爱华网欧洲最具声望的金融巨头在它两个最重要的海外市场同时陷入了危机。瑞银，正在经受市场的重新检验
文/本刊记者 王春梅
对于世界上最大的财富管理机构瑞银集团（UBS AG）而言，2008年新年不快乐。
在美国，这艘欧洲“老船”不但被卷入了因美国次债抵押贷款危机造成的巨大漩涡，而且还可能是伤得最重的。在去年第三季度财报中，瑞银已冲减了42亿瑞士法郎（合37亿美元）的资产；更令市场咋舌的是，2007年12月10日的公告中，瑞银又宣布将在第四季度报表中冲减100亿美元的资产，并预计将遭遇集团创立以来的第一次年度亏损。
不过，中国业务的繁荣应该能给这家欧洲金融巨头一剂强心针。凭借着截至2007年11月底17单IPO项目的成绩单，瑞银稳居国际投行中国业务榜首位置。WIND资讯统计，2007年中国A股市场IPO募集资金总额高达4469.96亿元，其中，瑞银证券拿下了624.15亿元，位居第三。而被其视为最大竞争对手的高盛高华仅以170.96亿排名第七。瑞银的中国投行业务负责人蔡洪平一时间成为“超级明星”。
但很快，就有媒体曝光瑞银利用中国石油A股上市进行套利，身为中国石油承销商的瑞银集团不得不专门给中国证监会提交报告以证其清白。而瑞银分析师对中国神华H股股票的天价估值事件，则给业内留下了一段颇具戏剧性的谈资。
多年来一直给客户留下保守稳重形象的瑞银集团，为什么会变得如此激进出位？这背后又蕴藏着怎样的风险？
负面消息频发
一家投行的承销业务水平，很大程度体现在其定价能力上。
在去年6月承销复星国际（0656.HK）时，瑞银集团提炼了“复星国际是中国潜在增长行业的发现者”的概念，由摩根士丹利、瑞银、中金公司组成的承销团决定将招股价区间由最初的6.48港元至8.68港元调高到6.98港元至9.23港元，并最终以招股价上限定价。
当时，里昂证券的研究报告则提醒投资者：复星国际每股9.23港元的定价已等于其每股资产净值，估值并不吸引人，建议投资者在股票挂牌后获利离场。果不其然，截至今年1月10日，以8.07港元收盘的复星国际已跌破发行价。
与它如出一辙的是多次上市未遂的SOHO中国（0410.HK），在瑞银的包装下以8.3港元发行价上市，首日开盘就从10.1港元开始下跌至9.54港元。随后，瑞银曾发报告力挺SOHO中国并给其“买入”的投资评级。而截至1月10日，SOHO中国7.39港元的收盘价同样跌破发行价。
在不少同行看来，作为瑞银集团投资银行部中国区主席的蔡洪平，擅长挖掘卖点、打造概念，在此基础上，再借助瑞银强大的私人银行业务为其提供坚强后盾，使得蔡最厉害的“激进的IPO定价”得以实现，并为企业取得满意的融资额。
“你要是搞房地产的想融资，千万别来找我！你做房地产，赚的是一种‘热钱’，或者叫‘快钱’，是要靠机会才能赚到钱的，投机的心态太重了。”时任法国巴黎百富勤董事总经理的蔡洪平在2005年11月15日举行的山东境外融资推介会上曾如是说。
时隔一年后，在香港举行的“中国房地产产业发展高峰论坛”上，已加盟瑞银的蔡洪平在演讲中态度发生了180度转变：“中国的房地产会伴随着中国人民生活的提高而不断地改进，中国的房地产没有泡沫，碧桂园的例子就可以证明这一点。它跌到过10港元，也涨到过14元，都没有亏损过投资者。”今年4月，碧桂园（2007.HK）以5.38港元的发行价、21.5倍的全面摊薄市盈率在香港上市，承销商瑞银的定价被业界认为是颠覆了全球投资市场对中国房地产业的价值评估。当时，碧桂园的另一家承销商摩根士丹利对其市盈率预期仅为11倍到15倍。
此外，由瑞银承销的、相继在H股登陆的锦江酒店(2006.HK)和汇源果汁（1886.HK），目前股价都低于其发行首日的开盘价，而中国石油（601857.SH）无疑称得上其中最苦的一颗。
自2007年11月5日中国石油A股上市以48.6元开盘、既而持续暴跌、导致市场中1767亿资金被深套之后，“瑞银承销的股票你还敢买吗？”——在BBS上，类似的提问便成了股民的心结，后面的跟贴语气也是或疑问、或气愤、或揶揄。
