爱华网资本手段是易于设计的，但有几家地产公司的财务和管理能经得起海外资本的审视呢？
文/本刊记者 王 琦
作风一贯稳健的万科这回抢着吃了个螃蟹。
7月5日，万科A（000002）发布公告称，已与Hypo Real Estate Bank International（以下简称“HI”）签订合作协议，为即将开发的中山万科城市风景花园项目（以下简称“万科中山项目”）融得3500万美元。项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。
121文件出台后，银行收紧对房地产公司的贷款，窥伺中国市场许久的海外资金得到了最好的进入机会。在万科与HI公司合作之前，国内房地产商与海外资金合作大多是以股权融资，海外房地产基金以资金入股房地产项目，共享利润。万科开了房地产企业从海外银行贷款的先例。对于此笔贷款的利率，万科与HI公司方面都三缄其口，但是声称比国内现在海外房地产基金的利率要低很多。
方案一出，它受到的关注不只来自房地产业界，很多大型公司的CFO都对这种融资创新感到兴奋好奇。业内将其称为“变相”贷款：以FDI（外国直接投资）之名，行商业贷款之实。
万科是如何躲开外汇管制、获得海外银行的贷款的？其间奥妙，还需要谈判双方详细道来。
门当户对
德国HYPO集团主要从事不动产金融业务，其重要机构HI核心资产达12亿欧元，资本充足率8.5%，主要业务为国际大型房地产商提供金融信贷服务。作为专注于房地产投资的银行，HI在全球化的过程中得到一条经验：“必须抢在别人前面进入才能抢占先机。” HI执行董事Mr.Fenk把与万科的合作称为“两年迈出的第一步”。
这两年，HI对中国房地产市场作出了自己的判断：“住宅市场的发展潜力最大，商业办公项目已经有点过热了。”在中国寻找合作伙伴，HI条件是“最大的房地产开发商。”做住宅项目又要是国内大型开发商，万科很自然地出现在HI的谈判对象名单中。
“HI先找万科的。”万科总经理郁亮很愿意强调这一点。事实上，自称除了H股和海外资金，已经试遍各种融资渠道的万科，早就开始了和海外资金的接触。和其他房地产商不同的是，万科主要寻找的是海外的商业银行，而不是现在在国内房地产业风头正劲的房地产基金。“从房地产基金那里拿钱成本太高。现在惯例是不低于20%的复利率，一个项目两年下来就是44%。”基本放弃了房地产基金的万科遇到了HI，看上去很是门当户对，舍我其谁，但两者能否最终契合，还需要一个合乎现行法律法规政策的架构来支撑。
关键公司：万科中山
经过9个月的谈判，万科与HI公布了合作方案：
此次融资的载体万科中山公司是一家中外合资公司，由万科和其附属公司香港永达投资公司共同设立，万科实际持控其100%股权。万科将所持有万科中山公司80%的股权转让给一家名为Best Gain Investment的公司（以下简称“BGI”），后者由HI公司与万科共同设立，HI占股65%，万科占35%。
经过这一轮股权转换，万科直接和间接持有万科中山公司的权益只有48%（20%＋80%X35%）。形式上，HI取得了万科中山公司的控股权。实际上，尽管HI公司拥有中山项目52%的股权，但并不拥有实际控制权，项目的运作方是万科。根据双方约定，在中山项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。也就是说，在法律上，这是一笔以股权换资金的股权融资，实际上，却是一笔商业贷款。
这个合作方案的核心在于选择万科中山公司作为投资载体。由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷有违目前的外汇管制。中外合资的企业性质，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门，避开了相关的管制要求。
但是对于外界为这笔融资扣上一个“变相贷款”的帽子，郁亮却有自己的看法：“我一直很纳闷为什么大家称之为‘变相贷款’，典型的国际融资都是这样安排的。”HI 公司Mr.Fenk对此也作出相同回应：“我们在与万科合作的贷款文件基本上适用公司标准条款，并没有新增其他附加条款。”
无论新或者旧，变相或者标准，万科与HI的合作为中国房地产业融资辟出一条新的路径，“在这个方案的基础上，以后万科或者其他房地产商，再和海外银行合作的谈判都应该会比我们这次用的9个月时间短。作为先行者，我们付出比后来者更多的成本，但是也获得先机。”郁亮对此次与HI合作如此评价。那么，万科能从这次合作中得到什么？其他房地产商能不能复制万科的融资模式呢？
3500万美元的成本与收益
万科与HI的谈判，持续了9个月，用21个文件和9个附件达成了协议。回忆谈判过程，郁亮说：最困难的还是框架的问题。
