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中国车企的海外上市潮与中国汽车产业的合资路线有着高度关联性，而在具体操作过程中我们不仅能看到它们的被动与羸弱，更能看到汽车产业政策正有意无意间向外资做着更大的倾斜
文/本刊记者 刘 涛
2005年，如果有什么事是让上汽集团总裁胡茂元闹心的，那么屡屡受挫、乃至被传已经搁置的上汽海外上市计划应该首当其冲。早在2004年底，上汽就发起成立了上汽集团股份有限公司（简称上汽集团股份），并被业界认为将是首家实现境外整体上市的国有汽车企业，而今这个头筹却被东风汽车拔到。
不过，在这一问题上踌躇彷徨的并不仅仅是胡茂元一人。海外上市称得上是2005年中国主要国有汽车企业共同的心病，国内三大、三小汽车集团无能逃其外。东风汽车是在集团内部下达了“死命令”——必须年内完成海外上市的压力下，不惜以融资额缩水一半多为代价，才终于完成了它历时3年、曾两次被紧急叫停的赴港IPO之旅。而这也让东风董事长徐平仰头喝下的庆祝香槟充满了苦味。
2005年12月7日，东风集团股份（0489.HK）正式在香港挂牌上市，以1.63港元开盘，收盘于1.74港元，涨幅8.75%。东风汽车在全球发售24.8325亿H股，其中香港公开发售的2.4836亿股部分获得2倍认购，国际配售部分获7倍认购。在超额配股权行使前，其融资总额约为39.7亿港元。但与早一步在香港上市的百盛集团获得47倍的超额认购和建行获得的600多倍超额认购相比，东风集团股份显然缺乏足够的吸引力。
与其它行业国有大型企业海外上市明显不同的是，东风方面公开表示，其募集资金的主要用途是偿还高达41.6亿人民币的银行贷款。显然，其对资金的需求远远大于对“引进国际化管理”的需求。
不少业界人士认为，国有汽车企业的集体性资金饥渴是多年来“以市场换技术”的汽车产业政策所导致的诸多后遗症之一。从上世纪80年代初的北京吉普、上海大众，到九十年代末的上海通用、广州本田，再到2003年的东风有限成立，中国汽车业合资浪潮一轮高过一轮，外方持股比例不断逼近50%的最后底线。但伴随着中国汽车业“黄金时代”的远去，日渐惨烈的竞争使得各大车厂迫切需要在扩充产能、技术创新、产品更新换代等方面增强竞争力，而一旦合资公司的外方要求增资，为保住中方持股比例，中方被迫要拿出巨额资金追加投资。
然而，今天中国汽车企业步调高度一致地寻求海外上市还不仅仅是企业经营层面的问题，它们以何种方式上市，把哪些资产打包，这其中又意味着怎样的得与失？当上市之梦成真后，这些“跛足企业”脚下的路会不会反而越走越窄？
危险一步
三年多以前，在东风还没有与日产联姻的时候，上市这一步骤就已经在酝酿之中，并被时任东风汽车总经理的苗圩（现任武汉市委书记）喻为其“四步走战略”中的最后一步。2004年底，当完成股改的东风首次推迟赴港上市的时候，上汽已经紧随其后完成了股改，胡茂元在众多上市方案中选择了直接在海外上市。
截至2005年，广汽、长安分别完成了股改和资产重组，为集团整体上市做好了准备；北汽也已明确表示，正考虑将旗下优质业务整合为一家股份制公司，然后赴港上市；一汽集团总经理竺延风则公开称，一汽集团在5年内要实现上市。“从长远看，内地汽车企业赴港上市已成趋势。”香港联交所行政总裁周文耀说。
对于这股潮流的动因，美国科尔尼管理咨询公司全球副总裁孙健认为，“上市是所有融资手段中成本最高的一种，其代价是企业信息必须公开，决策受到约束，分红权被出让。所以，到海外上市，企业更多应该是从规范公司治理结构，提高管理水平的角度出发，并由此走向全球市场。”“三小”之首的长安汽车董事长尹家绪在接受《中国企业家》采访时亦表示，上市不纯粹为了资金，长安可以很容易的从银行拿到几十亿的授信额度。长安到海外上市主要是为了在国际资本市场上搭建一个长期的平台，而且和国际投资基金的交流有利于企业打开视野，获取全球行业信息。
