爱华网在股权分置改革的变局下，青啤面临的尴尬是，战略投资者兼对手AB有可能控股青啤
文/本刊记者 何斌
在青岛市登州路56号，有一座红色的欧式古典风格建筑。这幢1903年德国人建造的二层小楼，是国内首家啤酒博物馆，每一个来此的游客都会看到无数与啤酒相关的文物、图片和资料等实物，并且可以畅饮博物馆的主人——有着百年历史的青岛啤酒公司所提供的新鲜啤酒。
但这个夏天的青岛啤酒有些不寻常的“苦涩”。
资本市场上弥漫着有关这个中国最具国际影响力的品牌很可能被外资掌控的不利传闻。无风不起浪，进入到2005年以来，酝酿多时的股权分置改革终于启动，其主流就是非流通股大股东向少数A股流通股东以送股或现金的方式支付对价，以换取原本非流通股的全流通地位。
“青啤并不适合仓促开展这种股权分置改革，因为我们的情况很特殊。”青岛啤酒证券事务代表张瑞祥强调说，“在青啤的股权结构中，国资第一大股东和外资第二大股东的持股比例十分接近，而正在进行的股改试点是没有这样的。”
青啤所担心的，正是其战略合作伙伴，全球最大的啤酒商之一——美国安海斯-布希公司（以下简称AB）。从青啤最新的股本结构中可以看到，第一大股东青岛国资委持39982万股国有法人股（占总股本30.56%）；而身为第二大股东的AB公司持有35321.92万股流通H股（占总股本27%），两者仅相差4660万股。
问题恰恰在于，非流通股在对价后往往会出现不同程度的持股比例下降。这也就意味着，青啤的国资大股东仅有的3.56%微弱持股优势，很可能将化为乌有。前有哈尔滨啤酒被地方政府以10亿元人民币代价卖给AB的先例，难保青啤不再制造一个“国退洋进”的新改制版本。
“这已经不只是一个产权博弈的问题，而是民族品牌的问题。我们正在为寻找新的股改模式而努力，努力保护我们的民族品牌。”青岛啤酒股份有限公司总裁金志国对《中国企业家》如此表示。
十年埋伏
对于AB公司来说，这是一个足足等了12年的机会。
青啤与AB的渊源，可以追溯至上世纪90年代初。当时AB公司曾希望投资并控股青岛啤酒，但由于当时的政策还不允许外资控股国企，因此合作未能达成。
一直到1993 年，青岛啤酒股份有限公司成立并进入国际资本市场。“青岛啤酒”（0168.HK）于当年7月15日在香港股市挂牌交易，成为国内第一支H股。这次海外融资也给了AB机会，通过作为战略投资者定向配售购得青岛啤酒4500万股，占当时青岛啤酒总股本的5%，这也是AB第一次染指青岛啤酒。
同年8月27日，青啤又在上海证券交易所增发A股，成为国内首家在两地同时上市的股份有限公司，AB公司的持股比例也随之被稀释至4.5%。这成为后来双方进一步深入资本合作的基础。
至2001年，青岛啤酒并购了46家啤酒企业，在全国17个省市拥有啤酒生产企业，青啤产销量在全国市场的份额由2%增长到11%，从而基本完成了全国性战略布局。
“并购很光彩，整合很痛苦。”彭作义的接班人金志国对此深有感慨。2002年，臃肿不堪的青啤面临前所未有的资金紧张。众所周知，啤酒行业是一个季节性很强的行业。每年该进啤酒花、啤酒大麦的时候，要有很充裕的流动资金作为保障，否则就会直接影响第二年的生产。而当时收购而来的大量子公司，却已经吃掉了大量的流动资金。
危机迫在眉睫。为了解决并购后“消化不良”而导致的资金缺口，一向以“理性”自称的金志国力排众议做出了一个危险的决定：青岛啤酒向AB定向增发3亿多股H股可转债，融资14亿港元，以解燃眉之急。而后者旗下的百威啤酒正是青岛啤酒在国内高端市场上的主要竞争对手。
2002年10月21日，青啤与AB公司在纽约签署《战略性投资协议》，AB公司将有条件地向青啤分三部分认购总值为14亿多港元的强制性可转换债券。按照双方当时的约定，AB可以在7年内逐步将这批可转债强制性转换成30821.92万股青啤H股。
