爱华网内地房地产大佬为何不惜“割肉”完成IPO?他们明天的发展潜力会否因此而透支？
文/本刊记者 王琦
时间驶过6月，地处亚热带的香港已是暑热难当。从2005年就开始筹备海外上市的世茂房地产（简称：世茂）和绿城中国（简称：绿城），开始了上市的最后冲锋：路演、国际配售和公开发售。无论是对身经百战、已经拥有两家上市公司的世茂集团董事长许荣茂、还是低调稳重的浙商绿城集团董事长宋卫平，这都注定是艰难的一个月。
市道维艰。受到美联储加息影响等因素的影响，恒生指数此前一个月内跌去2000多点，在香港上市的内地地产股股价累计跌幅达到了7%到33%，相比今年最高价时的跌幅更高达22%-50%。而政府在5月间密集出台的宏观调控政策更让这两家房地产企业的IPO之旅蒙上了浓重的阴影。
5月17日，国务院通过《中华人民共和国测绘成果管理条例(修订草案)》（业内简称“国六条”），第一次“对新建住房结构提出具体比例要求”，12天后的29日，建设部等国家九部委出台的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》(业内简称“15条”、“37号文”)，要求“套型建筑面积90平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上”。这对于定位低密度、中高档市场，以开发大盘、大户型著称的世茂和绿城来说，不异于晴天霹雳。在5月29号之后，许荣茂和宋卫平遇到最多的投资者提问就是，“如果70%的90平方米的政策是针对项目而言，贵公司现在正在建造的大户型会怎样处理？贵公司多年打造的高档品牌是否必须被立即抛弃？”
在这种环境下，香港房地产商的内地公司大多果断地选择了延期或者压后上市。6月12日，香港地产巨头新鸿基和恒基旗下的REITS双双宣布延期出售；6月15日，在上海呼风唤雨的香港瑞安房地产主席罗康瑞断然声明，押后瑞安房地产的上市计划，一场计划募资近百亿的内地最大房产股的IPO临阵“夭折”。这让6月14日刚刚开始路演的许荣茂不免心惊肉跳。而此时正在接受上市聆讯的宋卫平心理也正接近脆弱的谷底：与自己同时接受聆讯的香港协和集团，竟然没有通过。6月12日到15日，短短4天时间，悲观情绪充斥香港资本市场，分析师们论调一致：瑞安中断上市，是迄今为止最强烈的信号，“表明中国的首发泡沫已经破裂，投资者不再青睐中国内地公司”。
继续上市，还是暂停上市？没有人能够了解这个两难之题在许荣茂和宋卫平心中引起了多少挣扎反复。但市场最终看到的是，两人不约而同地决定，继续路演、发售。
这并不是一个容易的选择，尤其是对于56岁的许荣茂。在亲自挂帅世茂的英伦路演之后，国际机构募集获得轻微超额认购，然而，在香港的公开发售，虽然只占到公司此次发售的10%，却在面对散户认购时惨遭滑铁卢，只获得了53%的认购率。但许荣茂毫不犹豫，选择用超过国际认购的部分补足香港公开发售的不足。7月6日，世茂房地产（0813.HK）在香港联交所鸣锣挂牌，面对如此惨淡的买方市场，许氏家族没有其他选择，只能采用招股价定位区间的最低价6.25元定价，最终募集资金36.25亿港元。但其净资产折让率高达45%，市盈率低至7.5倍。相对香港上市中国地产股20%的平均净资产折让率和13倍的市盈率（摩根士丹利研究报告数据），世茂房地产的上市，真的可谓是“半买半送”。
比世茂晚一周上市的绿城中国（3900.HK）运气好点，赶上了政策的时间差。7月6日国家建设部下发《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》（业内简称“165号文”）将“套型建筑面积”解释为“建筑面积”，即由套内建筑面积和分摊的共有建筑面积组成，等于将90平方米的限制放宽，70%的限制也由最初猜测的项目要求延展至“总量与项目相结合”。这无疑给了大户型开发商辗转腾挪的空间，也给了机构和公众投资者信心。面对公开配售10倍和国际发售7倍的超额认购，一贯表情严肃的宋卫平松了一口气，将招股价格设定于定位区间的中间，募集26.63亿港元。不过，8.22元的招股价格，市盈率不过7.5倍，净资产折让率也高达35%。
