择的投资对象许多是行业里的领先者，具有丰富的国际并购的经验。如果收购后需要整合，中国公司在整合中要面对的也往往是这样的管理层和当地的员工。 为此，不少中国公司聘用了国际投资银行做并购财务顾问。聘用并购顾问以及会计、法律等其他方面的专业顾问，利用他们的专业知识来了解当地的市场、法律等各方面环境，以及应对跨境投资或收购中的种种问题，这往往是必不可少的做法。但是，投行也有自身的利益考虑，它们的顾问费是和项目成功挂钩的，所以它们自然想要尽可能促成交易的完成。 故事里，赵总从饮食习惯到思维方式都体现了典型的中国特色。中国在制度、文化等各个方面都与西方国家存在着明显的差异，其中在经济制度上的一个重要差异就在于政府在经济中的作用。许多“走出去”的中国公司对于国际市场上的游戏规则并不熟悉和适应，面临着一个艰难的学习过程。 中国企业的海外投资或收购动辄上亿美元甚至更多，稍有不慎就损失惨重。历年来有不少中国企业在海外投资或收购中失败或遭受损失，其中既包括像中海油拟收购优尼科这样的挫败，也有像上汽收购韩国双龙汽车这样的损失。本书研究中国企业海外投资和收购的实践，总结其经验和教训，就是要为“赵总”们今后的实践提供借鉴和指导，帮助他们尽可能地控制风险，达到预定的战略目的。二 随着中国经济的发展和更紧密地融入国际市场，越来越多的中国企业开始尝试去海外投资。根据中国商务部的统计，中国企业在2012年共对全球141个国家和地区的4425家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资772.2亿美元，比2011年增长了28.6%。 中国企业海外投资的目的也越来越多样化。其中最受瞩目的一类是为了寻求资源，这类投资在中国企业海外投资总额中占比最大，最典型的投资主体是国有能源和资源性企业，它们计划通过投资和收购，为国内市场获取能源和原材料的供应。在此方面，最活跃的有三大国有石油公司，即中石油、中石化和中海油。近期的例子有中海油在2012年7月宣布的对加拿大油气公司尼克森（Nexen）的收购。在本书里，这类的案例包括中铝对世界矿业巨头力拓的投资、华菱集团对澳大利亚矿业公司Fortescue Metals Group的投资和中钢集团对澳大利亚矿业公司Midwest的收购等；中海油服对挪威海上油田服务公司Awilco Offshore的收购也是在能源行业。 中国公司国际投资的第二类目的是拓展海外市场。这类投资的主体许多是出口企业，来自中国有比较优势的行业。这类投资单笔金额往往相对较小，受关注不多，但投资件数巨大，其目的在于获取销售渠道，开发和维护海外市场。万向集团多年来在美国的投资和收购就是这类投资很好的例子，这在本书第八章中将会介绍。 中国公司第三类国际投资的目的是获取技术和品牌，谋求产业升级，或者寻找新的业务增长点。在全球金融危机以来，越来越多的中国公司开始利用市场机会，进行这类的投资和收购，向产业价值链的高端拓展；也有一些中国公司希望通过海外并购扩大业务范围，找到新的增长点，满足投资人对它们的期望。具有这些目的的投资的例子包括吉利汽车对瑞典汽车公司沃尔沃的收购，三一重工对德国混凝土机械制造商普茨迈斯特（Putzmeister）的收购，等等。本书中将介绍这方面的一个著名案例——联想集团在2005年对美国IBM公司个人电脑业务的收购。 当然，对海外投资的上述分类并不是互相排斥的，比如一项投资的目的可能既包括获取技术和品牌，又想要开拓海外市场。过去，以技术和品牌为主要目的的投资和收购，在战略上大都着眼于海外市场和销售渠道。近年来，随着中国国内需求的增长，一些中国公司的海外投资或收购，在战略上开始以获取技术或品牌后开发中国市场为主要目的。这方面一个很好的例子是复星集团，它对法国旅游度假公司地中海俱乐部（Club Med）和希腊时尚品公司Folli Follie的投资就反映了这一战略，复星集团把这种战略形象地称为“中国动力嫁接全球资源”。 在上述产业性投资之外，中国的海外投资当然还有财务性投资，其主要目的是外汇资产的保值和增值。