2007年12月25日，一篇《瑞银敛财中石油》的报道让瑞银成为众矢之的，指责瑞银集团旗下有关机构在中国石油A股上市前后，买卖H股套利的行为，有内幕交易嫌疑。根据港交所的数据披露，瑞银集团100％控股的资产管理公司、金融服务公司等十多家机构，早在中国石油A股招股说明书正式公布前就已联合埋仓H股（0857.HK）。2007年9月26日，瑞银集团账户第一次买入11.09亿中国石油H股，此时其投资评级是中性。
2007年11月29日，瑞银集团第一次减持中国石油H股，持股比例从6.42％降至5.87％；2007年12月17日第二次减持近7000万股，持股比例继续降至5.16%；今年1月3日，第三次减持4000万股后，持股比例已降至4.91%。与此行为矛盾的是，期间瑞银对该股的投资评级则由中性调高至买入。
在整个操作过程中，瑞银是以其在美国、英国、瑞士、澳大利亚、意大利、开曼群岛等地注册的公司协同行动。可见，较早布局内地市场的瑞银，对中国的政策环境无疑是了如指掌。抓住自己承销中国石油A股上市的前后契机，利用香港之外注册的公司在H股买卖套利，这种打擦边球的做法，既不会违反内地监管制度要求和职业操守规定，又让香港政府及证监会无权监管。
瑞银在纳斯达克和内地承销的股票多有被指责隐瞒信息的个案。巨人集团（NYSE：GA）于2007年11月在纽交所上市后不久即遭遇“集体诉讼”，被指在上市申请书和招股说明书中隐瞒了旗下的网络游戏《征途》第三季度平均同时在线玩家（ACU）和最高同时在线玩家人数（PCU）双下滑的事实。另一家瑞银承销的江西赛维太阳能（NYSE:LDK）亦遭遇“库存门”事件，而股价暴跌（详见本刊上期报道：赛维趟过信用门）。
还有西部矿业（601168.SH）、恒鼎实业（1393.HK），这些瑞银客户，均遭遇了被指隐瞒重大信息的负面消息。
而瑞银对中国神华（1088.HK）股价的天价估值则是更为大胆的举措。在中国神华A股上市后的第三日，瑞银集团的两位矿业分析师共同给出其H股2008年股价能够达到101港元的估值，然后又根据这一目标价倒推，需要中国的煤炭价格要150美元/吨才合理，借以“中国强劲的宏观经济”为由，称一年内煤炭价格会涨到1000元/吨，从而101港元的目标价是完全合理的。接着没出半个月，还是那两位分析员，又“重新计算”出中国神华的目标价为76.64港元。
出尔反尔的举动令市场怀疑瑞银在业界一向谨慎、扎实的研究风格是否还在？当然，这也暗示着，瑞银在积极地挖人和抢单的同时，其传统的欧洲银行管理文化似乎也正在淡化。
风险偏好者
1985年就进入中国的瑞银，把中国当作是与高盛较量的重要市场，冲在最前面的是蔡洪平。而蔡洪平的加盟实际上是一个百富勤的十多人投行团队打包跳槽。
此前，蔡在巴黎百富勤有十年的从业经历，有丰富的中国企业海外上市经验，百富勤承销了蒙牛、百盛、中海集运、厦门港、华鼎集团、玖龙纸业等众多民营企业的上市业务。蔡洪平的强势与激进风格在以低调著称的投行业内极为罕见，不乏有同行称其为“非常富有攻击性”。而这种激情因子，看来正是瑞银所寻找和需要的。最终，在与汇丰、摩根士丹利和花旗等投资银行的争夺中，瑞银赢得了蔡洪平，它对他的期望就如当年花旗之于任克英。只不过，后者最终的下场是被东家免职，而蔡在瑞银的结局还未可知。
其实，瑞银在中国管理风格由稳重到激进的转变并非孤立，自其前任CEO彼得·乌夫利（Peter Wuffli）上台以来，变化就已初露端倪。
乌夫利2002年执掌CEO大权后，通过巨资收购著名投行品牌美国普惠（PaineWebber）和欧洲华宝（UBS Warburg），大举扩充投行团队，同时也放弃了传统的经营方式，转而提供替代型投资产品，比如对冲基金、私人股权和房地产等投资工具。这些投资工具的收费比起普通的共同基金要高得多。
