爱华网对市场化投资者逐利本能的忽略，使国资委只能依靠健康央企来重组问题央企
3月20日，上市公司S三九（000999 .SZ）发布公告称母公司三九集团资产债务重组取得重大进展:“国务院国资委已初步选定华润（集团）有限公司为三九集团战略投资者。”从2004年7月至今，三九债务重组工作的实质性进展只有两个方面：一是三九系的“瘦身”；二是此次确定由华润担纲重组。且不说23家债权银行的苦等，三九集团对上市公司S三九37.4亿元资金（截至2006年第三季度未、占深市未清欠总额的四分之一）的占用已经延缓了A股清欠的整体进程。
三九瘦身是有其积极意义的。赵新先离任时的三九集团是一个拥有3家上市公司、400余家子公司和3.8万名员工，经营范围涵盖药业、房地产、汽车等8大产业的企业帝国，且严重失控、大面积亏损、陷入债务危机（整体负债102亿）……将三九系尚有“剩余价值”的资产剥离出去，从微观上说减轻了重组的难度，从宏观上说是让这些资产获得新生、为社会创造价值。
首先剥离的是两家上市公司，三九生化（000403.SZ）和三九发展（600614.SH），随之而去的还有21亿的银行债务。由此，三九集团旗下的上市公司三去其二，资本市场上的“三九系”不复存在。其后，三九集团又抛售了所持深圳金融租赁公司21.66%股权，失去了旗下重要的金融平台。紧接着，又以300万元“贱卖”了投入6亿、有千家门店的三九连锁，其“打造万家连锁药店、成为东方沃尔玛”的梦想由此亦灰飞烟灭。其它被抛售的资产还有“三九地产”、“三九汽车”、“三九宜工生化”和“永安制药”等，其中永安制药的挂牌价仅为1元钱！剩余的辅业资产只有与三九医药（000999.SZ）“捆绑销售”了。其实，三大主业中只有医药板块入得了华润的“法眼”，另外两项只不过是瘦身不彻底而留下的“阑尾”。
选择战略投资者的“弯路”或许可以省去。
走“弯路”的第一个原因是国资委的态度。国资委希望三九集团能够被整体重组，并继续留在有161个成员的“央企”大家庭中。如今三九集团虽已收缩至不足100家子公司，基本围绕医药、房地产和工程三大主业配置。但在投资人看来“新三九”仍“深不可测”，在两年多以前国资委就试图找到敢于全盘接手“老三九”的投资机构，这使得先后参与重组的上海实业、复星实业和淡马锡等公司最终纷纷退出。
第二个原因是23家债权银行的强硬，他们看到三九集团有资产、有品牌、有上市公司，便一厢情愿地希望拿回102亿贷款中的74%-75%，而三九聘请的财务顾问德勤最初提出的偿债率为17%，双方的差距实在太大。这样拖到2006年初，上海实业和复星提出新的重组方案，将偿债率提高至30%左右，债委会仍然无法接受，重组陷入僵局。
在上实、复星、淡马锡、德银、新世界们参与过程中，国资委显然忽略了他们的市场化本能，他们被要求整体接下三九这个“烂摊子”，并满足债委会要求的偿债率，同时绝不能觊觎控股地位。最终，在各方压力下三九的重组无法再拖，只好由国资下辖的华润担当这个重任。
一年前，华润在有几分类似的情境下接过重组华源的接力棒，在进入华源一年后，由于未获得债权银行及小股东的信任，且秘密收购华源旗下优质资产，最终使华源小股东及债权银行失去耐心，目前重组仍处在胶着状态。国资委再以三九相托实属迫不得已。
复星、上实在医药行业的经验，德银、淡马锡的资金实力都胜过华润，而华润后发先至式的胜出有其必然性。首先重组者对三九的尽职调查、与国资委及债权人谈判、重组执行中与国资委的“磨合”及违约风险将构成巨大的“交易成本”。如果交易发生在国资委与其下属的华润集团之间，将大大地节省这种成本。远的例子不说，华润入主华源后并没有按事先与国资委定下的整体重组思路行事，却抛下华源的纺织业务、直接从华源收购了北京医药集团50％的股权，走上了分拆重组之路。
假设是德银与国资委、债权人定下整体重组华源的协议，敢如华润这般行事吗？反之，如果华源曝出此前不为人知的“黑洞”，德银必当按约将华源丢还给国资委，而华润却不可能做得这么绝。也就是说，外部投资人与国资委定下重组三九的协议，交易成本会很大。从这个角度分析，依托健康央企来重组问题央企的“内部解决”模式或许会成为主流。