据对香港证券市场规则素有研究的商界企业研究院副院长李彤介绍，所谓国际发售，在售价、付款时间上都大有水分，在香港的公开募集拿到的才是可以立即见到的真金白银。所以在市道好的时候，企业IPO都会选择90%在香港公开发售，10%国际发售。“像世茂、绿城这样只有10%在香港公开发售已经是被（市场环境）逼无奈，如果像世茂这样，连10%的公开发售都保证不了，拿到手的资金会比对外宣称的募集资金额度大打折扣。”
最差的市场环境，最差的政策空间，最低的定价。民营企业上市没有业绩政绩的需要，世茂、绿城在这个时间点上为何不惜代价非要上市呢？今天为上市而“割肉”，会否透支明天的发展潜力？
救命钱
“或者上市，或者死。” “生存是第一位的，时间成本换到几十个亿，并不吃亏。”也许李彤的评价过于苛刻。但不容忽视的是，这两家公司的资金链条确实已经紧张到了千钧一发的地步。
面对公众时，房地产商统统强调“我们不缺钱”，在许氏世茂和宋氏绿城这里当然也不例外，世茂房地产执行总裁许世坛和绿城中国执行总裁寿柏年在上市之后接受香港媒体采访时，都特别指出，“公司负债率较低，资金充足。”许世坛介绍，“世茂上市之前银行负债30多亿元，负债率为20%，上市之后是账面现金流都是正数，未来世茂的负债率会维持在20%-30%左右。”寿柏年对于绿城的负债率描述更是轻松，只有17%。
但是，两位总裁报出的负债率都是在公司上市股本扩大后的漂亮数字。仅仅半年前，世茂的负债率还高居75.8%，而绿城保荐人之一摩根大通的研究报告反应的绿城负债情况更加惊人：截至去年12月底，绿城的净负债对股本比率高达829%，折合成内地财务常用的负债率，超过90%。如此高的负债率，在国内一流房地产企业中，非常罕见。行业标杆万科集团，负债率常年控制在55%以下。即便是和行业平均水平相比，世茂和绿城的负债率也明显偏高。
畸高的负债率代表的当然是惊人的债务数字。摩根大通的报告显示，绿城上市之前的总负债为119亿元，今年会跌至113亿元，但明年及后年会回升至129亿及155亿元。世茂私募前的负债也高达40亿元左右。
与大多数全国化发展的房地产企业相同，世茂和绿城这对难兄难弟都在2003年走出自己的发家之地上海和杭州，通过品牌扩张的方式进入其他大中城市。现在，世茂已经进入10个城市，主要项目15个，土地储备1380万平方米。世茂首席财务官许伟文表示，公司目前有35%土地未取得土地证，涉及补地价额约80亿元人民币，其中2006年需支付23亿元人民币，2007年约支付55亿元。
绿城进入的城市已有13个，土地储备860万平方米，高峰时期曾经同时操作40个项目。由于全国战线拉得过长，绿城部分项目深受影响。上海绿城一期一度飚升至17000元/平方米，到二期开盘时跌回12000元/平方米，三期方案被迫更改，追加投资4300余万元配置中央空调等设施至今项目资金仍未能回笼。不过，绿城集团仍然没有减缓战略扩张的速度。
2006年2月，绿城又以7806.36万元竞得北京一块商业地块。中银国际的报告预计，绿城未来3年的资本开支，包括地价、建筑费及拆迁费，会由去年的40亿元，逐年上升至56亿、66亿及85亿元。
资金的去向和体量都是确定的，但是，“输血”的来源管道正变得越来越细。仅靠银行贷款和销售资金回笼，他们已经远远不能应对如此快的扩张速度。
从2004年10月开始，央行三次提高商业银行存款准备金率，从5.31%提高到8%。贷款利率也经过数轮提高。对惯于“空手套白狼”、“有地就有钱”的房地产企业来说，更致命的是，政府对于房地产商开发项目自有资金比例的要求越来越高，从20%一直提高到35%。在37号文中，更是明令禁止银行对不满足这一条件的房地产企业给予房贷。“从银行拿到钱越来越难了。”在房地产圈子中，这种叹息随处可闻。
