爱华网死气沉沉的证券市场面临一场大整合，中信觊觎广发的意义在于，证券公司之间的强强联手也是大并购的一部分
文/本刊记者 葛 清
9月2日中信证券（600030）发布公告称，9月1日召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司（简称广发）部分股权的议案。此言一出，给死气沉沉的证券市场掀起了一场轩然大波。
首先行动的是广发证券。3日，广发员工一行22人来到广东证监局传达了对广发命运的担忧。6日，2230名员工联名发表《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》，表示“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争到底”。
9月7日，中信证券再次发布公告称，就拟收购广发证券部分股权一事发表4点说明强调，中信证券是受让部分股权，不会导致广发证券重大调整，并高度评价广发证券的经营风格和业绩。
同日，广发证券方面，从年初开始筹备的深圳吉富创业投资股份有限公司（简称吉富公司）宣布成立，公司完全由广发员工持股，注册资金2.48亿元。9月10日云大科技（600181）发布公告，称8日以通讯表决方式召开第二届董事会临时会议，决定将持有的广发证券7662.113万股股份（占广发证券总股本的3.83%），以8888万元（每股1.16元）的价格转让给吉富公司。9月15日，梅雁股份（600868）公告称，13日签订协议，将所持有的广发证券约16795万股 (占广发证券总股本的8.4%)，以总价20153.5万元（每股1.20元）的价格转让给吉富公司。
一场异彩纷呈的收购和反收购大战，就这样拉开了帷幕。
敌意收购缘于优势业务的争夺
中信证券是中信集团的控股子公司，以规范运作而著称。在上市之前，中信证券并不具备明显的竞争优势，债券承销较为突出，经纪业务则未能进入前10名，但是中信证券凭借其运作规范成为了第一家上市公司。上市后中信承销业务取得了突飞猛进的发展，经纪业务也在2003年首次进入行业前10名。
广发证券当初也是券商上市的首选之一，广发具有广受业界推崇的人才优势，在管理体制和规范性方面也颇得好评。中信和广发在计划上市时即确定互为推荐人和主承销商，关系十分不一般。业界普遍认为，中信这次瞄准广发是早有蓄谋。
近几年来，由于证券市场整体表现不佳，券商的黄金时期已经过去。证券行业的大并购迫在眉睫。而与证券行业同时经历深刻变革和翻天覆地变化的，是证券公司三项主要的业务。
历史上证券公司最为暴利的业务便是证券投资，尤其是利用客户委托理财资金炒股，证券市场翻云覆雨的炒作给券商和从业者带来了超额的利润。然而低迷的市场终于成了无数庄家的滑铁卢，证券公司要想自营业务东山再起，将面临着基金公司等强势机构投资者的竞争。股票承销无疑也是利润率极高的业务，对于大的融资项目的争夺尤其激烈。但实际上，承销业务的市场容量是十分有限的。2003年全年股票融资800多亿元，而激烈的竞争已经使得承销费率下滑到了1.5%的底线，中信证券上半年平均的承销费率更是低于1%。这样整个股票发行市场的总容量也不过12亿元，该行业的垄断程度很高，尤其是大项目越来越集中于中金和中信等少数券商手中，其他100多家中小券商很难涉足。
对于绝对部分券商而言，现在最为重要的业务是经纪业务。
在券商的黄金时代，经纪业务本身是利润率最低的。目前伴随着庄股时代结束、机构投资大力发展、QFII和股票发行市场化进程加快，券商靠不规范运作盈利的空间已经越来越小。证券投资业务成为券商心头之痛，承销业务市场容量还很小，但是并购等新业务发展缓慢，对于大部分券商而言，经纪业务此时反倒显得弥足珍贵。
从中信证券公布的中期报告看，其营业收入4.87亿元中，来自经纪业务的手续费收入为2.29亿元，占营业收入的47%。另外，公司的金融企业往来收入主要是客户保证金的存款利息，实际上也是由经纪业务带来的，这块收入为7950万元，占16.3%。两项收入累计为3.09亿元，占全部营业额的63.3%。
同样，广发的业务上最主要的优势也是经纪业务。近几年的股票和基金交易总额都位居前6名，广发2003年的交易额约相当于中信的1.55倍，上半年的手续费收入也比中信高出58%。
广发在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47家。中信本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。此外，广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数、总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综合排名第7位。2003 年，股票发行总家数名列全国同业第4位。广发旗下的广发基金也比中信基金公司早成立。广发的人才和市场声誉更是很大的无形资产。在投行间的竞争越来越体现为人才竞争的今天，收购可以大大加强中信证券的综合实力。
