爱华网在董事会就评估和考量可长期为股东创造价值的设计治理结构过程中，这些是值得参考的资料
文/安尼尔·史弗达萨尼 (ANIL SHIVDASANI) 马克·泽内尔 (MARC ZENNER)
投资者、监管部门和公众对公司治理问题的关注，已促使大部分公司重新评估自己治理体系的质量和结构。在本篇文章中，我们分析了近二十年来有关公司治理各种议题的大量研究报告(包括我们自己的)。我们对主要调查结果所做的总结是以这一领域最为重要的和最有影响力的研究报告为基础的。
现有的研究对纽约证交所、纳斯达克和其他一些组织如“机构股东服务公司”(Instituional Shareholder Services-“ISS”)等正在考虑或最近已实施的许多(但不是全部的)方案进行了分析。我们概要阐述的主要是基于近几年对大量上市公司进行的研究所得。因此，任何专项研究的结果未必能在各种情况下直接适用于各类公司。不过，我们认为这些研究报告突出了共同的主题，在董事会就评估和考量可长期为股东创造价值的设计治理结构过程中，这些都是值得参考的资料。
1 在董事会的构成上是否应由独立董事占多数？
在学术研究的过程中，很少有问题能像这个问题一样达成这么一致的共识。文献资料中有许多研究表明：在需要董事会做出某项决定的情况下，如果董事会是独立外部董事占多数 ——即董事会是“以外部人员为主导”，那么结果更有可能对股东有利。研究报告重点分析了董事会在监督管理层方面所采取的应对措施(这是董事会的一项主要职责)，结果发现了以下一些情况：
·以外部人员为主导的董事会更有可能撤换表现不佳的CEO。以外部人员为主导的董事会更有可能选择清白的人选，从公司外部聘请替换CEO的人，而不太可能提升内部的候选人。董事会以外部人员主导的公司往往在收购上做得更出色，从市场在宣布收购计划之日所作出的反应可证明这一点（见图1）。
·以外部人员为主导的董事会在其公司成为竞价收购的目标时往往会进行更激烈的讨价还价，从而使目标公司的股东因股价上涨而获得更大的收益（见图2）。
虽然以外部人员为主导的董事会有利于公司做出更好的具体决定，但现有的研究并没有发现董事会构成与财务状况或为股东创造价值的衡量标准之间有任何直接的联系。
对于董事会以外部人员为主导的公司来说，估值倍数和资产回报率(ROA)或经营利润等数据一般与董事会以内部人员为主导的公司差不多。但是，董事会的构成本身会受到财务状况的影响，因为公司一般会通过在董事会中增加外部董事来应对财务状况的恶化。研究表明，独立董事的任命与股价的上涨往往会有关联性。一般来讲，当需要以表决方式来决定某一问题时，譬如收购方案或撤换CEO，一个能起积极作用的、以外部人员为主导的董事会的好处是极为明显的。经营状况与公司日常管理的质量是密切相关的，它一般不太会受到董事会构成的直接影响。
2 哪些人具备担任独立董事的资格？
研究结果显示，外部董事对公司治理的影响，关键取决于他们是独立的还是与管理层有某种联系。有几类型的联系已被确定会造成潜在的利益冲突：
·过去曾在公司担任过高管人员。但研究并没有就纽约证交所指导原则关于对高管人员实行五年缓冲期是否足以消除前高管人员出任董事构成的潜在冲突做出分析报告。
·与公司有任何顾问或合同安排，从而使董事可能获得金钱上好处。例如，身为供应商或客户高管人员的董事不能被认为具有独立性。
·高层管理团队成员的亲戚。
·商业银行家、投资银行人员和律师——即使目前不存在任何业务关系——因为这会有潜在的利益冲突和寻求建立业务关系的可能性。
·高层管理团队成员相互出任对方的外部董事(比如CEO相互在对方的董事会任职)。
然而研究也发现，大股东代表在董事会占有席位可以对公司治理产生积极的影响。
3 CEO是否应当是惟一的内部人员？
尽管支持董事会以外部人员为主导的证据很充分，但研究却并没有发现多少证据可证明把独立董事的比例提高到50%以上就能产生增值作用。这也许并不足为奇，因为董事会大部分决定是按多数原则做出的。事实上，董事会设立非独立董事是非常有好处的：
·向独立董事做出的调查表明，最大的挑战之一是当CEO成为向董事会提供信息的主要渠道。如果董事会中有一、两名非CEO的高管人员，外部董事就更有可能了解公司的全面情况。尤其是在当前的环境下，首席财务官（CFO）可能是进入董事会的合理人选。
如果董事会吸纳一、两名内部人员作为继任CEO的候选人，外部董事就能更好地评估其能力和分析下一任CEO应当来自内部还是外部。
