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等上市后短期投机资金离场，建行股票的表现还需银行本身的质素支撑
文/本刊记者 胡海岩
“建行好得出人意表！”——10月3日香港《明报》以此做大标题，形容其投资价值，称招股“盛况可期”；而随后路演盛况，亦完全可以套用“出人意表”（出人意料）一词：计划出售的264.9亿股建行股份，不仅得到郑裕彤等地产富豪的追捧，而且向国际机构投资者发售的251.62亿股（占总股份95%）在10月5日路演第一天即被认购一空，大量国际资金涌入香港市场，市场资金隔夜拆借利率更是风生水起。
得此追捧，显然不在建行管理层事先意料中——正式路演开始前，建行管理层和承销商还曾担心市场反应惨淡，特地把招股价上限从2.55港元调低至2.25港元；如今，市场反应热烈，信心大增的建行管理层在公开招股前夕又将招股价指导区间从原先初定的1.80-2.25港元/股提高至1.90-2.40港元/股。
建行成功招股，意味着国有银行上市长跑破题在即。
最后冲刺4个月
回看建行上市最后冲刺不到一年的时间里，其“出人意表”实在不止一次。第一次是今年3月份建行原董事长张恩照受贿事件引爆，郭树清以国家外管局局长之身执掌危局；第二次是4个月之前，建行舍弃花旗，闪电联姻美洲银行，令国内外同业侧目。
一般来说，申请在香港主板上市的企业从递交上市申请表格到完成招股最后挂牌上市，需要半年左右的时间。建行董事长郭树清曾在今年5月表示，在今年12月挂牌可能太迟，建行的目标是11月完成。不过临近11月，有消息称，一直上市未果的“领汇基金”有望上市，建行为免与之“撞期”，管理层当机立断，上市宜快不宜拖。
据接近建行的投行人士告诉《中国企业家》，在国内监管部门制定的建行、中国银行及中国工商银行海外上市时间表中，建行须于今年内挂牌，而且要严格执行。建行自2003年底获中央外汇储备注资后，原定于去年底至今年初上市；但改革和招商工作进度逊于预期，使得上市计划被迫一拖再拖。根据监管部门的计划，建行在十月挂牌后，约相隔三至四个月，待市场有喘息之机后，再安排另一个大规模的新股集资活动——中国银行上市。若建行一再延迟上市，市场未必能够在短时间内消化这两宗集资活动。
另有消息称，为使今年七月才递交正式上市申请的建行能在十月展开路演，香港交易所合法行使酌情权，在一些方面给予建行豁免。不过香港联交所对此并未予以证实。
追溯建行上市最后冲刺的步伐，还要从6月17日建行与美洲银行在镁光灯前完成“第一次握手”的那天开始。当夜，担当建行上市财务顾问的中金公司项目小组成员立即南下香港，与投资者进行沟通；7月初建行将上市排期申请表格如期递交到香港联交所。此后的2月，建行上下对“上市”一致噤声，埋头于内控治理和提高利润的改革，期间毕马威会计师事务所开始对2005年上半年财务报表展开审计，以致招股书几易其稿。
直到9月8日，港交所上市委员会对建行进行了非正式上市聆讯，提出两大质疑：一是审计抽样调查的呆坏账数据是否足以使投资者全面评估风险；二是三家保荐人与建行关系过密，缺乏独立性（摩根士丹利和中金公司长期担任建行财务顾问，而中金公司由摩根士丹利与未实施股份制改造的建设银行在1995共同投资设立，建银投资则是股改时从建设银行分立出去的机构）。
业内一度认为建行上市日期因此可能拖后。建行行长常振明等一班人马遂紧急南下香港与监管部门协调；到9月22日港交所上市委员会举行正式聆讯时，港交所认可了摩根士丹利的独立性，也未对资产核算方式提出较大异议，建行得以顺利通过。
