爱华网业绩高承诺带来的高估值超越IPO 9月2日至9月5日，凯诺科技（600398.SH）股价连拉四个涨停。而让资金“兴奋”的却是此前IPO失败的海澜之家欲借壳公司曲线登陆A股市场。 据《凯诺科技发行股份购买资产暨关联交易重大资产重组报告书（草案）》（以下简称“重组草案”）显示，预计2013年至2015年，海澜之家税后净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元、17.07亿元。 一位服装行业上市公司高管师对《中国经营报》记者指出，在服装行业持续低迷和库存压力较大的情况下，海澜之家要实现上述业绩承诺难度很大，而海澜集团等股东承诺的业绩补偿仅以股份的方式进行，而不是现金加股份的方式进行补偿，这说明其对未来实现承诺业绩的信心并不足，可以说其为投资者画了一个“诱人的大饼”。 IPO折戟转向借壳
业绩画饼 8月31日，凯诺科技公布重组方案显示，公司向海澜之家全体股东以3.38元/股的价格发行38.46亿股股份购买海澜之家100%股权，交易价格为130亿元；江阴第三精毛纺有限公司（以下简称“江阴三精纺”）将其持有凯诺科技23.29%股权，即1.51亿股股份，以5.09亿元的价格协议转让给海澜集团。 本次交易完成后，海澜之家将成为凯诺科技的全资子公司，海澜集团将成为凯诺科技控股股东，周建平先生将成为凯诺科技实际控制人。 此前IPO折戟的海澜之家选择借壳凯诺科技上市，这与其实际控制人周建平有着密切的关系。 在凯诺科技上市之初，周建平就与其有着密切的关系。 2000年12月28日，奥德臣实业股份有限公司在上海证券交易所挂牌交易，简称德臣股份。2001年3月，奥德臣实业股份有限公司更名为凯诺科技股份有限公司，公司简称改为凯诺科技。 凯诺科技2000年年报显示，公司控股股东为三毛集团，三毛集团的法定代表人为周建平，实际控制人为江阴市新桥镇集体资产管理委员会。2002年，三毛集团更名为海澜集团公司，法人代表仍为周建平。 周建平于2006年实际控制凯诺科技。当年，海澜集团公司改制为海澜集团，周建平等人出资成立江阴市海澜投资控股有限公司（以下简称“海澜控股”），周建平持有海澜控股56.67%股份，海澜控股持有海澜集团90%股份，海澜集团拥有凯诺科技17.5%的股份。 然而仅在一年后，即2007年12月，为集中精力做好自身业务，海澜集团将其持有凯诺科技4141.39万股（占凯诺科技总股本12.81%）通过质押的形式托管给第二大股东江阴三精纺，并将该部分股权在2010年转让给江阴三精纺。 据了解，海澜集团放弃对凯诺科技的控股权，是为了海澜之家IPO铺路。在谈及上述股权转让的原因时，周建平曾对媒体表示，当时海澜集团想转型重点发展连锁型的海澜之家，但江阴市新桥镇政府认为海澜之家的生产和销售都不在本地，解决不了当地的就业和税收，因此希望能重点发展生产型的凯诺科技。 周建平表示，如果两家企业一起兼顾，海澜集团在人力、物力、财力等各方面资源上都不够，所以最终决定将12%的股权卖给镇政府控股的江阴三精纺，一心一意发展海澜之家。 一位投行人士对记者表示，海澜之家当初没有选择借壳凯诺科技上市，而是选择独立上市，无非是因为IPO的发行溢价远远高于借壳上市，这样海澜之家的股东——海澜集团等股东获得利益无疑会高出很多倍。 然而独立上市的海澜之家并未获得证监会的批准。在2012年5月份证监会否决海澜之家IPO的原因提到：海澜之家控股股东海澜集团曾是上市公司凯诺科技的控股股东，2009年、2010年，凯诺科技股份有限公司的三家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来，海澜之家的独立性存在缺陷。 在IPO折戟一年后，海澜之家又重新选择借壳凯诺科技上市。