爱华网尽管官方数据显示今年1季度中国经济增长率仍然很高，达9.4%，并可能在2005年全年继续维持高于9%的水平，但许多方面的证据显示，中国经济的总需求转势在即；从中长期趋势看，通货紧缩的幽灵可能再次光顾。
投资波动是导致经济波动的主因
考察中国改革开放以来的经济增长数据可以发现，固定资产投资的大幅度波动始终是经济波动的主要来源。导致固定资产投资波动的原因很多：党代会的召开和政府的换届等政治因素与投资波动似乎存在某种一致性；进一步的数据分析则显示，企业的盈利状况和预期以及信贷可得性的状况可能是投资波动更为深刻的原因。
换句话说，政治事件形成了对经济的外部冲击（这当然还包括诸如亚洲金融危机、石油价格波动等国际因素），经济基本面的状况可能决定了这样的冲击是否将演变为持续的经济加速。1998年和2003年，中国的固定资产投资都经历了显著的高增长，但其最终结局很不相同。基本的原因在于1998年前后企业的盈利状况和盈利能力非常差，净资产收益率显著低于银行的利率水平，信贷增长也非常低，而2003年的情况则完全相反（见图一）。
产生这种状况的原因是很容易理解的：企业盈利能力强的时候，自有的现金流比较充沛，对未来的预期比较乐观，银行也愿意提供贷款，就形成了投资的扩张；在一段时期内，投资扩张会带动企业盈利的进一步增长，使得经济的扩张得以维持。
在现实中，即使未来盈利的预期不太好，如果企业的现金流比较好，大企业的决策者可能也愿意并能够扩大投资。因为，企业规模的扩大增加了经理人员可以支配的资源的规模，从而促进了他们的福利，尽管股东福利的增加未必显著。
然而，投资扩张带动的经济繁荣不会无限期地维持，原因在于：投资形成生产能力后会带来产品市场更激烈的竞争和利润的下滑；经济繁荣还会带来工资的快速上升、利率的提高、甚至进口原材料价格的上升，这些都会对企业的盈利水平构成压力。
在出现以上压力的情况下，企业利润的增长就会减速，从而带来宏观经济的收缩。
“这一轮”周期顶部已现
2004年中国企业的利润份额（工业利润占工业增加值的比例，用来衡量企业的盈利能力）达到了本轮经济增长的最高点，并自今年以来开始明显下降（见图二），表现为企业利润增长速度大幅度下降，暗示经济扩张已经走过了可以自我维持的过程，并即将进入减速通道。
那么，这种变化的微观基础是什么呢？
图三、图四、图五分别显示了劳动力工资、信贷成本和大宗原材料的价格变化。
从这些微观方面的数据看，正是劳动力、信贷成本的增加和进口原材料价格的上升导致了企业利润份额的降低和利润增长速度的放慢，与理论预期也是一致的。
实际上，我们还可以看到，投资形成的供给能力的释放导致了产品价格的下跌，也是利润增速放慢的重要原因。这在目前的水泥、焦碳和电解铝等行业可以明显地观察到。
在供给能力开始释放的背景下，由于国内市场短缺状态的解除，我们可以预期进口的放慢、出口的加快和贸易顺差的扩大——这正是我们目前看到的进出口贸易变化的格局。
更进一步考察，我们可以发现，经济启动时，各个行业短缺的出现是不同步的，导致投资增长在行业间分布很不平衡；再加上技术方面的原因（不同行业从投资到形成生产能力需要不同的时间），供给能力的释放也是很不同步的。大体来说，中游行业目前供给能力释放很快，上游行业的释放仍然较慢。
目前中游行业的景气已经开始回落，而上游行业的景气仍然处在最高水平，暗示在投资的构成上，上游行业必然占据主导地位，这同目前看到的行业投资格局也是一致的；实际上，今年以来，中国进出口的产品构成也表现出类似的特点。
具体来看，煤炭等上游行业的生产能力大约会在下半年以后陆续释放出来，暗示上游行业景气拐点的出现并不遥远。
“塌方”式调整可能性较小
