爱华网停牌3个多月的大商股份（600694.SH）终于出台了重大重组方案。 5月27日，公司公告称，公司拟以48.85亿元的交易价格，收购本公司第一大股东大商国际的直接控股股东大连大商集团有限公司（以下简称“大商集团”）和间接控股股东大连大商投资管理有限公司（以下简称“大商管理”）下属的商业零售业务及有关资产。同时，公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金总额不超过12亿元。 中投证券百货零售行业分析师徐晓芳指出，大商股份此次重组在解决公司存在已久同业竞争问题的同时，大商系所有零售商业资产（批发市场等除外）均以直接持有或托管的方式汇聚在上市公司，这样公司将能依托重组后的规模优势，“自销直营”等行业变革更加可行。 大商股份一位高层向《中国经营报》记者表示，重组后公司将会通过增开新店和并购的方式加快扩张步伐，同时公司将会加大“自销直营”的力度来压缩中间流通环节成本，提高竞争力。 解决同业竞争 同业竞争一直是公司绕不过去的“坎儿”。一位大商股份高层对记者指出，为此大商集团和大商管理放弃了独立上市的机会，出台了此次重组方案来彻底解决同业竞争的问题。 大商股份最早的核心资产大连商场 重组方案显示，本次重组完成后，大商集团和大商管理将成为大商股份前两大股东和控股股东；大商集团、大商管理及其一致行动人合并共计持有公司34.46%股份。
“本次重组完成后，大商集团和大商管理将成为公司前两大股东和控股股东，部分管理人员通过大商集团和大商管理持有上市公司股份。” 徐晓芳指出，管理层与二级市场股东的利益更为一致，同时，此次重组将大商集团和大商管理的优质资产注入上市公司，其他商业资产由上市公司托管，解决了同业竞争问题。 由于大商集团、大商管理旗下都有商业零售资产，因此主要从事商业零售的大商股份此前一直备受“同业竞争”的质疑。 此前的2009年6月，经过国有股权转让，大商集团全资子公司大商国际持有的大商股份10%的国有股权无偿划转大连国商资产经营管理有限公司（以下简称“国商公司”）。上述股权转让后，大商集团仅持有大商股份8.8%的股份，不再是上市公司的控股股东，从而避免了与大商股份存在的同业竞争问题。 然而，在2010年4月和2011年四五月份，国商公司先后多次减持手中持有的大商股份的股权，减持后国商公司持有公司股份的比例降至8.62%，成为公司第二大股东，而大商集团被动成为公司的第一大股东，大商集团与大商股份的同业竞争再次为市场所关注。 “由于大商集团为公司的大股东，同业竞争一直是公司绕不过去的‘坎儿’。”一位大商股份高层对记者指出，为此大商集团和大商管理放弃了独立上市的机会，出台了此次重组方案来彻底解决同业竞争的问题。 而大商股份同行茂业系的举牌也充当了大商股份此次重组的催化剂。 2012年7月，茂业系旗下香港上市公司茂业国际（00848.HK）从二级市场购入大商股份1300余万股，占比后者总股本的4.56%。2012年12月至2013年2月，茂业商厦有限公司（以下简称“茂业商厦”）多次增持大商股份，茂业系持有大商股份总股本的比例触及5%红线，这一持股比例与第一大股东大商集团持股比例的差距仅有3.8%，从而正式形成对大商股份的举牌。 一位基金经理对记者表示，对于大商股份来说，此次重组既真正应对了茂业系的举牌，又解决了长期困扰的同业竞争难题。 交易对象和价格 本次交易评估收益现值法的评估结果即反映了这些“养铺”未来逐步成熟后的盈利和现金流创造预期。 争议“估值” 拟注入大商管理持有的三家分公司以及哈一百90%股权。交易价格为26.61亿元。 “沃尔玛”战略 “此次重组成功后，公司将会通过开设新店和并购的方式来继续扩大公司的规模。”大商股份上述人士表示。 