自此，AB公司对青啤的持股比例开始逐步上升，分别在2003年4月和10月增至9.9%和20.0%，并最终在2005年4月11日将其所持有的全部可转债通通转换成为H股。青岛啤酒的总股本由2004年底的10.6亿股增至13.08亿股，而AB的持股总数达到3.53亿股，占其总股本的27%。
至此，AB公司在协议签定后的2年半时间里，迅速完成了原定7年时限的债转股计划。以高达27.0%的持股比例，成为青啤第二大股东。而AB公司与第一大股东——青岛市国资委30.56%的股权相比，只有3.56%微弱差距。这也为日后青啤遭遇股权分置的尴尬，埋下了“祸根”。
应该说，当时作为中国上市公司中首例借助债转股引进外资案，青岛啤酒与美国AB公司联姻实属无奈之举。据了解，由于当时遭遇并购后的整合瓶颈，青啤要想通过在H股增发新股的方式来进一步融资并不现实，公众很难买账。相比之下，青啤分三批向AB公司定向发行的这批可转债的转股价格是每股4元，与当时青岛啤酒每股3元多的H股股价相比，确实有很高的溢价。
以AB的实力，2002年总销售额为157亿美元，占全球啤酒市场11%的份额，拿出区区不到2亿美元来换取青啤第二大股东的地位，显然是一桩很划得来的买卖。“这绝对是一个比较典型和经典的案例了。”摩根大通亚太区兼并收购部董事总经理孟亮如此评价。
达摩克利斯之剑
对于青啤，引入AB的这笔资金虽然解了一时之渴，却也埋下了控制权旁落的“隐患”。
在当时，无论是青岛啤酒还是青岛市国资委，对于这桩合资都挺满意。一来使得青啤过度紧绷的资金链得以缓解，二来与AB这样的国际啤酒巨头形成联姻，“做合作伙伴，总比做竞争对手来得要好”，金志国这样说。
“对青啤来说，与AB的战略联盟是个高难度动作。”引入AB这头凶猛的“狼”，金志国不会不知道风险何在。“AB之所以相中青啤，它最在意的是我们的品牌、市场网络。在引进AB之前，对于AB想在中国市场得到什么，青啤又能让他得到什么，我们研究得比较清楚。各种可能出现的情况我们当时都有考虑并做出了安排。”
因此在发行可转债时，青岛啤酒与AB公司签署了严格的《战略投资协议》，其中最关键的两条分别为委托表决安排、收购H股的限制。特别规定“AB进一步向青岛啤酒承诺，当AB于青岛啤酒的持股比例达到青岛啤酒已发行股份总数的27%时,将不再收购任何更多的股份”，把AB公司通过A或H流通股市场增持流通股、恶意收购青啤的路子封死了的同时，还拿走了AB公司7%的投票表决权，把这7%表决权转让给青岛国资委，直到青岛国资委减持到20%以下为止（见附表）。
然而世事如棋，让金志国始料未及的是，始于2005年5月的股权分置改革却使得局势突变。因为一般来说，非流通股在对价后会不同程度出现股权下降，这就使得之前苦心安排的对于AB的股权限制形同虚设，国资大股东微弱的持股优势顷刻间将化为乌有。
而从目前来看，已知的所有模式都无法适用于青啤，因为大股东丝毫没有减持股份或支付对价的余地。即使按照很低的“10送2.5”的方案，都将直接影响实际第一大股东的排序。
由于引进AB是金志国上任以来最大的动作之一，因此现在这样的状况也使他不得不面对更多的质疑：为什么一定要引入AB这只“狼”？当时有没有其它更好的引资方式？
“如果单纯从融资的角度讲，凭借青岛啤酒的品牌号召力完全可以用其他的方法引进资金，比如海外基金。为什么青啤最终选择结盟AB，我们看重的是不只是资本，而是资本背后的东西。我需要的不仅仅是鱼，还有钓鱼的方法。”金志国笑言。
但从现实情况来看，金志国一心想借力于AB的策略尚未能完全如愿。除了资本方面的对接，现在双方的合作是并没有到达更高的层次和阶段，仅仅只是形成了一些管理方面的技术交流机制，比如国际化的经验分享。“至于更核心的网络和供应链方面的合作，还需要有一个过程。”
时下，对于青啤而言最需要的是寻求一个合适的股改方案，因为不进行股权分置改革的上市公司将无法获得再融资等重大事项的批准。张瑞祥表示说“对于青岛啤酒的特殊情况证监会正在讨论中，青岛啤酒的股改肯定排在最后。”