因为这类投资从目的、性质和衡量系统等各方面与产业性投资有较大的不同，它们不是本书论述的重点。三 中国企业家们进行海外投资或并购时的特点，他们的长处和弱点，来自他们所处的中国市场和环境，以及他们的成长历程。 三十年来，中国的对外开放经历了一个逐步发展和深化的过程，中国企业家们对于国门之外的世界的理解也是逐步积累和加深的。中国加入世界贸易组织以及现代信息技术的发展，更是大大促进了中国企业家对外界的了解。然而，大部分中国企业家都是在一个相对封闭的环境下成长起来的，其经营理念主要成型于中国市场，对于如何在国际市场上进行投资和并购、如何在其他国家运营和管理公司，所知仍然相当有限，面临一个艰苦的学习过程。 但是，中国企业家们所具有的一个最大优点就是学习能力。中国过去的三十年是急剧变化的三十年。这段时间里，从经济体制到市场环境，从经济发展程度到技术水平，中国经济都发生了翻天覆地的变化。能在这样的环境下脱颖而出，需要有强大的学习能力。 由于环境多变，在中国市场上的成功，还需要敏锐地捕捉机会的能力，以及根据环境的变化快速决策和调整的灵活性。在这一点上，中国企业家可以媲美世界上最精明的商人。另一方面，环境的多变和模糊性又使得详细的分析缺乏准确的数据，快速决策在很大程度上不得不依靠直觉判断，从而形成了许多中国的成功企业家决策主观性强的特点。 中国的环境需要企业家能够忍受市场和政策环境的多变和不确定性，具有强大的风险承受能力。这样的环境里塑造出来的人往往爱搏爱赌，有一种藐视风险的豪气。而且，中国大部分的企业家只经历过经济的单向上行，并未承受过经济周期的起伏，所以往往对经济下滑的风险估计不足，这也放大了他们藐视风险的倾向。 由于政府在中国经济中的巨大作用，在国内市场上一家企业最重要的一项能力就是获取政府支持的能力。这种能力可能来自企业的性质和地位（如中央企业和其他国有企业），也可能来自企业的规模和影响力，或者来自企业家本人营造的网络。在中国，在权力关系上的投资往往会有最为丰厚的回报；与此相比，投资于创新的不确定性太大，而且由于中国在知识产权保护上的缺陷，创新往往很容易被抄袭复制，回报往往远为逊色。于是，中国企业家中有太多钻营的商人，太少创新者，有太多对权力的迷信，太少对市场和顾客的敬畏。作为精明的商人，中国成功的企业家自然会把权力投资作为重点，悉心投入时间和资源，以至于他们会像先前故事里的赵总那样，把这种思维习惯带到海外投资中去。 中国市场上政府干预对企业行为的影响，还表现在企业对规模的追求上。政府鼓励企业做大做强，给予大型企业各种有形无形的优惠，企业自然有规模扩张的强烈冲动。在某种意义上，这还是在通过投资政府关系而寻求商业利益。国内市场上的投资和并购有很大部分由政府主导，其目的是相关产业整合、规模扩张、挽救亏损企业等原因；投资方的直接商业回报往往并不是唯一的决定因素，甚至不是最主要的决定因素。在这种情况下，详细的可行性分析就失去意义了。中国企业在国内的这种操作模式，必然会影响它们的海外投资和并购。 中国公司强烈的扩张冲动的另一个根源是对股东利益和回报重视不够。现代公司治理观念在中国的历史还很短，远没有深入人心，对公司管理层的约束也还很不充分。而且，除了白手起家的民营企业，中国的许多企业，包括国有企业和国企改制后以市场化运作的企业，其管理层在企业中的持股往往并不高，存在潜在的“代理人”问题。在中国股市上，以圈钱为主、漠视股东利益的做法还较为常见。这些问题都可能反映到中国公司的海外投资和并购的行为中。 目前进行海外投资的中国公司中，大部分是国有企业。一个成功的国企领导者是官员和企业家的混合体，他的利益（包括经济收入和升迁等各方面）既取决于企业的业绩，又取决于他在体制内营造的支持基础。其中企业业绩的衡量标准也往往是模糊而多方面的，包括企业规模、利润、社会影响、就业乃至国家利益等，在很大程度上取决于主管领导的政绩观；而企业在体制内的支持基础又可以通过政策支持、对竞争对手的限制等方式，增进企业业绩。对于一个国企领导人，对他工作的最高回报是离开企业（升迁），所以如果他的行为受升迁的政治周期所驱动，而忽视企业的长期发展，就毫不奇怪。