·委任具有财务专业知识的外部董事，比如投资银行和商业银行家，在有些情况下可以起到增值作用。对于在聘请财务专才上资源有限的中小公司来说，任命投资银行或商业银行家可以起到刺激股价的积极作用，这意味着有关联的董事在某些情况下是可以起到增值作用的。
4 董事长与CEO的职位是否应当分离？
董事长与CEO的职位是否应当分离很具争议性，人们对此也进行了大量的研究。调查的结果如下：
·在许多公司，如果CEO的业绩表现优于同行就会赢得董事长的头衔。Brickley 等人的研究(1997) 指出，董事长的职位是对展现出色才能的新任CEO的一种奖赏，也显示出外部董事对其的绝对信任。在他们看来，要求公司把CEO和董事长的职位分离，会使董事会失去激励和奖励新任CEO的重要手段，尽管这会给予CEO更大的权力。
·把CEO和董事长的职责合二为一，会使董事会更难撤换表现差的CEO，而这可能会减少董事会在解决业绩大幅下滑问题上的灵活性。
·在大型工业公司中，CEO不出任董事长的公司，其股票交易的价格与账面价值的倍数较高。
·CEO不出任董事长的银行，其资产回报率和成本效率比率较高。
5 各委员会应当采用什么样的架构？
这些文献资料也有对审计、提名和报酬等委员会的构成进行了分析，结果如下：
·在审计委员会具有独立性的情况下，公布收益往往可以使股本投资者了解更多的信息, 也就是说， 会对股价产生更大的影响。这一结果表明，独立董事要是在审计委员中占多数，股本投资者就会更相信所公布的收益。
·事实证明CEO参与董事提名过程，对董事会任命的董事类型会有很大的影响。在CEO直接参与董事会新成员的选定或担任提名委员会成员的情况下，或在没有设立提名委员会的情况下，在公司任命的董事中，独立外部董事就会比较少，而关联性较强并有潜在利益冲突的外部董事则会比较多。
·如果人们认为CEO对董事选定过程的介入程度比较小，那么市场对任命独立外部董事就会做出比较积极的回应。
·在CEO出任提名委员会成员的情况下，独立董事在审计委员会中就不太可能占多数。
·在CEO出任提名委员会成员的情况下，CEO更有可能领取过高的现金报酬。
·对1992-1993年之前一段时期的研究表明，如果退休或现任高管人员在薪酬委员会占主导地位，那么CEO报酬有较大的比例是基于股本。在CEO是公司的薪酬委员会成员的情况下，则没有证据表明报酬过高。因此，研究并没有发现CEO担任薪酬委员会成员会导致治理不当，尽管这也可能就是因为实际上很少有CEO担任薪酬委员会成员。
6 董事会是否应当经常开会？
董事会会议是高管人员与董事就公司业绩、规划和政策交换意见的重要平台。经常开会有利于管理层与董事之间的沟通。但是，频繁的会议也会分散承担日常管理责任的公司高管人员的精力，而且也会使那些担任其他耗费时间工作的董事无法参与董事会会议。研究表明，董事会应当对董事会开会次数的成本与好处进行权衡，当情况需要董事会加大资源投入和监督的力度，就应当愿意增加开会次数。
·出现业绩不佳的情况后，董事会要增加开会的次数。
一般来说，增加开会次数并不会导致业绩不佳，而是对业绩下滑所作出的反应。
·如果董事会开会次数增加，从业绩不佳状况中恢复过来的速度就会比较快。
7 董事会的规模应当有多大？
董事会的规模对公司治理质量具有实质性的影响。根据以往的一些报道，人数多的董事会可能会运作不灵；比如，曾在1993年筹划撤换美国运通CEO的一位外部董事就指出：难以控制的由19人组成的董事会是变革的障碍。这一观点在两个大型统计研究报告中得到了印证(Yermack,1996;Eisenberg et al.,1998)：
·在《福布斯》排名的五百强公司中，估值倍数最高的公司，其董事会的成员为八名以下，而董事会成员超过14名的公司，其估值倍数是最低的。
·除了估值倍数较低之外，董事人数多的公司的资产回报率和经营效率数据也是比较低的。
·董事人数多的公司，在业绩下降的情况下，撤换CEO的进度比较迟缓。董事会规模上的重大变化会对估值产生实质性影响。宣布减少董事会成员的公司，在宣布时平均有2.9%的经调整股本回报，而增加董事会成员的公司，其股价则出现2.8%的经调整波动跌幅。
有证据表明，一些董事会人数超出最佳规模，公司应当重新确定最佳的董事会规模。不过，应当以谨重的态度向投资者通报减少董事人数的原因，因为受人尊敬的董事离开的消息可能会产生负面影响。