此后上市准备工作便一贯而下。9月28日，建行上市的主承销商之一中金公司在香港再次举行机构投资者推介会；10月5日，建行上市巡回路演正式开始，第一站香港。6日，建行高层马不停蹄展开国际招股，首站为新加坡；8日奔赴欧洲推介，管理层兵分两路，分别在伦敦、法兰克福、阿姆斯特丹、米兰、爱丁堡等股票市场进行推介；13日下午郭树清在伦敦举行全球视象记者会，正式公布建行上市详情。
截至本刊14日截稿之时，建行正式开始公开招股，与此同时，郭树清将于14日到19日间在美国进行招股，目前已知的推介地点有纽约、波士顿、芝加哥等地。19日公开招股结束后，郭树清将结束美国之行，于20日再次造访香港，最终定价并公布申请及股份配发结果；10月27日建行正式挂牌，股票代码为0939。
大受追捧的理由
作为首家到境外上市的国有商业银行，建设银行计划发售264亿8594万股H股，其中5%会在香港公开发售，每股订价介于1.9元至2.4港元，集资额503亿港元至636亿港元，如包销商行使超额认购权，则集资额将增至731亿港元，是今年全球规模最大、亚洲7年来最大型的IPO活动。
股价、股东、派息是决定上市成功与否的三大因素，漂亮的财务数据和盈利预期以及诱人的招股承诺也是建行IPO在香港大受追捧之关键。
给予建行“好得出人意表”评价的香港《明报》同名文章分析认为，建行“质素（质量）较交行还佳”。第一，建行的资产回报率（1.39%）及股本回报率（28.6%）处于银行股中较高的水平。建行有较同业为高的净息差，原因之一是零售客户存款占总存款额48%，涉1.46亿个活跃存户。同时建行拥有覆盖全国的营业网络，在开拓散户生意上会有优势。其二，成本收入比率直迫恒生银行。去年成本占收入的45.6%，今年上半年便改善至39%，撇除税项因素后，实为33%。建行在此方面与通常所认为的“四大国有银行运作无效率、冗员众多”有很大出入。过去两年，建行的人手减少了25%，分行减少了1/3，同时建行的工资较同业为低。
从建行提供的财务报告看，建行于2003年底开始重组，注资225亿美元外汇储备，并冲销569亿元人民币坏账。注资后，建行的呆坏账比率处于较低水平，2004年及2005年上半年分别为3.92%和3.91%。建行资本充足比率则升至10.71%，高于国际标准要求。此外，从市场份额看，建行在国内公司贷款市场上的占有率为12%,存款为13%。截至今年六月底，建行总资产达42241亿人民币,总贷款为23744亿元,总存款为37813亿元。
招股书同时显示，此次招股价为其账面价值将近2倍，低于目前交通银行的2.2倍。基于稳健和谨慎的态度，建行预测，今年全年盈利为 420亿元人民币，按年下跌约14%，全面摊薄每股盈利0.19元人民币。今年上半年，建行纯利283.49亿元，每股盈利0.15元。
招股书预计，2005及2006年派息比率为35%，2007年时则为45%。截至6月底，建行向发起人股东派发1.68亿元人民币股息，派息率相当于35%；从7月1日至发售新股前，建行再向包括美国银行及新加坡淡马锡在内的发起人股东，合计派发了31亿元特别股息。
除承诺派息外，建行还做出两项承诺：一是对机构投资者承诺采用分层定价方式，按照禁售期长短确定不同入股价格，禁售期越长，价格越低；二是对先期参股的战略投资者承诺，一旦每股净资产低于其入股价，大股东汇金公司将给予补偿，也就避免了投资者因政策性贷款导致不良贷款大增而蒙受损失。
“上不封顶，下可保底，投资人自然要趋之若鹜了。”一位香港投资银行界人士如此评价。他指出，对于中央政府来说，这次建行来港上市“只许成功，不许失败”。要为接踵而至的中国银行、中国工商银行上市开路。因此，从短线炒卖的角度来看，加上其定价不高，建行具有一定投机价值。此外，以建行的分量，肯定可以成为国企指数成分股，或者纳入为MSCI指数成分股。一旦成为成分股，指数基金便需要追购该股份，使其有上升机会。不少热捧建行IPO的投资者都持上述观点。