根据重组方案，本次拟收购资产的零售业务分布在4省28店，包括15家百货店，11家超市以及2家电器专营店。另有大商网这一电子商务平台。 在徐晓芳看来，大商系将所有商业资产（批发市场等除外）均以直接持有或托管的方式汇聚在上市公司，这样公司将能依托重组后的规模优势，“自销直营”等行业变革更加可行。 近年来，大商股份借助自身规模优势，主动实施商业模式创新，开始推广“自销直营”的经营模式，即通过向生产厂家买断商品，整合商场整体资源，自主实现销售。自销直营模式有利于克服联销模式供应链中间环节多、成本高、商场毛利率低的弊端，能够提高商场经营管理力度和整体盈利能力。 “目前，公司已经开始与红蜻蜓等知名品牌进行自销直营试点，在一定程度上提升了公司的效益水平，专业经营团队已初具规模。”大商股份一位高层人士向记者透露，自销直营模式是公司业务发展的战略方向，本次交易标的与上市公司未来经营过程中，均需加大其业务比重，自销直营的发展需要公司规模的不断扩张。 数据显示，大商股份目前拥有大中型百货店84家，已经是中国百货业店铺数量最多的公司，如果此次20多家店铺注入顺利完成，大商股份的店铺数量将再次跃升，行业地位与规模优势进一步显现。 整合之后的大商股份则将会加大店铺规模的扩张步伐。公司2012年年报显示，今年公司将在河南、辽宁、黑龙江等区域开业大中型百货10家左右，同时在县城、社区、乡镇开设生活广场、超市、NTS新城镇购物中心，形成以城市中心商业区为核心，城市区域商业中心为骨干，社区、乡镇商业为基础的城乡店铺网络布局。 “此次重组成功后，公司将会通过开设新店和并购的方式来继续扩大公司的规模。”大商股份上述人士表示，当公司的店面达到一定规模时，公司对供应商的议价能力将会大幅提高。 商业零售专家胡春才对记者表示，沃尔玛就是通过不断扩大规模来提升自己的议价能力，进而来降低产品价格争取更多客户，通过规模效益来保证公司毛利率，这是其发展成为世界级零售商的核心所在。 大商股份上述人士对记者进一步指出，此次注入到上市公司的资产多是大股东旗下的明星店铺，未来，大商股份可以将自身丰富的资源、便捷的资本市场融资渠道与这些旗舰店相结合，将这些店铺打造成所在区域市场的桥头堡和根据地，实现以点带面、加速扩张布点。 对于此次大商集团和大商管理注入到上市公司资产的估值市场有所争议，零售业业内人士表示，这其实是零售业内行与外行的争议。 资料显示，大商集团注入到上市公司资产包括：幸福一家超市分公司、长兴岛超市分公司、绿波超市分公司、大连商场分公司、交电分公司的相关资产和负债、大连商场北楼物业、庄河千盛100%股权、东港千盛100%股权、大商电商100%股权、桂林微笑堂50% 股权与营口新玛特10% 股权、大庆长春堂10% 股权、锦州百货7.43% 股权、中百联合4%股权、沈阳新玛特3%股权、铁西新玛特3%股权。 大商管理注入到上市公司资产包括：第一分公司、第三分公司、盘锦分公司的相关资产和负债、哈一百90%股权。 资料中的表述相对“抽象”，记者通过对上述资产进一步了解，可概括为两类：一类是大连商场、哈尔滨新一百、桂林微笑堂、呼伦贝尔友谊等一批在国内零售业享有盛名的优质门店；另一类是刚刚度过亏损培育期、即将释放利润的东港千盛、庄河千盛、盘锦新玛特总店、盘锦麦凯乐等成长店。 有分析师向记者表示，从注入资产的质量来看，此次重组几乎囊括了大商集团及大商管理旗下最优质的店铺资源，整体优质程度在整个国内百货行业位居前列。 中投证券认为，以大商集团拟注入资产22.24亿元和大商管理拟注入资产26.6亿元的交易价格测算，对应2012年PS、PE、PB分别为0.9、16.81 和12.33倍；对应2013年预测PS、PE分别为0.76 、12.79倍。而重组前，上市公司2012年静态PS、PE、PB分别为0.34 、11.16 和2.37倍。 