8 董事应当在多少个董事会任职？
尽管媒体普遍的观点认为在多个董事会任职会降低独立董事履行职责的能力，但大多数学术研究表明，在多个董事会任职的董事一般都是名望高的人，很多董事会需要他们的服务。在调查结果中：
·公司如有很大比例的董事在多个董事会任职，则不太可能成为主动的、敌意性或惩戒性竞价收购的目标。根据金融和经济类文献资料，成为非请求、敌意收购的目标，意味着公司的内部治理较差。
·在较多的董事在多个董事会任职的情况下，公司如成为收购谈判的目标，则可以为股东获得更高的溢价。
·当公司宣布委任至少在其他三个董事会任职的外部董事时，市场会对股价做出积极的回应。
·在三个以上董事会任职的董事更有可能担任董事会下属委员会成员，并且出席董事会会议的次数也较多。
·如果其独立董事在三个以上的董事会任职，公司则较少机会涉及证券方面的讼诉。当然，基于时间因素，在有效履行职责的前提下，能在几个董事会任职应是有限的：
·Core等人的研究指出，董事如果在有全职工作的情况下又在三个以上的董事会任职或退休后在六个以上的董事会任职，那是属于“繁忙”的定义范畴。他们发现，董事会中有这类董事与CEO报酬过高是有关联性的，他们同时还指出繁忙的董事并不会对有效的公司治理做出很大的贡献。
·公司如有董事在多个董事会任职，则更有可能因财务报表造假而受到起诉。
·当公司宣布任命在另一家公司担任全职高管人员并在三个以上董事会任职的外部董事时，市场的反应往往是负面的。
9 高管人员是否应当持有更多的股票？
持有股票和期权是把CEO的财富与公司业绩挂钩的做法，而大量的文献资料表明，对于大部分公司来说，高管人员持股可有助于提高股东价值和做出更佳的决策。
·在高管人员和内部人员拥有更多股票和股票期权的情况下，公司的估值倍数会更高。
·在高管人员拥有较多股权的情况下，市场会对收购决定做出比较积极的反应。
·在高管人员拥有更多股权的情况下，CEO不太可能抵制对其公司的收购要约。
有证据表明，高管人员持股与公司价值之间有着正面关系，因此，薪酬委员会和董事会应当把CEO的股权作为其薪酬结构中的重要组成部分。不过，资料还表明，CEO持有大量的股票有着潜在的弊端:
·一旦CEO的股票持有量(或对表决权的控制)超过CEO对公司进行有效控制的幅度(比如说25%)，CEO持股对价值的影响力就会下降（见图3）。
·在持股量可以使CEO获得有效控制权的情况下，公司就不太可能考虑控制权的变更，对公司的竞价收购也不太可能成功。另外, CEO的报酬可能会“高得不正常”，而且在业绩不佳时也不会立即更换CEO。
·有证据支持应给予高管人员股票，但也强调有必要加强董事会的权限和独立性，尤其是在CEO控制了很大一部分表决权的情况下。此外，在CEO已控制了公司较大比例的有表决权股票的情况下，无表决权股票也是给予CEO报酬的有效手段。
10 期权报酬是否会为股东创造价值？
如果需要加大对激励高管人员的力度以做出合适的投资决策，比如当公司有巨大的增长机会或需要进行密集研发的工作，公司往往会更多地利用股票期权作为奖励的工具。现金流不足或难以在资本市场融资的公司也常常采用发行期权的方式。但是，采用股票期权也有可能导致高管人员滥权或决策欠佳的后果：
·给予较大期权奖励一般是在利好消息公布和股价上涨之前，从而增加了期权奖励“在时间上”是在利好事件之前的可能性。
·如果高管人员的股票持有量很大，金矿开采公司的价格风险对冲量就比较大，但如果高管人员的期权持有量很大，对冲量就比较小。股票持有者取向较低风险，而期权持有者则取向较大波动性，因为这样可以获得更大比例的回报。
·开始实行给予股票期权之后，公司减少了红利派发，从而使期权更具有价值。
对期权重新定价似乎可以为高管人员提供一个保底的安全网，而这是股东所没有的。但如果业绩差不是管理层决策能力差造成的，那么就需要重新定价，以继续实行激励措施：
·对期权重新定价的公司，在重新定价之前基本上都是持股比例低而且业绩差的公司(Chance et al., 2000)。 在重新定价之后，其业绩就稳定了。但这一证据并不能最终说明重新定价损害或有利于股东。
11 董事是否也应当获得期权报酬？
越来越多的公司把股票期权作为董事的报酬。这类董事激励计划由谁来实行呢?这类计划是否对股东有利呢？
·在推行董事激励计划的公司中，CEO的持股比例较低，董事会独立运作，和机构性持股比例较大，这说明董事会实行激励计划，是为了让董事的利益与股东的利益相一致。