“建行的质量真的有根本改变吗？”对于经过股份制改革的建行，这位香港投行人士仍很难完全信任。他说，很多国际投资者都有差不多的忧虑。
风险所在
此次建行在其招股书主要披露了四大风险。其一是，贷款客户高度集中。截至今年上半年，建行前10大集团客户贷款额达2,410亿元人民币，占总贷款组合高达10.2%，且主要为国有企业。只要其中一个客户出现还款问题，就会对建行资产质量带来负面影响。其二，盈利过度依赖利息收入。今年前6个月，该行利息收入占所有营业收入达90.1%。其三，建行已准备随时接受国家审计署再次审计，届时不排除会因若干问题而受到罚款或行政处分。此外是不良贷款增加的风险。截至去年年底，建行贷款减值拨备为539亿元人民币，占总贷款的2.42%，及不良贷款比重的61.64%；但若将来市场情况差于预期，有关拨备可能不足以应付未来的贷款亏损。对于前建行董事长张恩照，招股书称已成立内部调查小组，但并未发现有任何贷款违反内审批程序。有关贷款已经列为“次级”及“可疑”贷款，而且张恩照在美国被控告，与集团无关。
不良贷款情况是检验一家银行改革成效的最关键指标。从建行财务报告看，建行的呆坏帐比率在2004年及2005年分别为3.92%和3.91%，但未来大量出现呆坏账苗头并未被遏制。
一直以来，建行业务以基建及房地产发展贷款为主，客户多为政府企业。建行招股书显示，2005年上半年该行正常贷款仅占总贷款额82%，其余均为没有抵押及过期未还贷款，其中列为“关注”的贷款占14.1%。建行截至去年年底的“关注”贷款比率为16.7%，高于较早上市的交行15.4%的水平。
“关注”贷款为过期或无抵押、抵押不足，变为坏账的风险较正常贷款大。按照国际惯例五级贷款分类，“关注”贷款的质量若进一步转差，则降级至属于不良贷款类别的“次级”贷款。招股文件显示，建行贷款中，具备有形资产或担保状作抵押者，截至去年底占总贷款的72.6%，略低于2003年底的74.1%。
作为建行保荐人之一的中金公司在其最新发布的一份报告中也对建行的不良贷款表示了忧虑。“建行目前面临最大风险是不良贷款比率上升和内部欺诈问题。与内地上市的银行股比较，建行贷款组合的风险水平较低，一旦内地经济增速明显放缓，可能会导致其不良贷款上升。”
去年以来，钢铁及房地产发展一直是内地宏观调控的主要行业。按建行初步招股文件所列出的“资产负债”项目，截至去年底，建行涉及这两个行业的贷款额，分别达471.15亿元及2440.36亿元，合计占该行企业贷款总额17.9%（各占2.9%及15%）。同时，钢铁及房地产项目的不良贷款，占建行2004年底企业类不良贷款比率分别为1.3%及23.8%。
据接近建行的有关人士介绍，目前建行实行的10级贷款分类方法自今年中开始在全行推广，而交行类似贷款分类于2002年已经实施。此外，建行处理问题贷款的手法，和交行也不甚相同。例如对于无抵押贷款，交行客户若拖欠超过1个月，这笔贷款就会被置为“关注”贷款，而在建行拖欠超过3个月的贷款才会被列为“关注”。因此，一定程度上可以认为建行的呆坏账处理比较乐观，使得当前显示的盈利和账面值偏高。
“现在引进外资的时间还不长，还很难判断改革的成效。不过等上市后短期投机资金离场，建行股票的表现还需银行本身的质素支撑。”前述香港投行人士说。在13日举行的全球视象记者会上，郭树清期望，建行上市可以让中国银行、中国工商银行及中国农业银行三大国有银行镜鉴。
“待到明后年中行、工行等上市之时，类似建行这样的股票不再稀缺，短期投机自然会减弱很多；到那时，若银行本身的质素不被投资者认可，建行上市盛宴也许很难再现。”这位香港投行人士预测说。