王吉舟也曾经给金志国支招：“一股不送的意思就是维持股权分置，全流通就是全不流通。因为青岛啤酒H股股价已经连续超过A股股价很长时间了，也就是说全流通的股价是高于股权分置的股价。而中国青岛啤酒建仓的机构投资者都是1999年以后成立的基金，当时青岛啤酒每股收益都回来了，他们在青岛啤酒历史上并没有吃过亏。所以理论上来说，确实不需要补给什么，大家维持股权分置，我承诺不减持，你也别要补偿。”
由于还在启动之初，国家对于外资参股上市公司的股权分置改革还没有一个确切的政策。AB最终控股青啤的可能性，就好像一把达摩克利斯之剑，在青啤头顶上悬而未决。
但投行人士们普遍认为，只要青啤业绩不大幅下滑，AB最终控股青啤的可能性就几乎只存在于理论上而已。正如孟亮所言：“这么大的一个民族品牌，肯定不可能因为国家的股权改革却被外资吃掉。这里面涉及到相关的责任和压力，并不仅仅是操作性的问题。AB要是想通过股权分置达到控股的目的，肯定会是很困难而且不太现实的。”
但青啤真的就能高枕无忧了吗？
青啤保持相对独立性的前提完全取决于这个品牌的持续盈利能力。一旦业绩下滑，当地国资委亦有可能将手中的流通股份转让。哈啤、科龙就是最好的反面教材。
在金志国上任4年来，通过引进EVA、平衡计分卡等管理工具，青啤一直在低调盘整现有资产。按照内部正式文件的说法，就是从“做大做强”向“做强做大”转变，从“外延式扩大生产”到“内涵式扩大生产”的转变。而最明显的变化就是，青啤并购节奏明显放缓，2002年青啤全国仅并购2家企业，之后的2003年、2004年都没有大规模并购。
“三年整合，我的最大感受是，不要为感情去整合，而要为战略去整合。”金志国如此反思其整合策略。
1996年，金志国40岁，彭作义把他叫到总裁办公室，说要把他派往西安整合收购不久的汉斯啤酒厂，金几乎想都没想就答应了。彭作义的一句话让金志国记到了现在，他说，“你稳健务实，我用你的长处。”在彭辞世后，在青啤中高级管理层的无记名投票中，还只是总裁助理的金志国赢得了70%的支持率。
这个从工人车间主任一步步做起来的山东汉子绝非没有雄心之人，“我的重心后移只是为了跳得更远。”金志国透露给记者说，已经近三年没有实施并购的青啤，正在展开新的兼并计划。
一份来自花旗美邦的分析报告认为，今明两年对于青啤能否成为市场老大将是关键之年。凭借着资金实力雄厚的两大股东华润集团和南非SAB啤酒集团,华润啤酒已经以今年580万千升的产量超过青啤的505万千升，成为老大。虽然去年青啤仍以371万千升维持市场销量第一，但升幅13.8%，较市场平均14.6%为低，市场占有率亦由12.8%，降至12.7%。相反华润啤酒市占率则由9.9%，升至10.8%。
显然，并购后的整合也没有结束。数据显示，2004年青啤子公司的营业及管理费用已高达14.36亿，是1998年8541万的16.8倍。而同期青啤母公司的营业及管理费用才只是增加了一倍（从3.17亿上升到6.85亿）。金志国曾表示未来战略以产品结构调整和整合下属子公司为主,但公司在整合子公司方面依然受到地方政府干预,上半年没有关闭一家子公司,子公司整合仍以生产线改造为主。
金志国自己非常清楚：“在产权方面的博弈是跟跨国公司合作当中避免不了的，你引进的是头狼而且是凶猛的狼来壮大你的实力，那么你要想不被别人吃掉，你就永远要是一头狼，而且永远要是一头凶猛的狼。”
附表：青岛啤酒股权结构
青岛国资委 A-B公司 A股 法人股 其他H股 总股本
股份总数 39982万 35232万 20000万 5333万 30185万 130822万
比 例 30.6% 27% 15.3% 4.1% 23% 100%
表 决 权 37.6% 20% 15.3% 4.1% 23% 100%