在证券市场面临着一场大整合的关键时刻，证券公司之间的并购已经势在必行，而中信觊觎广发，表明强强联手也是大并购中的一部分。值得借鉴和效仿的案例是，前几年中国证券市场经历过的强者之间的联手，如申银与万国；国泰和君安；光大集团也成为申银万国的第一大股东。
不对称收购
中信和广发经营业绩在伯仲之间，估价水平却是天壤之别，于是资金雄厚的中信证券便希望通过价值相对低估的广发来提高自身的业绩，实现低成本扩张。这才是中信收购广发的最根本原因。
中信证券上半年营业额4.87亿元，净利润0.57亿元，而广发证券营业额略高于5亿元，净利润0.59亿元，两家公司几乎势均力敌。当然广发证券在经纪业务方面具有绝对优势，而中信证券股票和债券承销方面优势明显，从这个意义上看，二者存在互补，提供了一定的整合空间。
从历史数据看，承销业务的波动很大，2002年广发还是行业翘首，中金则几乎垄断了所有的大项目，而现在中信证券已经排名第一，大项目上也丝毫没落在中金后面，但是很难由此断定中信证券已经在承销业务方面确立绝对的优势。中信证券的另一个优势是债券承销，但最近由于处于降息周期启动阶段，债券一二级市场很难形成有利的价差，因而债券承销很难取得实质的盈利。
在目前的市场情况下，广发证券甚至占有一定的业绩优势，当然证券公司的业绩波动性也比较大。但是中信的市场价值远远高于广发。上市之前，中信的股本也是20亿元左右，与广发几乎完全一样。广发的每股净资产约为1.2元。而经过IPO之后，中信的净资产目前已达到52.6亿元，是广发的2.2倍，每股净资产则为广发的1.77倍。
但是由于营业部数量限制以及投行业务遭遇到发展瓶颈，更大的资本规模未能为中信创造出更高的营业额，给公司业绩和股价制造了很大的压力。中信的每股盈利和每股营业额都比广发低20%以上，净资产收益率和净资产周转率也只相当于广发的40%多。
两家公司的市场价值更是天壤之别。中信证券的股价虽然已经比最高点损失惨重，但股价仍为7元左右。而近期广发证券的转让价格均接近其每股净资产，约为1.2元。两家公司的股价之比高达6倍左右，中信证券的市盈率高达150倍，PS比率也高达18倍，分别是广发证券对应估值比率的8倍左右。
中信要提高营业额和盈利能力，目前单靠承销业务增长还是收效不大，收购是最好的办法。经营稳健、业绩优良并且价值相对低估的广发证券正是中信理想的并购对象。
精彩的反收购
显然，广发证券更是对自身实力和价值低估情况心知肚明，肯定不想让中信来捡这个便宜。在业界号称“博士军团”的广发证券的员工拼命布阵反收购，首先借助的是现有股东结构。
根据公开资料，在收购发起前，12家股东合计持有广发证券92.58%的股份，大约还有6家其他股东持有广发7.42%的股份。其中，大股东辽宁成大和第三大股东吉林敖东合计持股40.56%，与广发关系甚为紧密，其他较大的股东都分布在广东省内，这些因素使得中信欲取得控股地位难度较大。
辽宁成大本身的股权结构相对分散，广发证券工会是公司的第二大股东，持股16.91%，仅比第一大股东成大集团少1.6%的股份。实际上一开始是广发证券和辽宁成大交叉控股，后来广发将所持辽宁成大的股份转让给了广发工会，即核心员工组成的持股机构。广发开始成为员工部分持股的公司，广发和辽宁成大关系越来越密切，辽宁成大派往广发的董正青（现辽宁成大副董事长），在广发逐渐由开发部经理、投资银行部总经理升至副总裁、常务副总裁，去年年底出任总裁。
这样，两家公司的关系就更不一般了，辽宁成大年初持有广发20%的股份，今年上半年开始增持广发的股份，2月则从辽宁外贸物业发展公司收购了约2538万股，约占1.3%， 6月从辽宁万恒集团收购约8624万股，约占4.3%，至此，辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%，进一步提高了在广发的地位。
从辽宁成大的角度，出让股权形成一次性的投资收益对其股价的影响并不大，控股一家质地优良的证券公司等待其上市和收获，似乎更加符合自身利益，更不用说两家公司之间的交叉控股关系了。看来，辽宁成大不会出让广发证券，甚至上半年就已经先知先觉地与广发证券开始了反收购的行动。
截至2004年6月30日，广发证券持有吉林敖东3.46%的股份，是吉林敖东最大的流通股股东。普遍认为，吉林敖东与辽宁成大、广发证券是不会拆散的金三角。
其他参股广发证券的上市公司也大多与广发证券过从甚密。云大科技（600181）、星湖科技（600866）和美达股份（000782）上市时的主承销商就是广发，闽福发Ａ（000547）1993年上市的主承销商华福证券已被广发收购。
