爱华网在遍尝增资、资金拆借、托管等种种拯救手段后，政府与市场力量结合的“中信收购华夏证券模式”有望成为解决券商问题的破冰之旅
文/本刊记者 葛清
在中信证券收购广发证券碰壁之后，中信证券随即现身华夏证券的重组。2005年1月，中信证券的母公司中信集团决定出资收购华夏证券大部分股份，成为华夏证券控股股东。预计中信集团将选择适当时机将华夏证券出售给中信证券。
值得注意的是，本次收购并不完全是市场行为，出面的中信集团与北京市政府共同主导了华夏证券的重组，而人民银行将向华夏证券发放40亿元再贷款。
在增资、资金拆借、资产管理公司介入等药方逐渐失效的背景下，此次中信收购华夏证券的模式却被市场认同。这种政策拯救和市场整合相结合的合并，是治病和救人的天然结合。对于跌入“千点时代”（某股民戏言）——2005年1月上证指数刺穿1200点，绝大部分股票已经跌破当年“千点论”预言所对应的股价——的证券界来说，具有某种非同寻常的意义。
为过去的疯狂埋单
据悉，华夏证券因炒股、挪用保证金以及实业投资等共形成约65亿元的损失，本次重组中，中信集团出资额20亿元，取得华夏证券53.38%的股权，并注资5亿元用于华夏证券处理坏账。
据证监会的统计数据，2004年底我国股市市场总值37055.57亿元，上市公司总股本累计达7149.43万股，平均股价5.18元，而2001年5月底平均股价为12.98元。由此计算，平均股价已经下降了整整60%，而到2005年1月，平均股价更是跌破了5元。不断寻底的股市如同南极洲漫长的寒冷冬季，令长期以来享受着阳光和微风的券商陷入了绝望境地。
华夏证券除股市上遭到惨重打击外，在早期房地产市场也栽了跟斗，亏损也有数十亿之巨，不过与其他券商相比，华夏证券还不是最差的。
过去几年，券商普遍投入大量资金到自营业务中去，挪用客户保证金用于炒股的情况比比皆是，委托理财更是成为券商和追逐高收益资金的双赢选择。券商将自有资金和各种合法或非法融资投入到二级市场，并往往采用分仓的办法将自己隐匿在十大股东之外，庄家炒作行为普遍存在。即便是正规合法的股票投资，从2001年5月持股至今，也必须接受整个市场平均股价跌去六成多的现实，这便是很多券商资产折损三分之二的基本原因。
券商的融资和炒作行为放大了风险，庄股的下跌幅度远远大于市场的平均跌幅，而融资意味着更高的财务杠杆，大部分券商因委托理财拖垮到资不抵债。按照股票市值跌去六成的平均水平估计，若融资成本为每年10%，则近4年中，券商因委托理财投资股票造成的损失刚好等于将委托理财款亏个血本无归。例如，一家注册资本金为10亿元的公司若委托理财规模为10亿元，则刚好将资本金亏空，这还没有计算自营资金的亏损。而现实是绝大部分券商的委托理财规模远远超出资本金，这也是导致众多问题券商爆出资不抵债数十亿元乃至上百亿元的根本原因。
整个证券行业都在为过去的疯狂埋单。
自救无望
抛开历史负担的因素，今天的券商还能从市场上取得多少收获？没有历史包袱的券商能够在竞争中生存吗？券商是否能利用今天的盈利来弥补过去的损失而自救呢？
券商最为主要的业务为经纪业务、承销业务和股票投资业务，曾经给券商带来巨额收益的股票投资业务已经成为券商的噩梦，而在中国尚未成熟的资本市场上，承销业务从来就不是券商的根本依托，只有A股经纪业务才是券商真正的患难知己。
2004年A股成交额为4.23万亿元，按照最高佣金标准0.3%计算，双方收取的总佣金收入为254亿元。但是据《中国企业家》了解，绝大部分券商采用的佣金标准远低于此，券商的经纪业务收入远远低于按最高标准估计的金额。但是，经纪业务同时给券商带来了不菲的保证金存款利息收入。例如，中信证券2003年年报数据显示，金融业务往来收入（主要是保证金存款利息）1.78亿元，相当于其经纪业务收入的70%。到2004年上半年，该项收入0.79亿元，为经纪业务收入的34%。据估计，保证金存款收入基本上在券商经纪业务收入的一半左右，这样，券商可以获得的金融业务往来收入约为80亿元。