理论上是一回事，但现实又是另一回事。在国有三大汽车集团中，东风的底子本来就薄，而且它的合资企业大多没有达到盈亏平衡，未能像一汽大众和上海通用那样让企业在好年份中积蓄力量。在之前的资产重组中，国有四大资产处理公司和国家开发银行曾占了东风汽车公司42%的股份，2004年东风汽车用银行贷款回购了这部分股权。此次募集资金正是要归还2004年回购股权时的银行贷款。
早在东风与日产合资之初，就曾有分析人士对《中国企业家》表示担忧：“东风把所有的盈利性资产都拿去合资，这必然涉及到后续资金投入的问题。”“如果东风不能持续投入的话，它的合资企业就是一个脆弱的联盟体。表面上看是遍地开花，但这些花很快会面临枯萎的威胁。”这位匿名人士说道。
所以东风才会在众多车企中最早酝酿上市。但其从最初的100亿融资计划到最后实现的不到40亿港元的现实表明，试图依靠境外整体上市，来构建产业发展大平台，并搭建畅通的融资渠道，确保获得持续的资本支持并不那么容易。
资金饥渴症已成为所有合资企业的通病。以上汽为例，公开资料显示，到2007年，德国大众与上汽集团将以1:1的比例向上海大众投资30亿欧元，产能从35万辆扩展到70万辆；上海通用将投资30亿美元，用于新建汽车研发设施、新产品规划、汽车金融服务等业务。仅这两项下来，上汽就需要400亿人民币的资金投入。尹家绪也并不否认长安对资金的需求：“长安正在南京与马自达兴建新的整车厂和发动机厂，和福特考虑在中国兴建研发机构的问题，这些投入都非常大。”
“在现有的合资体系下，外商对制造规模拥有50%以上的话语权，扩展产能必然加剧中方的资金压力，”群益证券汽车行业分析师林文军说，“为保持50:50的合资体现，中方只能和外方掏同样多的资金追加投资。”
而从融资平台的选择上看，尽管东风、上汽、长安都有部分资产在国内A股、B股上市，但大多是集团下属的某一块资产。如东风拥有东风汽车（600005）、东风科技（600081）两家A股上市公司，但两者都归在其与日产的合资企业东风有限旗下，“而持有50%话语权的日产考虑到股权架构、信息披露等问题是很难认同东风借A股上市企业实现集团上市的”，国泰君安证券公司汽车行业分析师张欣在接受《中国企业家》采访时分析道。
况且，东风、上汽最早计划的融资额度都在10亿乃至数十亿美元之间，对于几乎处于停滞状态的A股市场而言犹如天方夜谭，“中国的股市正处在股改的大环境中，政府采取了暂停新股融资的办法，以保证股改顺利进行。从这个角度看，香港市场是这些企业比较现实的选择。”亚洲开发银行首席经济学家汤敏在接受本刊采访时说道。
此外，一个更为隐讳的原因是，WTO的保护期将过，竞争性企业将允许外资参与重组，汽车产业政策中，外资50%的持股限制很可能将有所突破，但外资以控股乃至独资形式进入中国市场时，中方的价值必然贬值。因此，“不排除一些企业存有趁WTO没有完全放开，先在国际市场上卖个好价钱的心态。”中国民族证券研究发展中心总经理助理曹鹤对本刊说。
伙伴的利益
东风为国内车企整体上市提供了一个样本。东风集团有限囊括了旗下除东风悦达起亚以外的几乎所有合资公司中的中方资产，主要包括东风有限、东风与标致－雪铁龙合资的神龙汽车、东风与本田的所有合资公司。如出一辙的是，经过股改成立的上汽集团股份包括了上海大众、上海通用、上海汽车工业销售公司、上海汽车股份等四大块核心优质资产；北汽则正在整合其与韩国现代、梅塞德斯－奔驰的合资业务，准备整体上市。
二十几年的合资路线，导致中国汽车企业的核心优质资产均是跨国公司持有50%股权甚至更高话语权的合资企业，外方伙伴对于中方能否上市和上市的进程都起到很大的决定性作用。一位东风集团的内部高管人士向《中国企业家》透露，东风整体上市之所以一拖再拖，主要有两大障碍，一是香港联交所此前没有受理过把合资企业作为上市资产的案件，东风经过多方交涉，使规则上的障碍得以消除。另一个障碍则在于外方，即合资公司的业绩表现和外资的态度。
