爱华网管理190亿美元资产的美国华平投资以1.5亿美元的代价成为国美电器的第二大股东，这笔交易背后的潜台词是什么？
文/本刊记者 周 一
2006年的春节，国美电器（0493.HK）董事长黄光裕过得并不轻松。自从去年年底国美在香港向一些著名的投资机构释放出有意引进机构投资者的信号后，几个月来投资界着实展开了一场规模不小的争夺。经过多方接洽谈判，黄光裕最终选择与全球最大的私人股权投资基金之一华平投资（Warburg Pincus）结成所谓的“战略性合作联盟”。根据双方协议，华平将认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证。这将是迄今为止华平在中国最大的单一投资。
2月初，国美电器对外发布了这一消息，同为机构投资人的软库（软银）金汇投资总裁温天纳不无遗憾，“内地在香港的上市公司里，国美的投资价值数一数二。这单投资显然对华平非常有利。”而长期跟踪国美的分析师李彤则认为，“国美其实是向华平借了一笔钱。”但不管怎样，国美电器股价在消息公布后三天里大涨21.5%。
“2006年的关键词是安全”
在这笔投资中，华平提出了相当严苛的条件，黄光裕却非常爽快地答应了，这有些令人意外。李彤认为双方的合作方式透露出两个信号，其一是国美电器的资金可能有点紧张，其二是华平似乎还没有完全信服国美。“华平的可转换债券的期限是五年，五年内如果国美电器股价超过6.4港元华平可以转股套现，否则五年后华平可以收回本利。”他指出， “华平的风险简直可以忽略不计，除非是五年都找不到套现的机会，或者国美经营不到五年就倒闭了！”
难道真是因为国美的资金紧张而不得不做此选择吗？
国美电器内部一位不愿透露姓名的财务主管级人士并不认同这种说法。该人士表示，2005年是国美快速扩张的关键一年，门店数量足足翻了一番，但实际上对资金的需求并不强烈，从家电零售业的模式来看，开设新店的投入无非是房租和装修费用，而这些费用同时又会被供应商的入场费和店面的广告位收入冲掉一大块。从过往经验来看，2006年国美资金压力应该不大。
但该人士亦不讳言，“以我的直觉，从融资主动性来看，黄光裕可能更积极一点。”国美在资本市场的一系列作为，使其掌门人黄光裕给外界留下了“大胆、果敢”的印象，但该人士认为“不论是战略还是财务方面的决策，黄光裕其实一向是既大胆又谨慎，他是一个危机感特别强的人。”
或许是竞争环境的变化促使黄光裕开始调整企业节奏。2005年，国美与苏宁电器、永乐电器互相深入对方的腹地重镇。巨头间的战争变得愈发直接而血腥，三家都出现了利润率下滑、单店亏损数量增加的情况，其股价也进入低迷期。另一方面，2005年底商务部出台新规，对于零售业秩序的整顿看起来声势渐猛。
2005年12月底黄光裕在接受《中国企业家》专访时主动提起在这轮宏观调控中相继出事的一些企业，“说到反思，我觉得很多企业不要只是考虑眼前，最重要的是要考虑未来，考虑到安全性。现在是一个大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼的过程，谁倒下去都并不奇怪。最重要的是你要在自己可控制的范围内发展企业，要务实一些。”
说这番话的时候，黄光裕已经与华平投资展开了秘密的融资谈判。而按照黄光裕的部署，2006年国美新开店数量将从2005年的250家减为100家，重心转为改善分店的营运及管理效率，提高单店业绩及细化管理。无怪乎对于2006年国美集团发展的关键词，黄光裕直呼，“安全！安全是企业的健康，有了健康才有了一切。”该国美人士认为，这些因素催促黄光裕尽快做出融资安排。
独角戏结束了
一旦债券及认股权证获悉数转换及行使，华平将持有1.7668亿股普通股，占国美电器总发行股本约9.71％，成为国美电器的第二大股东。对于19年来始终将公司股权牢牢控制在家族内部的黄光裕来讲，引进华平投资此举可谓突破了一大步。
事实上，此前对于投资零售业，华平的兴趣并不浓厚。华平投资亚洲区董事总经理孙强谈及在亚洲投资的经验和教训时，曾反复提及，“零售业和分销业非常难做，失败的企业有9成以上。”孙强认为，“因为现金流的问题不能保证，企业随时都有倒闭的危机。供应商——企业——客户其实是一个信任链，一旦信任失去了，企业就不行了。”
2003年前后，在国内已经掀起了基金投资零售企业和分销渠道的热潮，其中以摩根斯坦利投资永乐电器最为著名。这期间在IT、传统产业及大型国有企业等领域，华平投资非常活跃，但对零售、分销领域则始终保持冷静。及至国美的绣球抛出时，华平的投资还是流露着试探性的味道。
华平要求五年内黄光裕须将其私人及国美母公司持有的中国家电及消费电子产品零售业务及资产注入上市公司。李彤认为，这部分资产注入上市公司后，华平等投资者的股权会被稀释掉近50%，“拿进来才符合资本市场的规范，但扩大后新国美的业绩、以及资本市场对它的估值，不大可能实现成倍的增长，长期来看机构投资者的股权和收益会被摊薄。”“这样看来华平的投资似乎流露出非长期的、试探性、可进可退的味道。”
黄光裕的诚恳还是很让孙强动心。黄光裕承诺，从2007年开始，国美母公司将对外披露其未上市部分零售业务的财务状况。此外，华平将向国美派出一位非执行董事，并参与监督委员会及独立审核委员会，重点关注与大股东的关联交易。
华平的投资风格在业内向以“强势”闻名。温天纳向《中国企业家》分析说，华平一般会与被投企业签定排他性的投资协议。孙强对此解释说，“华平不希望有太多投资者参与他看中的企业，股东一多，容易不和，就不能很快、很准确地决定企业的方向。”温天纳表示，“以目前1.5亿美元的融资额度来讲，国美可能在半年甚至一年里都不需要新的融资。”
华平的另一特色体现在对管理的参与度，以“投资＋咨询＋管理”三位一体的投资模式而著称。一位熟悉华平的分析人士表示，“从企业的治理结构、财务管理、内部控制到人才招聘及激励机制等方面，对被投企业华平一向保持着极强的话语权。”以其投资的亚信为例，不论是在上市地点、时机的选择，公司的发展方向，还是更换CEO等方面，华平都是一个非常强势的推动者。
而黄光裕的管理风格一向独裁霸道。有着浓厚个人色彩的国美管理模式、以及在国美频频发动的人事洗牌，让外界眼花缭乱。尽管黄光裕表示，他期待通过将华平引入董事会，能把国际上的最佳公司治理准则带进公司。但这两个风格均强硬的个体结盟后，能不能够相互融合、将渡过怎样的磨合期，外界似乎并不乐观。温天纳认为，不到10%的股权比例，不多也不少的投资，对国美的改变会有多少，其实很难说。
但至少对于这个中国最大的家电零售商、最具影响力的家族企业来讲，其未来不再是一场独角戏了。