根据《上海证券报》和上海伟海投资咨询公司推出的券商综合业务价值量指标，债券和回购佣金从23.10亿元减少至16.53亿元。债券业务以及回购业务大部分是券商自身所为，券商借用国债投资的方式吸收外部资金，是近年来委托理财的一种普遍玩法，因此，券商所获得的债券经纪和回购业务所获取的佣金不过是自身的成本。
根据证券业协会的统计，2003年度122家证券公司实现营业收入233.85亿元。截至2003年底，122家证券公司资产总值4875.41亿元，净资产1215.14亿元，净资本791.26亿元。可见券商的平均净资产周转率（即营业收入/净资产）仅为0.19倍。到2004年7月25日，一共有128家证券公司，平均每家年收入仅仅约2亿元（不考虑输多赢少的投资业务，2004年券商的全部业务收入约在260亿元左右）。而另据统计，券商的员工总数约为8万人，营业部总数约3000家。由于庞大的资产和人员对应的开销很大，尽管经纪业务贡献了券商绝大部分的营业额，但是绝大部分券商经纪业务是亏损的，尤其是新开设的营业部基本上都未能实现盈亏平衡。
2004年1-11月，券商承销收入约12亿元，而B股和基金经纪业务收入约6.43亿元，对于整个证券业而言还是杯水车薪。利润总额超过1亿元的证券公司只有6家，排名居前的中信、国信、中金、申银万国的共同特点是承销业务也处于行业领先水平。承销业务的垄断性使得大部分券商并不能分得一杯羹，而经纪业务的高度竞争决定了微利的结果，因此，绝大部分券商只能挣扎在微利和亏损的困境中，这还是没有考虑到券商历史负担的情况。
因此，即便一家没有历史问题的券商要在今天生存下来也是十分困难的。——要弥补历史上累计的巨额亏损谈何容易，恐怕连委托理财的资金成本支付都是很有困难的。
外界早已作出证券行业技术性破产的判决，对于整个行业而言，券商自救其实早已经绝无可能。
“华夏模式”破题？
在券商问题上升为社会问题和系统工程之前，券商在知其不可为而为之的情况下，的确也绞尽脑汁实施了自救，而监管部门对此采取了睁一只眼闭一只眼的态度。
券商的第一轮自救法宝是增资。2000年前后的第一轮增资是券商正好春风得意的时期，很多券商增资之时每股溢价相当惊人，一些券商通过增资升级为综合类券商。在2001年大跌之后，券商普遍陷入了被套牢的境地，增资就演变成了自救的手段，此时的券商股份认购价格已经很少有溢价了。2001年6月5日，证监会公布101家证券公司注册资金共计518.66亿人民币和１亿美元，而到2002年10月25日，全国124家券商注册资金合计1034亿人民币和１亿美元，增幅达98%。随着低迷行情的持续，一些地方背景的券商只要依赖行政命令完成增资，华夏证券便在其列。
然而很快券商的困境使得增资也愈发困难，此时利用国债投资的变通形式进行资金拆借就成了新的自救办法。券商愿意相信，只要渡过资金链难关，东山再起的希望依然很大，偶尔成形的反弹以及春季行情规则也给了资金供给方一定的信心。制度设计的缺陷使得券商可以方便地利用国债回购挪用客户资金，而事实上大部分客户是知道券商要挪用其资金的，否则券商凭什么支付额外的资金成本？
然而自救使券商越陷越深，整个证券市场也因券商的风险积累而陷入危机之中。券商的问题迅速传导到资金供给方，最终甚至传导到银行系统。此时，券商的风险已经不是其1000亿左右的资本金归零的风险了，券商放大风险的能力几乎超出了所有人的想象。当德隆、南方、闽发东窗事发时，亏空额之大、牵扯面之广令人惊叹。
自救绝无可能的时候，外力出现了。