“从财富管理客户那里得到投资银行业务，投资银行反过来给这些高端理财对象提供附加产品，让这些客户选择UBS投资银行的证券，”成为乌夫利倡导的“关键经营战略”。
而成立于1977年底的瑞银集团本来一直被分析家形容为“对待风险就像白发老太太一样谨慎小心”，它曾经主动放弃了高收益证券和对冲基金投资，几乎完全撤出这两大投资银行趋之若鹜的领域，也大量减持了泡沫过多的电子、通讯、网络等高新技术产业的股份，从而躲过了2001年的美国股灾。乌夫利在瑞银战略上的改弦更张，固然使其投行业务近年来风生水起，但他同时也把瑞银引向高风险区。
根据瑞银自己的研究数据，次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%-3%，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5%，是优惠级贷款市场的7倍。在已知这种高违约风险的前提下，瑞银依然选择了规模庞大的与次级贷款相关的CDO（Collateralised Debt Obligation，担保债务权证），这也是瑞银在公告中披露的其遭受损失的主要资产。
2007年2月份，次级债问题开始呈现。5月，因在次贷投资上严重亏损，瑞银内部对冲基金Dillon Read资产管理公司倒闭，还要为此埋单3亿美元。7月，信贷市场急转直下。7月6日晚上，在没有任何预告的前提下，CEO乌夫利被解除所有职务、立即离任。11月，花旗的分析师预测，瑞银的账面价值减计有可能超过140亿瑞士法郎，而随后瑞银的公告便证明了这一预测。于是，素被称为“风险的局外人”的瑞银集团，在2007年竟成为了这一轮次贷危机中最大的风险埋单者。
在乌夫利走后，原私人银行业务负责人、42岁的马塞尔·罗内尔（Marcel Rohner）接任了CEO职位，并宣布将大幅调整瑞银的投行业务，减缓投资银行业务的扩张，并控制其成本支出。“现在，我们首先要对这个令人悲痛的市场有一个清晰的观察，认清我们自己处于什么位置。”罗内尔说。当然，大规模的调整使裁员不可避免。
分析师John Raymond认为，尽管已采取诸多努力，但瑞银仍无法确保其难题已经结束，更为重要的是，对银行声誉的损害、特别对于那些一贯持谨慎态度的财富管理客户的影响，还不能准确地被量化。所以，市场还需要耐心和时间对瑞银进行重新检验。
股票名称 上市日期 开盘价 现价 发行价
(截至2008年1月10日)
瑞银集团承销的部分股票
碧桂园（2007.HK） 2006-4-20 7港元 8.62港元 5.38港元
绿城中国(3900.HK) 2006-7-13 8.7港元 12.6港元 8.22港元
锦江酒店(2006.HK) 2006-12-15 4.2港元 3.7港元 2.2港元
汇源果汁(1886.HK) 2007-2-23 9港元 8.64港元 6港元
洛阳钼业(3993.HK) 2007-4-26 11.28港元 14.18港元 6.8港元
复星国际(0656.HK) 2007-7-16 10.98港元 8.07港元 9.23港元
恒鼎实业(1393.HK) 2007-9-21 11.5港元 11.86港元 6.83港元
SOHO中国（0410.HK） 2007-10-8 10.10港元 7.39港元 8.3港元
瑞银证券承销的部分股票
西部矿业（601168.SH） 2007-7-12 35元 45.38元 13.48元
中国石油（601857.SH） 2007-11-5 48.60元 30.56元 16.7元
中国中铁（601390.SH） 2007-12-3 7.5元 11.61元 4.8元
中海集运（601866.SH） 2007-12-12 10.62元 11.71元 6.62元
中国太保（601601.SH） 2007-12-25 51元 49.19元 30元