由于外部冲击（例如SARS）和宏观干预（例如房产政策）等复杂原因，短期的经济数据充满波动。经济减速的趋势是很难逆转的，但是否会出现“塌方”式的调整？这很大程度上取决于企业的盈利和自由现金流所能够提供的缓冲作用有多大。
考察目前的状况，企业的利润份额仍然处在相当高的水平，净资产收益率也非常高，这暗示未来的减速过程在2006年前应该是相当平滑的，期间出现“塌方”式的需求调整的可能性应该很小。
然而，我们仍然相信，中国经济在2007年后可能进入持续时间比较长的通货紧缩过程，除了上面讨论的原因外，更重要的原因在于银行体系由于资本约束的原因，正在形成持续的信贷挤压。
实际上，考察今年以来投资的资金来源，贷款的比重在持续下降，自有资金的比重越来越高。由于企业利润的持续减速，企业的自有资金来源势必逐步枯竭，而贷款的投放在中长期内都将很低，这使得未来的经济增长在金融层面上必然承受越来越大的压力。
考察2004年中国商业银行体系的盈利能力，其净资产收益率大约在15%左右。这一数据事实上受到两方面因素的限制：一来商业银行体系的资本充足率比较低，暗示在正常的条件下其净资产收益率会明显低于此水平；二来2004年经济周期处在高点，企业盈利能力比较强，坏账率比较低。这暗示今后银行的净资产收益率会明显低于2004年的水平。
考虑到这些因素的影响，并对比国外银行的收益能力看，在没有外部注资的条件下要维持资本充足率的稳定，商业银行风险资产的增长率不可能继续高于15%。因此，银行体系信贷供给的增长率将更低。从2005年以来的情况看，全年甚至会低于13%的水平。在银行主导的金融体系中，长期的信贷低增长必然导致货币供给的低增长。
然而，考察1990年代以来的信贷增长情况看，在剔除周期波动的条件下，信贷的趋势增长率明显高于经济的趋势增长率，结果表现为信贷余额占名义GDP的比例（可以称作信贷渗透率）稳定上升（见图六）。
考虑到目前中国经济的趋势增长率不大可能低于8.5%，而GDP平减指数的平均增长应该在2%-3%之间，我们大体知道，经济的名义趋势增长率应该11%以上。从图六看，如果以过去10年信贷渗透率的平均变化为基础进行外推，那么经济的趋势增长率所要求的信贷趋势增长率至少应该在15%-16%之间。
这就是说，未来几年的信贷增长率可能低于长期趋势水平至少2个百分点。如此持续的信贷挤压必然导致经济的过度收缩和持续的通货紧缩。
我们的判断是，中国经济的增长率在2007年以后可能再次回到7%-8%之间的较低水平。
（作者系光大证券研究所首席经济学家）
·背 景·
“通缩”真的来了？
文/本刊记者 岑科
有一则关于经济学家的笑话：调侃者说：“经济学家预测出了过去5次衰退中的9次。”而眼下，“通缩”似乎真的来了。
6月13日，国家统计局公布了5月份全国居民消费价格（CPI）总水平，它比去年同期上涨了1.8%，与4月份持平，连续创造了2003年10月以来的最低纪录。数据公布后，诸多经济学家发出警告，中国经济可能反转，通货紧缩即将来临。
虽然很多人会认为经济学家有些“神经过敏”，但他们的观点却能对现实产生不可忽视的影响。6月24日，一位国务院发展研究中心的研究员向《中国企业家》记者介绍，当前关于中国经济是否面临“通缩”的争论已经反映到决策部门，“这两天各部门都在开会研究这个事。”而一旦这些讨论形成结论，就会对下一步的宏观经济政策产生影响。
宏观调控过度导致通缩？
任何一次大的舆论风向都不是一天两天形成的。对于当前的“通缩”争论，如果追本溯源，恐怕不能不提到国资委经济研究中心的学者赵晓。
今年年初，赵晓就在很多场合提出了“宏观调控要警惕过犹不及断送增长周期”的警告。他的观点是，2004年的宏观调控已经收到显著效果，10月底央行的加息已经使宏观调控的效果走向反面，“紧缩过度、价格走低的风险开始显露。”