而且，在中国市场上成功的国有企业，许多靠的其实是行政保护和优惠政策，在技术、管理和人才上并没有太大优势。这样的企业要面对国际市场上的激烈竞争，要成功进行海外投资和收购，难度可想而知。 中国市场的另一个特点是法制化程度较低，许多法律法规较为模糊，执行不严，执行中灵活掌握的空间较大。许多中国企业并不去严格遵守税收、环保、劳动等方面的法规，而是希望通过“灰色”手段规避严格守法所导致的成本，出现问题再想办法“搞定”。不少中国企业把这种行为模式带到了它们的海外投资中，埋下了风险的种子。 与法制化程度相关的是契约精神。与成熟市场相比，中国的市场参与者和司法体制对契约尊重较弱，中国企业家的行为更多地带有传统的熟人社会的特性，从寻找商业机会到控制风险都更多地依靠关系网络。 中国经济发展的三十年，也是改革的三十年，是中国企业家不断冲击和突破体制桎梏的三十年。敢于挑战制度和法律，敢为天下先，曾是商业成功的最佳路径。中国的制度和法律确实曾包含许多不合理的因素（比如曾经极为重要的“投机倒把罪”），但企业家们的这种挑战，在一定程度上也养成了对制度和法律的蔑视。再加上社会上普遍的道德模糊化和功利主义倾向，有些中国企业表现出一种令人震惊的对道德底线的忽略。 中国的企业家们正是带着中国市场和体制打下的种种烙印走向国际市场的。 企业是经济学研究的基础，企业行为又反映了其所处的经济体制的特性。研究中国企业海外投资和并购，研究在这种投资和并购中中外企业行为和文化的对比和碰撞，能给我们一面镜子，帮助我们更深入地认识中国。四 简单而言，投资和收购也是一种买卖行为，买卖的标的物就是目标公司的股权或资产。因此，交易双方面临的最基础的问题就是确定价格，在投资和收购中，这通常表现为对目标公司作一个估值。 在以往中国境内的投资和收购中，对公司估值最常用的依据是净资产。但是，根据现代金融理论，在正常情况下，对公司估值所要考虑的主要因素不是其资产的账面价值，而是盈利能力。在国际上，最常见的估值方法有现金流折现法和可比市值法（包括可比公司法和可比交易法等）；在目标公司处于财务困难等特殊情况下，也会考虑重置成本法和变现价值法等基于资产价值的估值方法。本书第三章和第七章会具体介绍这些常见的估值方法。 除了价格，买卖双方还需要确定支付形式和时间。支付可以用现金，也可能用买方的股票或其他证券（如债券或可转债）。在时间上，支付也可以分期完成；这可能出于买方支付能力的约束，另一方面，如果卖方在交易完成后还承担一定责任，买方也可能会要求延后部分支付款项以促使卖方履约。 从经济学的角度来看，投资和并购需要面对的一个基本问题是双方对于目标公司的信息不对称。在交易过程中，目标公司自然会尽量突出甚至夸大其好的一面，淡化甚至掩盖其不利的一面，而投资方则需要尽可能地化解这种风险。在实践中，成熟的投资者规避风险的办法通常有两个：一是在专业人士的协助下，对目标公司做深入全面的考察研究，这就是业内人士所说的尽职调查；二是要求目标公司对其表述的公司状况承担法律责任。 交易双方还需要思考的一个问题是交易完成的概率。在许多交易中，在双方签署协议后交易并不能马上完成，而必须满足一些先决条件（比如获得股东大会或政府批准，本书第四章对这一情况的缘由做了解释），有时，这段时间还可能很长。在这段时间里，许多情况都可能发生，竞标者或搅局者可能出现，交易一方也可能因各种原因而不再想完成交易。交易各方从其自身利益出发都会希望，当它想完成交易时能够迫使对方完成，而当它想放弃时对方又无法阻止。如何使交易双方在各种情况下的利益导向间寻找平衡和折中，这就是交易锁定机制的设计。 如果交易是股权投资且目标公司原股东在交易后还保留部分股份，双方还有一个需要解决的基本问题，就是对目标公司控制权的合理分享。这需要考虑和平衡两方面的因素：既要有对少数股东权益的保护，又要保持公司积极有效的决策机制。这在实践中的处理办法是，给少数股东与其持股比例对应的董事会席位，以及在公司重大决策中给予少数股东否决权；但另一方面，目标公司的日常经营则由管理层负责，少数股东不能直接插手。 