房地产企业的另一现金来源——销售，也正变得越来越困难。2005年3月的“国八条”，让高烧不退的上海、江浙市场一下子落入了持续一年多的萧条期。其他城市也在今年“国六条”之后再度陷入观望。2005年初，绿城集团提出的2005年销售额目标是60亿-70亿元,后来一降再降到47亿元的销售目标也没有完成，最终只完成41亿元的销售额。世茂2005年的利润比上年上涨362%，达到9.86亿元，但营业额也不过25亿元。相对于巨大的资金缺口，销售回款可谓杯水车薪。
“生存链被打断了。”绿城董事长宋卫平在2005年年底 “中国地产品质高峰论坛”发出这样的感叹。他坦承绿城深受宏观调控影响，正在寻求新的融资渠道。
苛刻的外资
今年1月18日，一贯低调的宋卫平在杭州大宴宾朋，庆祝绿城成功引入摩根大通以及Stark Investment作为战略投资者，融资1.5亿美元。其中，1.3亿美元的可转换债券一周前已经在新加坡证券交易所成功挂牌上市，另外2000万美元由宋卫平出让公司2%的股权获得。
虽然这场融资被摩根大通董事总经理刘小俞誉为“亚洲地区前所未有的金融创新”，但是，宋卫平很清楚：“这个钱不是好用的。”
据《中国企业家》调查，1.3亿美元可转换债券由强制性债券和非强制性债券两部分组成，各为6500万美元。6500万美金的强制性债券也分为两部分，其中4000万美元债券必须转换成股份，而2500万美元债券则可以灵活选择。可以转换，也可以持有股份或让公司回购。这两部分债券在股票上市的时候可获得9.75%的优惠价。6500万美金的非强制性债券将享有10%的年利息直到股票上市，上市之后的年利息为6%。投资者可在股票发行六个月后进行转换，或相当于IPO后涨价104%后再转股。如果没有转股，5年到期后将由绿城兑现。不难看出，海外投资者稳赚不赔。
另外，合同还专门有附件约定，绿城最迟必须于2006年下半年在海外上市。如果没有如期上市，投资者有权要求公司在未来18个月内兑现可转债并补偿三年的债券利息，其中包括三年期的看跌期权。当时即有分析人士评论：“在贷款紧缩时，一些房产商割肉也要融资。”
在联手海外资金之前，宋卫平已经用尽能够想到的融资渠道。2005年8月，绿城索性将募资管道通向内部，向员工募资用于开发杭州金沙港旅游文化村项目。据绿城集团副总裘剑平介绍，这在绿城并不是新鲜事，“丁香公寓”、“深蓝广场”等曾使用内部募资，每份在5万元以上，投资回报率为9%。2005年中青旅的重大投资事项公告中，与绿城蹊跷的合资公司，更是被疑为为绿城做变相融资。
当所有资金渠道都被使用过后，虽然海外资金成本动辄高达每年20%，宋卫平依然不得不咬牙接受。在接受了摩根大通安排的两次总计3000万美元的过桥贷款之后，又通过发行可转债拉开了上市的序幕。
与此同时，许荣茂也开始与渣打频繁接触。世茂出让12.8%的股份，2个月谈下渣打银行、Drawbridge、摩根士丹利以及建设银行等4家战略投资者1.875亿美元的私募资金，刷新了海外基金的投资速度。负债比例降低至50%，也为世茂重写了一份漂亮的财务报表，可以整装上市。但是，与宋卫平一样，许荣茂必须接受同样的苛刻条件：在2006年必须上市，否则必须支付高昂的资金代价。
许荣茂和宋卫平为何不避开市场低谷，在今年的下半年上市呢？软库投资银行业务总裁温天纳的评论一针见血：“他们（世茂和绿城）招股采用的年报是截至2005年12月底的数据，今年6月30日后就要陆续披露2006年半年报了。5、6月份开始的新一轮调控会在在半年报中有所反映，下半年上市只会更被动。”
在世茂和绿城的招股说明书中，两家公司会将40%-60%的募集资金投向在建项目，资金吃紧，可见一斑。上市，已经不仅仅是一个融资的渠道选择，关系到企业的生死存亡。“海外资金的条件都很苛刻，但是能上市一定要上市。”正在忙于国际私募的万通地产董事长冯仑对《中国企业家》发出这样的感叹。