首先是资产管理公司受命出面对问题券商实施托管。然而托管并不是解决问题的最终方案，托管之后券商获得救赎抑或人间蒸发，依然还是未知数。资产管理公司希望得到券商的资产与业务，但不希望承担债务，——作为国有全资的资产管理公司，若承担债务，与财政直接出资救助并无二致。
而外界普遍希望市场和政府共同分担损失。从政府角度看，由于券商坏账最终主要扩散到了国企以及银行，券商问题关系到投资者利益的保障和社会稳定，政府也难以置身事外。
2004年底，财政部、中国人民银行和证监会三方拿出方案，要求证券公司必须实行自营与客户账户分户管理，分户管理后客户交易结算资金必须全部到位，如果券商无法全额填补其挪用的客户交易结算资金本金，财政部将拿出从央行再贷款的600亿来补余下的客户交易结算资金缺口。——方案意在解决客户资金的问题。但是对于资不抵债的券商本身能否获得新生，前景并不乐观：一种选择是将其牌照吊销并划转其营业部资产，另一种选择则是券商接受救赎、甩掉包袱后继续重操旧业。
中信收购华夏则是另一个模式，与资产管理公司处置问题券商的悬而未决不同，政府主导解决债务危机并促成券商购并，是治病和救人的天然结合。华夏证券是北京市政府背景的券商，而中信集团是国有大型金融控股集团，两者政府背景浓厚，因而由政府出面并不意外。华夏证券及其债权人得到救赎的同时，市场更希望看到的是中信集团对它实施的改造以及整合后更加强大的中信证券。
传闻已久的财政资金正式划拨以拯救券商，则是德隆、闽发等公司的债权人所期盼的。政府背景相对较弱，以及问题性质更加严重和复杂，都可能构成财政对券商施以援手的障碍。
然而中信收购华夏模式依然可能成为解决券商问题的破冰之旅。政府主导打破僵局、以及债务重组和购并两步走的做法为其他问题券商提供了有益的参照。券商拥有优秀的人力资源和客户资源，尽管问题缠身，一旦债务重组成功，其核心资产和业务依然拥有不菲的投资价值，而收购正是优秀券商做大做强的基本途径。因此，南方、闽发这些颇具市场声誉的问题券商，依然受到了其它券商和资产管理公司等潜在进入者的青睐。
尽管这些券商及其资金客户不能期待获得华夏重组时享受的优惠条件，然而市场仍然期望政府更加坚决地介入券商债务重组。分析人士认为，即便不能克隆华夏模式，政府的介入依然是达成券商债务重组方案最为有效的办法。一旦政府主导解决债务重组问题，市场化的券商之间的购并就成为可能，证券市场也有望在整合中得到加强。更重要的是，证券市场制度缺陷以及券商治理结构缺失导致了券商危机的形成，监管层应反思证券市场制度建设方面的问题，避免再次出现类似于国债委托理财业务的系统性风险。在券商的整合中，制度变革才是对整个证券行业一次真正的大救赎。
部分券商2004年未经审计财务报告的净利润（单位：万元）
券商 净利润 券商 净利润 券商 净利润
中金公司 23,274 首创证券 2,448 山西证券 162
广发证券 12,877 国联证券 2,277 东海证券 29
东方证券 9,978 民生证券 2,182 昆仑证券 -840
华西证券 8,150 兴业证券 1,674 国都证券 -3,259
招商证券 5,208 河北证券 1,529 国海证券 -4,416
东吴证券 4,518 华泰证券 1,312 东北证券 -4,627
光大证券 3,136 中银国际 1,240 第一证券 -4,629
国元证券 3,091 南京证券 858 金信证券 -5,314
西部证券 3,087 长江证券 685 世纪证券 -8,231
中信万通 2,964 大通证券 553 中富证券 -10,634
德邦证券 2,800 中关村证券 464 北方证券 -16,499
资料来源：《中国企业家》根据中国货币网公开资料整理