上述方面是投资和收购交易所涉及的最通常的关键点。本书会结合案例分析对这些内容分别进行深入介绍。五 三十年来，中国公司在产品制造和开发国际市场上取得了巨大的成就。但是，正像本章开始关于“赵总”的故事表明的，进行跨境投资和收购，乃至管理中国境外的公司、业务和员工，带来了前所未有的挑战，面临多方面的风险。 这些风险首先是有关目标公司所在国的风险。由于西方发达国家多年来对中国的戒备，中国的许多投资集中在对中国较友好、对中国投资更为欢迎的发展中国家。但是，这些国家中不少政局并不稳定，宗教或族群矛盾突出，法制程度不高，也缺乏对产权和外资的充分保护；而且，有些国家的货币无法自由兑换，通货膨胀严重，币值波动较大。这些因素都会对在这些国家的投资带来风险和挑战。1 中国企业过去在这些国家的投资和运营，往往低估了其政治和安全上的风险。而且，许多发展中国家民主化程度较低，腐败盛行，贫富悬殊，对人权和一般民众的权益保护不够。在这样的条件下，中国企业如果只注重与当地政府和权贵的关系，而忽略当地社区和民众的呼声，必然会放大风险；如果出现政局变化，就很可能导致惨重的损失。 相比发展中国家，中国在发达国家投资的东道国风险更多的来自这些国家对中国的防范。过去十年里，中国海外投资高速增长，对此许多发达国家一方面认识到这会促进当地经济发展，帮助就业，但另一方面，又对中国投资仍然戒心重重，对中国投资是否纯粹出于商业目的有很大疑虑，甚至冷战思维和“中国威胁论”尚颇有市场，不少中国投资因此受挫。本书第二章（中铝入资力拓）、第四章（华菱集团入资Fortescue Metals Group公司）和第五章（华为拟联合收购3Com公司）结合具体案例对此有专门描述。 由于中国与西方国家在经济体制上的差异，一项投资是否超出了正常的商业目的，甚至反映了国家意志和战略，有时很难评判。中国政府习惯于在经济中扮演一个更为积极的角色，并对其属意的经济实体（如国有企业）给予帮助和扶持，包括为之提供充足而低廉的贷款。这些行为表现在对外投资领域，往往也只是反映了体制惯性，而未必包含什么不可告人的企图。 有关东道国的风险还有法律风险，包括税收、环保和劳工等多方面。比如，许多发达国家对环境保护和生产安全有非常严格的要求，从而产生高昂的成本，一些中国公司对此估计不足。再比如，许多国家法律特别保护劳工权利，致使在公司经营出现问题时难以裁员，或成本极高；本书第九章中介绍的TCL对法国汤姆逊公司彩电业务的收购，就是一个典型的例子。中国公司进行海外投资，需要对所在国的相关法律有深入的了解，从而对投资后的运营成本有一个的客观判断。一旦投资，就必须遵守当地法律。 * * * 中国企业进行海外投资和并购所面临的第二大类的风险直接和目标公司有关，包括目标公司的行业前景、盈利模式、管理团队能力、资产质量、财务状况和法律合规性等各方面存在的问题和风险。 在投资和并购中，成熟审慎的投资人会对目标公司做全面深入的调查，通常会至少包括运营、财务和法律等方面。对于特定行业，还会涉及特别的专业人士，比如在采矿业的投资，就可能会聘请矿业工程师对目标公司的矿产储量和开采的可行性做一个专业判断。 投资必然会有风险，但应该尽量避免由于自身的疏忽和失误而造成损失。中国的商业环境和发展历史使得许多在中国成功的企业家形成了对于风险的高度承受力，但反映到海外投资和并购中，却往往引起对尽职调查、风险控制和可行性分析的重视不够。 即使不是在典型的跨境投资情形下，目标公司的风险也可能在中国公司不留意时发生。对于不少中国出口企业，陷入海外投资泥沼的最初起因是简单的国际贸易：中方向海外经销商供货，并给予一定的账期。不幸的是，外方经营不善，逐渐拖欠中方越来越多的账款却无力偿还，于是双方商定将中方的账款转为外方的股份。中方在转股时，往往抱着“死马当作活马医”的态度，并没有对外方的业务和财务状况做充分的调查。中方在转股后，出于保护自己销售渠道的考虑，有时还会向外方追加投入，殊不知外方如果已经处于资不抵债的困境，中方的投入只会起到帮其他债权人填窟窿的作用。