他认为，名为“稳健”的货币政策实际上是紧缩导向的，需要在一定程度上进行调整，并且，这一调整最好在2005年一季度有所体现，在2005年6月前完成，“最迟不迟于第三季度，否则，良机丧失，麻烦就会接踵而来。”
时至今日，在赵晓看来，“这些警告正在一步步应验。”不过从今年2月到6月上旬，这些警告并没有得到官方和学界的认同。这期间，政府宏观调控的主调依然是防过热。
在这样的意识主导下，政府两次出台了针对房地产市场的调控措施。3月17日，中央银行继去年10月加息之后，再次调高房贷利率，意在从需求上遏制房地产热；5月11日，建设部等七个国家部委联合出台了《关于做好稳定住房价格工作的意见》，重点打击各路炒房者。
这些政策出台后，媒体上出现很多关于房价下降、房地产市场交易萎缩的报道。但有人认为，这些现象只是暂时的表面现象，房价不会就此停滞不前。另一方面，有人担心，房地产行业是整个国民经济的重要核心，如果房地产市场需求下降，投资萎缩，将可能引起钢铁、水泥、建筑、运输等一系列产业的不景气，从而带动整个经济的下滑。但担忧归担忧，这一段时间，对中国经济“看多”和“看空”的力量尚比较均衡。
6月13日公布的5月份的CPI指标，彻底扭转了“多空”双方的均势，关于中国经济可能趋冷、面临通货紧缩的观点和报道开始形成潮流。
支持“通缩”者说
6月14日，新华社发表了中国社科院金融研究所研究员殷剑峰的一篇文章，指出，如果没有较大的政经体制改革的推动，如果紧缩的信贷政策不及早转向，在未来的几年中，中国经济可能坐上飞速下滑的过山车。
支撑殷剑峰观点的因素有除了CPI信号之外，还包括货币供应量继续紧缩。他认为，目前M1和M2增幅仍控制在15%之内，信贷继续偏紧将是一个大趋势，这势必影响到企业融资，从而对投资增长形成制约。
外贸方面的形势也不容乐观。作为观察经济增长的另一个重要指标，外国直接投资（FDI）已连续两个月下降：5月份FDI同比下降22％，4月下降27%。
6月22日，国家统计局公布的一份统计材料显示：今年1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润比去年同期增长15.8%，低于第一季度的17.2%和去年近40%的涨幅。这似乎为中国经济面临通货紧缩提供了又一佐证。
光大证券研究所的一份报告指出，目前企业利润增长率大幅度下降的原因是石油制品的价格管制影响了部分企业的盈利，同时，中游企业供给能力的快速释放，大宗原材料价格的高企以及劳动力和信贷成本的挤压也使企业利润率下降。这份报告认为，利润增长的放慢和信贷挤压的持续发展表明，中国经济已经失去了扩张的动力，并将很快转入下降轨道。
此外，社科院经济研究所研究员袁钢明、国家发改委宏观研究院副院长刘福恒、国务院发展研究中心宏观部研究员张立群等人也表达了要谨防经济通缩的观点。
作为最早提出“通缩”警告的学者之一，赵晓向《中国企业家》表达了对当前宏观调控取向的建议。他认为，政府应该明确宣布宏观调控已经到位，经济已经实现软着陆；政府有必要注意适当保护房地产的需求，以维持内需。
反对“通缩”者说
根据所谓的“经济学家第一定律”：对于每一位经济学家，都有相应的、观点相反的经济学家存在。在经济通缩的观点逐渐扩散之后，反对的声音也随之出现。
6月19日，在“中国金融风险管理国际研讨会”上，国家发改委副主任朱之鑫针对“经济紧缩说”发出了不同的声音。他表示，仅从CPI、固定资产投资等增长率指标降低出发，判断中国经济放缓是缺乏依据的。
此前一天，在另一次公开的论坛上，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，CPI不能反映居民对物价水平的真实感受，中国依然面临着通货膨胀的压力。