HI是一个银行，不能直接投资，所以要先成立BGI作为投资载体。万科是国内公司，直接接受外资银行贷款有政策限制，所以成立万科中山公司作为贷款载体。“最后确定架构花了很长时间，因为要通过构建海外、香港、国内多层次的控股构架，适应多国、多地区（英国、香港、内地）的法律政策。”郁亮向《中国企业家》介绍，单就实现贷款的公司构建，我们就讨论了不下10种方案。“这些讨论并不是白费时间，很多方案可能会适合将来项目的合作。”郁亮还透露，万科与HI有就新项目的合作的可能。
谈判的另一个焦点是监管。每个与海外资金达成合作的房地产商都不会忘记合作背后的反复争执是多么的头疼。郁亮坦言：“不可能满足外资对工程项目的所有要求，否则我们就死掉了。”
不和外资接触，国内的房地产商大概还不知道自己的项目管理水平和国外的差距。以环保为例，国内做过环境评估，就开始建设。在国外，要求做完一期，评估一期建设完后对周边的影响，得出报告以后才可以拿到贷款。对此，国内开发商会觉得这是重复环评。国内项目细节经常改变，海外资金又会觉得任何调整都算是违约。等等。这样，对工程管理要求的不同造成双方对于风险的认识不一样，就很难达成共识。
万科要拿到HI的钱，就要与后者相互解释，相互让步。“这种让步当然是值得的，通过我们和HI的合作，除了资金，提升项目管理水平也是我们很重要的目的。”郁亮说。
对于万科此次的融资成本，郁亮始终不肯透露。在记者的追问下，郁亮说：“万科今年上半年的负债率是54%，距离全国房地产企业平均高达74%的资产负债率还有很大的距离，如果HI资金的成本过高，我不如去银行贷款。”
但是从银行贷款，恐怕已经没有郁亮说的这么容易。万科2004年中报显示，万科在银行的短期借款从去年年底的16.8亿元猛增至32.39亿元，长期借款也由1.6亿元增至7.49亿元，分别增长92%和368%。可以说已经将银行借贷的能力发挥到了较高的程度。从以上数据不难看出，万科在努力控制短期贷款在银行贷款中的比例，已经将去年91%的危险数字降低到81%，但是总体看来，如果不是万科债转股顺利实现，在减少债务的同时扩充了总资产，今年猛增的银行贷款将会大大提升万科的负债率，并进而增加其在银行的贷款难度。
所以业内对万科中山项目的融资成本并没有郁亮描述的如此乐观，华夏证券的房地产分析师张燕称：“究竟融资成本有多高，只有万科自己知道。毕竟在宏观调控的背景下，万科也有资金压力。”不过，张燕也表示：这笔资金的获得不是简单的一笔钱的问题，对于提高企业资本运作水平和降低短期负债率都有好处。
其他房地产商的机会
对万科来说，与HI的合作只是与海外资金合作的开始。郁亮表示有可能会与HI就其他项目展开合作，也不排除和其他海外银行合作的可能。
对于其他房地产商是否可以复制万科此次的融资模式，郁亮比较保守：“很多人觉得我们这个方案是对制度的突破，认为最难克服的制度问题被解决了。其实，吸收海外资金的最大困难不在于制度，而在于公司本身的透明度。”郁亮认为，海外资金要投资给一个公司，最大的要求是能够看清楚被投资公司和项目的风险，但是国内很多房地产企业在财务、项目运作等方面并不透明，挡住了资金的来路。
香港房地产资本资产服务有限公司主席高广垣也支持郁亮的看法：“很多房地产商在和海外资金谈项目的时候，总喜欢向对方介绍项目的回报率，但是海外资金更关注项目的风险预期。”
事实上，风险高的项目不一定不是好项目。银行的贷款利率是5%，没有必要接受高风险的项目。但是海外房地产基金是20%的复利，自然有自己控制风险的措施，关键是它要求自己知道风险究竟有多大和在什么地方。高广垣向《中国企业家》介绍：“一方面，海外基金投入资金的同时，会将管理方法带入，用合同的方式严格项目操作，让项目变得可控。一方面，会在合同中有抵押担保股权回购等项目，保证资金的安全。比如万科中山项目就是采用了股权回购的方式。”
通过与多家海外房地产基金的合作，高广垣发现，海外基金并非仅仅青睐大型房地产开发商，更注重的是开发商的项目操作能力，“如果你有好项目，而且有成功的开发经历能证明自己的操盘能力，那就不难找到海外资金。”宏源证券房地产分析师陈新莓证实了这一说法：“现在，北京很多小型房地产开发商都在与海外房地产基金接触，有的已经进入合作。”
现在，进入中国的海外资金的形式非常多样，更为主流的是股权融资的形式。
2003年，美国房地产同业公会房地产基金与华润置地（1109.hk）合作，在北京北部开发项目；德意志银行房地产投资基金锁定京沪两家房地产企业，在北京东四环和小汤山附近开发项目；今年６月，荷兰国际集团和北京首创集团在海外共同成立的中国房地产开发基金在北京的首个控股项目“丽都水岸”入市；天津顺驰、上海国际、深圳金地等近期先后与著名投资银行摩根士丹利联手合作……
即使对这些房地产基金高达20%复利的资金成本表示难以接受，郁亮还是对这些项目给予了很高的评价：“和房地产基金合作的多是外销楼盘，海外资金除了提供资本，还会带来大批优质客户。”
据高广垣预测，在未来的3年-5年内，海外房地产基金将在国内投入300亿美元，可谓“小试牛刀”。房地产公司，只要有好的项目，都有机会和海外基金合作。