如果中国公司在此时再犯一点执拗、好赌的毛病，就会发现为了解决原来的问题，却引起了更大的损失。 * * * 海外投资的第三大类风险是交易性质本身所包含的风险，包括交易架构的风险和交易执行的风险。交易架构的风险是由交易所采用的形式和结构而引起的风险。比如，并购可以从所购买的标的物上分为股权收购或资产收购两种形式，又可以从支付对价的形式上分为现金或换股收购。这些形式在交易时间、交易执行的复杂性、交易成本（包括税收成本）、潜在风险等方面各有利弊，需要根据具体情况来做选择；如果选择错误，那么可能导致严重后果。 再比如，交易应该采取少数股权投资、合资还是收购，收购是否应该要求原股东保留部分股权，都可能对交易是否成功产生影响。有时，也许一项交易如果采用少数股权的投资既能基本达到中方的目的，又可以规避不必要的政治风险。交易结构的设计、各交易结构的对比和分析，也是专业人士可以为中国公司提供咨询的地方。 在交易架构之外，交易执行的风险是指由于交易执行的方式和过程而产生的风险。比如，交易谈判或执行过程中，可能出现竞标者，也可能吸引来对冲基金试图推波助澜、分一杯羹；这在本书第六章介绍中钢集团对澳大利亚Midwest公司的收购时，有所描述。这种竞标者甚至可能是另一家中国公司；虽然中国的对外投资审批程序试图通过项目信息报告过程来避免多家中国公司竞标同一家境外目标公司，但在实践中并不乏中国公司之间“同室操戈”的情况。 交易进度和时间表可能对交易的成功率以及交易双方的相对地位产生重要的影响。中国政府对于海外投资的审批往往需要五六个月，也在客观上增加了出现变数的风险。在交易协议谈判和执行过程中，妥善把握交易节奏和进程，尽可能为我所用，十分关键。 本质而言，中国企业如果对交易执行过程中的风险处理不当，最终会反映在两个方面：要么交易无法完成，要么不得不接受更高的价格或其他更苛刻的条件。 * * * 海外投资的第四大类风险是交易完成后的整合风险。如果投资人在交易过程中对上述东道国风险、目标公司风险和交易风险处理不当，也会留下后遗症，导致整合中的困难。 与上文所说的有关东道国和目标公司的风险不同，整合风险取决于目标公司和投资/收购方两方面的因素。“走出去”的中国公司中，许多对于在目标公司所在地管理和运营一家公司缺乏经验，对当地的市场和法律环境了解有限，也没有既熟悉当地情况又能为中方充分信任的人才；在这样的情况下，整合缺乏最基本的条件。 文化差异是跨境投资和并购所面临的另一个常见挑战，影响到投资/收购方和目标公司能否有效整合。即使在同一国家，不同企业在文化上也可能有很大的差异，从而成为整合上的障碍。比如，有的企业强调团队精神，有的则崇尚个人业绩；有的企业实行集权领导和决策，而有的则强调员工的主观能动性；有的企业以工作结果为主，而有的企业更注重工作流程。不同国家的文化传统和社会制度，会进一步放大这种差异。 整合风险还取决于交易的目的和类型。如果一项交易是财务投资或者以获取资源为目的，交易后目标公司仍由原有的管理团队继续运营，投资方关心的主要是投资回报或资源持续稳定的供应，整合难度就相对较低。但是，如果交易是为了获取技术或管理技能并将其吸收到中方的现有业务中去，整合难度就大幅度提高；为了达到这个目的，在整合中，中方既需要有相应的人才来吸收和消化这些技术，又要能够处理好与目标公司员工的关系，避免引起反弹。本书第八章将对各类投资或并购的目的及其相应的整合方式进行探讨。 在许多情况下，中国公司能够收购目标公司的一个基本原因是目标公司像先前故事里的菲拉古驰公司一样，在业务和财务上出现了困难。本书案例中，联想收购IBM个人电脑业务、TCL收购汤姆逊的彩电业务和阿尔卡特的手机业务，以及万向在美国的不少投资和收购就是属于这种情况。扭亏为盈在任何条件下都有很大的挑战，更增加了整合的难度。 * * * 客观而言，对于如何应对这些风险、有效达到海外并购的目的，中国公司准备普遍不足。 一个企业要成功地进行海外并购，需要对当地的经济、政治、法律、社会环境有足够的了解，需要能够准确、专业地评估投资风险和前景，需要掌握和运用当地及国际市场的商业游戏规则，还需要能够管理运营当地的企业，克服当地员工和社会对中国投资的种种疑虑，并妥善处理与员工、社区和政府的关系。 