此外，第二大股东中山公用集团旗下的上市公司公用科技（000685），1997年上市时广发证券是上市推荐人之一。其他主要股东，包括中山公用（15%）、珠江投资（10%）、梅雁股份（8.4%）和香江集团（6%）也都是广东企业。分析人士认为，不能排除地方政府出面影响这些广东籍股东的决定。
广发另一个反收购行动，就是员工集资成立的吉富公司。吉富公司的成立蓄谋已久，加上之前的广发工会通过辽宁成大持有广发证券的股份，广发早已经有了通过员工持股实行MBO的计划。由于中信证券步步紧逼，吉富公司9月7日正式成立，并立即投入到反收购的战斗中。
此时，广发证券与上市公司的“亲密”关系迅速起作用了，云大科技和梅雁股份相继将全部所持广发证券的股份以净资产价格转让给吉富公司，至9月13日，吉富合计持有了12.23%的广发证券的股份，成为第4大股东。
就在外界担心吉富公司已经资金耗尽无力继续收购时，吉林敖东16日发布公告，称14日已经与广东风华高新科技集团有限公司和吉林敖东药业集团延吉股份有限公司签订《股权收购协议》，受让两家公司分别持有广发的2.16%和1.23%的股份，收购价格为每股1.168元，收购完成后持股比率达到17.14%，成为广发第二大股东。
至此，由辽宁成大、吉林敖东和吉富组成的反收购联盟取得了初步的胜利，已经持有广发证券54.95%的股份，广发MBO完成了漂亮的第一步。
中信的如意算盘
广发证券依然有上市的可能，若实施IPO，现有股东可以实现资本增值，同时广发也可能贡献出高于社会平均水平的利润率。按中信目前的市净比指标为参考，广发证券的每股定价可达到净资产的3.3倍，即4元左右，如按照中信证券的市盈率和PS指标看，广发证券的每股价格则会高达8元左右。一旦广发证券上市，则每股价格估计在4元-8元左右，这对于那些执意持有广发证券股份的股东而言无疑是最大的理由。
中信证券17日发布公告，称已于9月16日向广发证券现有全体股东发出了股权收购的要约邀请书，计划与有意出让广发证券股权的股东达成统一的股权转让协议。本次股权转让的初步价格确定为1.25元，并以此为基础设计了价格调整机制。
即便上调报价，只要收购价格低于每股4元，依然对于中信提高业绩、降低估价指标和支撑股价十分有利。因此无论收购比率如何，对于中信证券而言都是一次成功的商业动作。
在收购资金方面看，若按1.25元/股的价格，中信要成为第一大股东，必须持有25.58%以上股份，至少需要资金6.4亿元，若以2元/股的价格收购50%的股份，需要资金20亿元。中信2004年6月30日的自有货币资金高达15.8亿元，可以出售的自营证券高达36.2亿元，资金根本不是问题。
由于吉富及其盟友已经掌握了近55%的股份，中信证券要控股广发几乎不可能，成为单一最大股东则是一个现实的目标，这样可以成为合并报表的一个理由。
最终的结局可能是中信以略高于目前出价收购到30%左右的股权，成为广发证券暂时的单一最大股东以及实质上的第二大股东。市场普遍认为，中山公用、珠江投资和香江集团所持有的31%的股份是中信争取的重点。
表一：部分证券公司上半年主要财务数据（百万元）
手续费收入 自营证券差价收入 金融企业往来收入 净利润
海通证券 415 202 164 56
申万证券 504 144 148 -251
广发证券 363 66 71 59
中信证券 229 67 80 57
上海证券 72 76 29 13
金通证券 128 -5 25 12
北京证券 71 -52 16 -87
大通证券 64 4 14 3
数据来源：本刊编辑部根据公司财务报告整理
表二：中信和广发估价指标比较
中信证券 广发证券 中信/广发
股本（亿股） 24.8 20.0 1.24
净资产（亿元） 52.6 24.0 2.20
上半年盈利（亿元） 0.57 0.59 0.96
营业额（亿元） 4.9 >5.0 <1
股价（元） 6.99 1.2 5.8
市场价值（亿元） 173 24 7.2
每股净资产（亿元） 2.12 1.20 1.77
每股收益（元） 0.023 0.030 0.77
净资产周转率 0.19 >0.42 <0.45
净资产收益率 2.1% 4.9% 0.44
市盈率 150 20 7.5
市净比 3.3 1.0 3.3
PS（市场价值/营业额） 18 <2.4 >7.5
数据来源：本刊编辑部根据公司财务报告整理。中信证券股价为9月15日收盘价
表三：9月1日前广发证券前14大股东
股东 持股比率
辽宁成大（600739） 25.58%
中山公用集团 15.00%
吉林敖东（000623） 14.98%
珠江投资 10.00%
梅雁股份（600868） 8.40%
香江集团 6.00%
云大科技（600181） 3.83%
华茂股份（000850） 2.50%
风华高新科技集团 2.16%
美达股份（000782） 1.72%
敖东药业集团延吉股份 1.23%
闽福发Ａ（000547） 0.46%
星湖科技（600866） 0.40%
ST康达尔（000048） 0.32%
合计 92.58%