熟悉百货业的相关专家表示，以上估值只是简单的从PE、PB指标来做衡量，并不能反映零售行业“成长性”和“轻资产”的特性。大商股份此次拟收购的资产是大商集团和大商管理培养的成长性资产，其每年的成长速度有的高达100%，而目前大商股份的一批核心资产的成长性则明显不能与注入资产的稳定盈利能力和成长性相比。同时，如果注入的资产是处于高峰期的成熟资产，这样的资产由于业绩较好估值也会相应提高，但对于上市公司业绩增长潜力来说反而并不是好事。 本次交易标的资产下属的部分百货、超市门店，如盘锦新玛特总店、麦凯乐盘锦店、庄河千盛百货等店铺，开业时间不长。上述门店由于处在开业初期或刚度过培育期，客流量还有较大增长潜力，尚需时间充分释放盈利能力，收入规模尚未充分体现，这就是俗称的“养铺”。随着消费人群的日益增加和居民购买力的逐渐上升，“养铺”的收入利润杠杆明显体现。本次交易评估收益现值法的评估结果即反映了这些“养铺”未来逐步成熟后的盈利和现金流创造预期，但由于它们的账面净资产值在评估基准日仍然较低，导致收益现值法的评估结果增值率和市净率较高。以此次注入的庄河千盛为例，2010年时还处在培育期，2011年开始盈利，2012年净利润增长300%。 上述专家进一步指出，此次注入资产估值感觉较高的另一个原因是，注入的资产主要是采用轻资产、租赁运营的商业模式。这种模式下，新开设门店不需预支高额的资本支出，由母公司选派合适的管理团队和员工队伍、初始投入少量注册资本金或运营资本金，经历数年时间的运营将门店培育成熟后，即可逐步实现稳健的盈利。但是管理能力和核心竞争力的输出、内部资源的调配支持不体现在新开门店的资产负债表中，这种情况就导致大部分注入资产的净资产很少，而评估时则要把该类资产的盈利能力体现出来。这种情况下，会计核算的账面净资产没有反映企业在这种轻资产、租赁运营的商业模式下所投入的全部资源，所以从表面数据来看，标的资产的评估增值率和市净率就显得较高。 其进一步举例称，如此次注入的哈一百采取的就是租赁经营模式，该店的账面净资产看起来很少，但该店的盈利能力正在逐步释放。过去3年中，哈尔滨新一百的净利润分别是2010年3050万元；2011年7761万元；2012年8972万元，增长能力惊人。 除上述两个原因外，本次拟注入资产评估较高的另外一个原因是分公司的特殊财务管理模式。分公司每到年末，即将分公司在期间内经营获取的净利润全部划转至母公司；如分公司在期间内经营亏损，母公司则以现金的方式补足净亏损。这种相当于利润全部分配的财务管理政策，导致分公司在资产负债表日的净资产为零。同时，本次交易选取的是收益现值法加以评估，其考量的是交易标的未来的盈利能力和现金流创造能力，不看重标的资产历史累积的账面净资产。 简单测算，交易完成后，2012年大商股份的毛利率、营业利润率及净利率水平均有一定程度的提升。与交易前相比，毛利率提升了0.24个百分点，营业利润率提升了0.59个百分点，净利率提升了0.41个百分点。这亦说明，注入资产的盈利能力明显高于大商股份，有利于提升大商股份未来的整体盈利水平。 另外，大商集团、大商管理还对标的资产收购完成后3年的业绩进行兜底承诺，如按照相关规定，大商集团和大商管理保证此次重大资产重组完成后拟注入资产2013年、2014年及2015年3个年度净利润不低于3.87亿元、4.11亿元、4.52亿元。如未达到承诺利润，大商集团和大商管理将以其持有的上市公司股票进行业绩补偿。 一位市场人士表示，由于大商集团、大商管理对此次注入资产有兜底承诺，所以其对相关资产未来业绩预测应该偏保守，如果预测业绩过高的话，虽然其能在此次资产注入中获得较高的价格，但未来如果相关业绩不能达标的话其不仅有失“形象”，而且还要支付更高的代价来进行业绩补偿。