企业在学习和发展上述能力的同时，还必须调整和改变许多在国内市场上形成的观念和运作模式。比如，企业必须对当地政府干预经济的程度有准确的了解，避免对政府作用有不切实际的预期，还必须适应当地法制化的程度，注重运营上的法律合规性。 本书说一个企业需要具备某种能力或水平，其含义包含两个方面：一是企业的领导层要对此有充分的认知和重视；二是企业要有人才团队能够在具体工作中予以实施。比如，要求企业能够准确评估投资风险和前景，就既需要企业领导层有充分的风险意识、注重可行性分析和决策的科学性，又需要企业有人才具备评估投资风险和前景的能力。再比如，在收购后的整合中，需要企业领导层能够根据目标公司的状况及其所处的政治、法律和社会环境，制定正确的战略和整合方案，同时也需要企业有团队具备执行整合方案的能力，能与当地员工和社会有效沟通，克服整合中的困难。这两方面的要求对于许多中国企业来说都是一个挑战。六 回顾迄今为止中国企业进行海外投资和收购的短暂历史，总体结果难言理想。过往经历中不乏由于中方操作上的瑕疵或东道国方面的反弹使交易受挫的先例，也有许多由于中方工作粗糙、轻率决策造成重大损失的情况，而相比之下，中国企业成功的海外投资和收购似乎并不多见。 多年来，西方经济学界对发达国家市场上发生的收购和兼并的数据做了大量研究。根据经济学理论，并购的潜在收益可能来自规模经济、业务多元化对风险的分散、管理改进、财务和税务成本的降低等方面。然而，虽然研究结果不尽相同，一个较普遍的观点是并购的大部分甚至全部收益，都通过买方支付的溢价为卖方的股东所获得；经验数据并不能显示收购能使买方股东获益。2对于发生在发达国家之间的跨境并购的研究结论也基本与此一致，买方股东的收益甚至还低于在同一国内的并购。3 应该指出，这些研究有其共同的局限性。研究所需要的公开数据使其不得不只限于涉及上市公司的并购，所以取样偏向大型项目。而且，在现实中衡量并购是否成功、衡量并购的收益，会有多方面的因素，但定量化的研究通常不得不将并购收益等同于股价的增值，或根据并购后几年内的一些特定财务数据（如利润或现金流）来加以评判。尽管如此，西方经济学界对并购收益的研究的确指出了并购的难度及挑战。结合中国公司以往的经历，在进行海外投资和收购时确实需要采取格外冷静审慎的态度。 必须认识到，海外投资或收购只是实施企业战略的一个手段。对于许多正在考虑海外投资/收购的中国公司来说，中国企业过往的经历和西方的研究所无法回答的是，如果不进行并购，它们应该采取怎样的战略，有没有更好的发展道路。 中国国际贸易促进委员会在2012年对365家已进行海外投资的中国企业（其中57.7%为民营企业）的调查显示，大部分企业进行海外投资，是由于国内成本上涨、市场竞争激烈且获取人才难度较大，而试图在海外寻找更大的发展空间。4 中国经济发展到现阶段，大批中国企业仍处于产业链的低端，国内许多行业也仍处于低端市场产能过剩、高端市场依然依靠进口的状况。许多中国企业缺乏定价能力，受成本上涨、竞争加剧的影响大，生存空间变得越来越狭小。对它们来说，原地踏步可能等于坐以待毙。为此，也许有人会选择退出实业，但更为进取的企业家需要思考和探索的则是如何打造技术、品牌等方面的核心竞争力，向产业链的高端拓展。而打造技术或品牌，其路径不外乎自主积累和收购；与收购相比，自主积累同样充满挑战和不确定性，也同样需要资金投入。 另外，近年来大批中国企业在境内外的证券市场上市，融得了巨额资金。许多这些企业、尤其是在A股中小板和创业板上市的企业，需要保持业绩的持续高速增长，以支撑其估值，兑现对投资人的承诺。在完全依靠自身增长难以达到目的的情况下，许多企业会考虑通过并购、包括海外并购，获得新的业务增长点。 如上所述，中国企业对于如何进行海外投资或并购，如何应对由此带来的风险和挑战，准备普遍有所不足。但另一方面，许多中国企业面临产业升级的巨大压力，或者迫切需要寻找新的业务增长点，并没有太多等待的时间。