·如果董事是以股票作为报酬而且董事会具有独立性，当业绩表现欠佳，董事会会更快地撤换CEO，这表明接受奖励计划的董事以更积极的态度对管理层进行监督。
12 披露更多有关报酬的信息会产生什么影响？
1992-1993年期间，美国证券交易委员会推出新规定，要求公司披露更多有关CEO报酬的资料。尤其要指出的是有关股票期权的信息披露必须以表格形式公布，公司须按要求对每年所给予的期权进行估值(以前，三年期间所给予的期权数量只是在委托书的正文加以说明，无需估值)。人们普遍预期，在这方面加大信息披露力度会减少高管人员股票期权的使用，还可能降低CEO报酬的总体水平。研究证明了以下情况：
·在提高有关CEO报酬透明度之后，合计报酬和期权的使用实际上是大幅度增加。但是，这一调查结果并不能说明，加大信息披露的力度造成了期权报酬的增加。根据美国税收法(IRC)第162(m)项条款，超过一百万美元的高管人员报酬如非与公司业绩挂钩的激励型回报，便不能享受税收抵免待遇。这可能致使股票期权情况增加，而且导致CEO工资超过一百万美元的一些公司降低工资。
13 机构性持股股东所关注的是哪些治理问题？
机构性股东一直积极地倡导公司治理，强调具有独立性的董事会和其他董事会架构，加强报酬与业绩的联系，取消反收购的防范措施以及有关表决权的规定。各种研究对这些行动的有效性进行了分析：
·最常见的建议包括取消旨在反并购的“毒丸”策略、实行不记名投票、股东对“金降落伞”进行表决、以及设立具有独立性的董事会和下属委员会。取消“毒丸”的建议得到了大部分股东的支持。联合股东协会是一个进取活跃的股东组织。该组织进行的一项调查发现，对于经谈判与公司达成和解的公告，股东会有正面的回应。
·机构性股东中包括有加州公务员退休基金，短期而言，对股东价值能起到积极作用，但机构投资者对公司的长期回报影响不一。Del Guercio and Hawkins的研究没有发现机构性股东能对长期回报产生积极的影响。在另一方面，Nesbitt 分析了CalPERS 在1987-1992年间所投资的42家公司的业绩，发现其参与对公司产生了比较积极的效果：这42家公司的股价在CalPERS买入股票前的五年期间比标准普尔500指数落后了66%，但在此后的五年则比该指数高出41%。
·获机构投资者青睐并没有为经营业绩带来有利的影响。
14 反收购措施是否会破坏股东价值？
机构性股东经常公开表示反对“毒丸”和其他反收购举措。早期的研究表明，采用“毒丸”策略一般会导致公司股价下跌。对宾夕法尼亚州反收购法SB 1310进行的研究表明，采取“毒丸”等反收购措施的公司也更有可能利用州一级反收购法来寻求更多的保护，以加强自己的防范被收购措施。
不过，研究也表明反收购措施在有些情况下实际上可带来好处：
·近期研究表明，当公司具有独立运作的董事会时，股本投资者对采取“毒丸”策略的公司不一定都持消极的看法。对具有独立董事会和“毒丸”的收购目标来说，在收购期间股东回报是较高的，这说明具有独立性的董事会采用“毒丸”是为了谋取更高的收购溢价。
·“毒丸”并没有减少公司被成功收购的可能性，股市向采取“毒丸”策略公司持负面看法主要限于那些在八十年代初期实施“毒丸”策略的公司。
·如果“毒丸”给股东造成损害，那么取消现有的“毒丸”策略对投资者来说应当是利好消息。不过，有证据表明取消 “毒丸”并不会导致股价上涨。
·当公司宣布合并在某种程度上是为了完善反收购措施时，其股价一般会下跌。当公司再合并是为了限制董事的责任时，其股价往往出现积极的反应。
总而言之，有证据表明，反收购举措可能会起到保护管理层的作用，同时也会有利于股东，让具有独立性的董事有更得高的议价能力。
有关公司治理的建议和结论是我们基于对各种公司治理问题进行独立分析的研究所得。如表1所列，人们根据实践经验支持纽约证交所和其他公司治理组织近期推行的许多政策。在全球范围内，公司治理存在着很大的差异，它受当地监管、法律和文化力量的影响，因此必须根据各国的具体情况进行分析。
在设计公司治理结构时，董事会和股东们应当同时考虑行业、公司的发展机会、规模和其对不同技能和专业知识的需求等因素。没有任何单一套的公司治理守则能适用于所有的公司和情况。我们建议，各公司应主动让大股东参加治理公司的对话，以适合公司的方法并依照适用法规，实施能为公司创造价值的治理方案。