上述投行人士表示，在首次IPO被否后，加之新股发行处于暂停阶段，在此情况下，如果海澜之家继续选择IPO形式上市不知何时能排上队而且获得批准的可能性较小，而此前投资于海澜之家的PE也在急于寻找退出渠道，加之海澜集团曾是凯诺科技的控股股东，而且周建平与当地镇政府的关系密切，在此情况下，海澜之家借壳凯诺科技上市的难度相对来说小很多，因此是个不错的选择。 数据显示，2011年至2013年上半年，海澜之家净利润分别为6.91亿元、8.54亿元、6.72亿元，在今年上半年服装行业整体陷入低迷的情况下，公司在今年上半年能实现净利润是去年全年的近80%，这样的表现可谓比较靓丽。 而对于未来业绩的预测，海澜之家则显得更是信心满满。重组方案显示，预计2013年至2015年，海澜之家税后净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元、17.07亿元。这也意味着，2013年、2014年、2015年，海澜之家净利润同比增幅分别不低于43.43%、21.29%、16.12%。 北京一位券商服装行业分析师对记者指出，在服装行业低迷的情况下，海澜之家要实现上述业绩承诺的难度很大，其2013年净利润同比增长43.43%的预计在同行业上市公司里显得过于乐观。 今年上半年净利润同比增长4.28%的七匹狼（002029.SZ）在谈及上半年市场环境时表示，受外部经济影响，消费市场持续低迷，零售环境疲软。并预计宏观经济及外围大环境在未来的一段时间内可能仍然面临困难，继续对销售终端造成影响。 “海澜之家承诺业绩实现除了面临服装整体低迷的困境外，公司的高库存压力也会影响公司的业绩。”上述分析师指出。 数据显示，2011年至2013年上半年，海澜之家存货金额分别为38.63亿元、44.57亿元、38.52亿元，占公司总资产比例分别为56.82%、60.77%、51.62%，这样的库存压力相对于其他同行业上市公司来说高出很多。 在今年上半年，报喜鸟（002154.SZ）的存货金额占总资产的比例为20.33%，九牧王（601566.SH）的存货金额占总资产的比例为11.36%，而七匹狼存货金额占总资产比例仅为6.9%。 对于存货较高的原因，海澜之家表示，公司主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，以委托代销的方式而非买断方式由门店（不含直营店、百衣百顺品牌店）销售产品，门店陈列或存放的所有产品均为海澜之家的存货，导致公司存货账面金额较大。海澜之家坦言，随着海澜之家旗下各服装品牌门店数量的不断增多，存货将一直保持较高的比例和较大的规模，如果市场环境发生重大变化或竞争加剧导致存货销售放缓或售价出现下跌，将对海澜之家经营造成不利影响。 对于海澜集团等七方承诺海澜之家业绩如果达不到标准进行的补偿也引起市场的质疑。重组方案显示，海澜集团等七方承诺，若凯诺科技拟购买的海澜之家在2013年至2015年三个会计年度截至每期期末累积的扣除非经常性损益后的实际净利润数额未能达到海澜集团等七方承诺的截至当期期末累积净利润数额，则海澜集团等七方应以其本次交易获得的凯诺科技股份向凯诺科技进行补偿。 前述服装上市公司高管对记者表示，这种以股份进行补偿的方式显示出海澜集团等股东对未来实现业绩信心不足，因为如果海澜之家业绩不好，则其借壳的凯诺科技股价必然走低，在此情况下以股份而不是以现金作为对业绩的补偿显然更划算，如果对海澜之家未来业绩有信心的话，则未来海澜之家其能实现较好的业绩，则凯诺科技股价必然上涨，在此情况下显然用股份作为补偿对海澜集团等股东来说是不划算的。 上述高管进一步指出，在面临服装行业整体低迷和公司存货较高的情况下，海澜之家实现业绩承诺的难度较高，而如果无法实现业绩承诺，海澜集团等股东仅以股份方式进行补偿，从上述情况来看，海澜集团等股东为投资者画了一个“诱人的大饼”。