“东风最早计划于2004年底上市，但由于神龙巨亏5.4亿，占东风集团70%资产的东风有限也是业绩不佳，其乘用车部分销量不升反降，甚至逊于奇瑞，其上市进程只能推迟。”曹鹤分析说。而比改善业绩更为复杂的是改变日产对东风整体上市不认同的态度。2004年底曾传出日产紧急叫停东风海外上市的消息，原因正是日产方面担心，将东风集团有限打包上市会触及合资公司的利益以及信息披露等问题。而上汽也面临着同样的问题，它曾计划于香港、纽约两地上市，但现在一方面其合资伙伴大众、通用总部曝出巨额亏损，在华业务很难不受影响，另一方面，大众出于和日产类似的原因，不支持上汽整体上市。
东风有限总裁中村克己曾明确表示：“希望东风在上市的过程中认真考虑，做这件事情不仅要对自己有利，还要对合作伙伴有利。”为了防范风险，加强资产管理方面的监督，日产对涉及东风有限资产评估的工作采取双线体制，即在东风上市过程中，凡是涉及东风有限的资产评估工作，日产都会对同样的资产进行二次核算。“事实上，很多日本、德国企业并不希望成为公众公司，使信息被过多披露，而且他们担心引入更多的股东，会使决策更加复杂。所以，日本企业往往以交叉持股的方式与一些大财团结盟，即使上市，其股票的流动性也并不活跃。”张欣说。
那么，是什么让日产最终改变了态度？“日产妥协的背后隐含的最大目的是，通过在流通市场增持东风集团股份，曲线完成对东风有限的控股。”曹鹤分析说。在一些业界人士看来，只要国家批准国有车企海外整体上市，就意味着管理层已经默许外资突破持股50%的底线。 “东风的上市很可能是国家在汽车产业政策上有所松动的信号，”一位匿名的分析人士说道，“这样下去，东风最终将成为一个控股公司、财务公司，而不是原来意义上的中国第二大汽车企业集团了。”
尽管业界一片悲哀论调，但东风方面对于此次上市却有自己的理解。除了弥补短期的资金窟窿，其整体上市的最大意义在于“为今后以参股、换股的方式进行跨国收购奠定了基础，”上面提到的东风人士说道，“这是东风实施走出去战略的步骤之一。”
悲剧前兆？
本来，国有车企上市无可厚非，纵观全球汽车界，绝大部分汽车巨头都已经是公众公司，但中国企业的特殊之处在于，他们上市的主体只是拥有股权和财务权的合资公司，而非通用、丰田等真正意义上的汽车制造企业。“海外投资者之所以购买国有车企的股票，很大程度上是看重它们的合资伙伴在中国市场的发展潜力。换句话说，与中方合资是外资进入中国汽车市场的门票，而中方正是在拿它在合资企业中的附加价值到海外获取资金。”一位匿名分析人士对本刊说道。
在中国的汽车产业政策中，50:50的合资比例延续了二十多年，以便维持表面上的分庭抗礼、利益均衡。但实质上，现在的中国汽车工业不论是在车型、技术、资金乃至未来的资本运作层面上都在受制于外方。而中国汽车产业最大的悲哀还不止于此，而当最后的底线被突破，外方实现控股乃至独资，中方将沦为外资彻底的附庸，出让市场换来的不过是产品的加工费，而非核心技术与产品。
近日，有媒体披露，国家发改委已经把合资底线是否可以改变提上议事日程。国家发改委产业政策司一位工作人员表示，50%的合资底线实际上并没有起到决定性的作用，一些合资企业的控制权都是由外方控制，所以从这一点考虑，是否坚守50%合资底线已经没有更多的实际意义。2005年11月间，一位汽车行业协会的领导在一次讨论中提出：“有没有可能尝试突破50:50的合资模式，并以此为筹码要求外方在技术等方面进行相应的合作？”
对于政策的动摇，上汽、北汽等企业一致反对，表示：“底线不能放，至少要坚持一段时期，否则中国汽车工业将遭受重创。”
相信这设想之中的重创必然包括车企们整体海外上市梦想的搁浅，但国家对东风、上汽等国有汽车企业整体上市批准也许已经预示着50%底线并非坚不可摧。
四大国际汽车厂商与东风股票市值比较（截止 2005年12 月23日）
通用汽车 106.5 亿美元
福特汽车 146.8 亿美元
戴姆勒－克莱斯勒 514.9 亿美元
丰田汽车 1686 亿美元
东风集团有限 156 亿港元
资料来源：《中国企业家》根据公开资料整理