事实上，“在房地产行业，世茂和绿城相对仍旧是比较健康的企业，这也是他们能被海外基金选中的重要原因。”世邦魏理仕研究部覃晓梅告诉《中国企业家》。
不久前建设部等三部委发出通知，要求加强商品房预售许可证管理后，广州居然有超过五成房地产企业，为了回笼资金，顶风违规售房。在北京，资金链断裂项目延期甚至烂尾已经不是新闻。7月3日，多年引领中国“shopping mall”潮流、对商业地产指点江山的铜锣湾百货董事长陈智宣布，公司51%股权已经拱手让与印尼力宝集团。
据北京大学中国经济研究中心教授徐滇庆计算，如果现有的开发商的自有资金比例按照宏观调控的规定达到35%，行业的资金缺口是3100亿元。“大概有20%-30%的房地产企业会在此轮调控中被洗牌出局。”徐滇庆向《中国企业家》表示。
这正是房地产企业宁愿流血割肉，也要上市的原因。今年３月，河南新乡辉龙置业在新加坡主板上市。河南鑫苑置业更大胆，计划今年登陆美国纳斯达克。今年5月，千疮百孔的宁城老窖在接连被华远、国美抛弃之后，仍旧被北京公司大龙地产当作宝贝，借壳上市。
“2004年证监会停止新股上市之后，像世茂、绿城一类的房地产企业，只能选择在海外上市来打通融资渠道。”西南证券房地产分析师张刚说，“即便是内地IPO解冻之后，世茂和绿城一类的民营企业也应该很清楚，优先上市的是大型国企，而不是他们。”
上市之后
浙江商人宋卫平非常务实，他这样对记者表示：“在许多竞争对手还没有完成融资工作之时，绿城抢先一步得到海外资金支持，就有了更多的机会。”公司财务总监林锦堂预计，公司今年全年盈利将达14.23亿港元，较2005年全年盈利6.23亿上升1.28倍。摩通及中银国际也对绿城未来3年盈利有乐观的预期。摩根大通估计，未来3年其纯利分别为14.4亿、18.7亿及20.4亿元。
上市之后的世茂将坚决走向商业地产，募得的资金将有20%用于商业地产发展。6月13日，世茂集团与欧洲零售巨头法国欧尚超市集团和英国建材大鳄百安居签订战略合作协议。许荣茂的儿子许世坛宣称：“明年世茂的利润将有20%来自星级酒店等固定资产经营，未来三四年内世茂的目标是，固定资产经营利润收入将占到总量的30%。”
“上市之后突破资本瓶颈，世茂和绿城的当务之急是解决好政策对公司长远发展的不利影响。”一位业内人士对《中国企业家》说，“绿城和世茂有2/3的新项目，那些还没有拿到施工许可证的，将会成为隐性炸弹。”
上市是惊险的一跃。2005年上市的两家内地房地产企业富力地产（2773.HK）和雅居乐(3383.HK)，虽然上市过程同样险况频出，但是上市之后却都股价暴涨（富力股价涨幅最高曾达到4倍）。2005年底，富力地产营业额为58.12亿元，较上年增长36.44%，而其净利润达12.66亿元，较上年大涨134%。以前名不见经传的雅居乐，现在在土地拍卖中已然可以叫板万科等领袖企业，富力更是推出了分拆上市再度融资的计划。世茂、绿城能否重演两个资本市场前辈的成功与荣耀呢？
绿城保荐人摩根大通刘小俞并没有那么乐观：“富力地产的良好表现有其特殊因素，因为其上市适逢股市低潮和伦敦大爆炸，而从去年下半年至今年五月份，国际投资者突然掀起一股看好中国房地产的热潮，部分非理性的热衷导致了富力地产的爆发性增长。绿城能否再有这样的市场环境则无法预测。”不过，她也表示对公司增长前景“非常看好”。
绿城上市的独立物业估值师戴德梁行北京总经理陆逢兆也对《中国企业家》作出了相同的表示：“上市之后的绿城，会比其他公司表现平稳。”
在港上市的主要内地民营房地产企业表现各异
（2006年7月26日收市价） 市盈率(倍) 市值（港元）
合生创展集团(0754.HK) 13.4 195亿
上海复地(2337.HK) 11.5 28亿
富力地产(2777.HK) 18.4 73亿
雅居乐地产(3383.HK) 12.1 151亿
世茂房地产(0813.HK) N / A 208亿
绿城中国(3900.HK) 14.6 118亿
资料来源：《中国企业家》根据公开资料整理