更重要的是，为海外投资或并购做准备不能是一个闭门造车的过程，而需要在实践中学习和积累经验，培养团队。套用一个常用的比喻，只有在游泳中才能学会游泳；但在学习中应尽量控制风险，穿上救生衣，分清深水区和浅水区，既要避免灭顶之灾，又要尽快地学会在大江大海里搏击风浪的能力。本书正是希望能为这样的中国企业提供几分助力。七 本书分为十章。在本章引言之后，从第二章到第九章每章均会讲述一个具有代表性的中国企业海外投资或收购的真实案例，解释交易的背景、交易各方的博弈策略以及交易的结果；接着，各章会结合案例内容介绍跨境投资和并购中的常用知识；最后，各章将对案例做一个总结和反思。本书的第十章是结语。
本书对每章的案例都力图做深入详细的介绍，以尽可能地给读者一个身临其境的感觉，帮助读者理解案例中各方的目的、当时具有的信息和面临的选择，模拟它们的决策环境，揣摩和体会它们行动的背后原因。成败之差往往在于细节，作者认为，只有通过对细节的描述、真实重现交易场景，才能更好地帮助读者从这些案例中汲取营养。 本书主要在微观经济层面进行探讨和分析，关注跨境投资和并购作为一种金融交易的特性、风险及策略，并介绍与之密切相关的企业战略和交易后整合。必须看到，投资和并购只是实施企业战略的一种手段，而交易又只是这种实施手段的第一步，其成功与否还取决于此后的整合。 另一方面，虽然企业的战略取决于其自身条件和外部环境，可以千变万化，但跨境投资和并购作为实施战略的手段却有其共性和内在规律。本书正是希望通过对这种手段及其共性的介绍，帮助中国企业更好地实施其战略，在走出去的路上走得更顺些。 从某种角度来看，这就是一本讲授兼并收购的书。但是，本书与西方所有讲授兼并收购的教科书的不同之处在于，它从中国企业的角度和特点来讲述兼并收购，思考和分析中国企业特有的长处和弱点、它们所处的体制背景和约束，以及它们共同的追求和挑战。 书中所有案例都是对已有公司的产业投资或收购，而没有包含财务投资或新建的“绿地”项目。为了使我们有一定依据来判断交易的成功性，本书特意选择交易完成后已经过了一段时期的案例，没有选择2009年以后完成的交易。案例的描述大部分采用相关公司的公告、披露文件和公司提供的其他文字资料，以及作者对直接参与交易的人士的访谈；为了行文简洁，本书对这一类的信息来源不再一一注明出处。为了案例描述的需要，本书有限地引用了其他相关文献的内容，主要包括国内外主流媒体的报道；对于这一类信息来源，本书均注明出处。 在术语方面，“并购”一词在广义上既指获得目标公司绝对控股权的交易，又可以包括对目标公司非控股的少数股权投资，本书书名中并购一词就包含了这双重含义。但是，为了精确起见，在本书中“并购”或“收购”将特指前一类获得绝对控股权的交易，而“投资”则指上述后一类交易。 跨境投资和并购作为商业行为，必须依靠中国的企业和企业家来进行。在过去的三十多年里，中国的企业家们表现出了极为强大的生命力和卓越的学习能力，有理由相信他们中间能够涌现出一批成功走向产业链的高端、成为国际化公司的佼佼者。 注释 1.世界银行对世界上近百个国家对于外资的投资环境作定期的评估，参见World Bank，Investing Across Borders，2010。 2.关于在这个领域研究的综述，参见Danald M.DePamphilis，Mergers，Acquisitions，and Other Restructuring Activities，Academic Press，6th Edition，2012，p.35-45。 3.Robert F.Bruner，Applied Mergers and Acquisitions，John Wiley＆Sons，Inc.，2004，p.108-113；Danald M.DePamphilis，Mergers，Acquisitions，and Other Restructuring Activities，p.683-685。 4.中国国际贸易促进委员会，《中国企业海外投资及经营状况调查报告》，2012年4月。
