爱华网当市场从高潮进入观望期时，资本、土地这些昨日的蜜丸，突然变成了恒大今天的毒药
文 | 本刊见习记者 黄秋丽
“不知道恒大是否还会参与广州东塔的竞标。”一位广州地产界人士向记者表达了他的疑问。在为上市造势的过程中，恒大曾高调宣布将与美国地产巨头特朗普共同开发广州未来的地标性建筑——高达400多米的东塔。恒大地产IPO暂停后，这件曾经板上钉钉的事情变得不确定起来。一样不确定的，还有恒大今年1月以41亿天价拍得的广州市天河区的“地王”。按照相关规定，恒大必须在60天之内交款10亿元，在180天之内交足全款41亿元。但现在的恒大是否还能如期支付如此昂贵的地价捧回“地王”，也让业界心存疑惑。
恒大IPO暂停是地产业近期的一个标志性事件。它给恒大所带来的系统性问题，折射了整个行业企业所遭遇的困局。从动物凶猛到转眼间沦为一隅困兽，恒大现在的一举一动都牵动着业界的神经。
上述人士向《中国企业家》感喟，欲知恒大“命运”如何，时间不必太长，只要注意广州东塔和“地王”在未来两个月的命运就可以找到答案。
割肉求生？
“暂停上市对我们的项目没有什么影响，都在按计划推进。”恒大集团营销副总裁何妙林就她所分管业务这一块的介绍倒是很“乐观”。
很显然，项目开盘既可以缓冲舆论压力，亦可以借销售回款缓解资金压力。这一点表明，恒大斗志尚在。4月21日，恒大成都项目开盘即销售回款4.25亿，这样的业绩也为恒大当前的局面增加了一丝暖色。
“目前恒大在广州的所有项目均以7折出售。”记者从恒大的销售代理商广州合富辉煌房地产经纪公司了解到。恒大集团网站显示，截至4月20日，恒大地产共有47个公示项目，在售项目只有10个，而广州的项目就有7个，沈阳和成都共有3个项目在售。恒大在初步招股文件中也特别注明，“近期收入来源及发展一直并将会继续倚重广东省房地产市场的持续增长及表现”。但自从2007年底，珠三角地区房价已经进入调整期，打折、降价已经成为普遍现象。恒大所倚重的收入来源已经低于预期。由于恒大大量的土地是2007年所获，很多项目还只是开发初期阶段，这些项目不仅不能贡献现金流，还要占用大量的资金。
相对于有限的销售回款，恒大的资金缺口是显而易见的。根据恒大的招股说明书，截至2008年1月，恒大未偿还银行及其他借款总额已高达111.334亿元，这还不包含恒大向机构投资者近10亿美元借贷，以及其拖欠的土地出让金。
就在同时，坊间传出某地产商将重庆5个项目整体转让的消息，业界揣测卖项目的地产商可能就是恒大。尽管恒大重庆分公司的领导人否认了此事，但是在很多业内人士看来，在资金缺口如此巨大的情况下，卖掉项目、割肉求生将是恒大最现实的选择。
然而，在当前土地不断流拍、市场观望氛围浓厚、开发商普遍资金紧张的情况下，恒大即使选择割肉求生、要卖掉项目也不是那么容易了。真可谓“运去金成铁”，土地这个曾经众人哄抢的“金娃娃”，突然间变成了烫手山芋。恒大高达4000万平方米的土地储备，一方面面临政府对土地开发时间的限制，另一方面又面临着囤地的财务成本。一位业内人士透露，即使按照正常的贷款利息计算，囤地的利息也能吃掉项目利润的15%。这又是一个巨大的资金缺口。
如今的恒大，就像是掉进了自己亲手挖掘的土地“陷阱”，如果要逃离这个陷阱的，惟一的救星就是外来的资金。
资本梦魇
就在上市受阻后不久，市场上很快传出恒大地产将再次私募5亿美元的消息。恒大集团营销副总裁何妙林向记者证实了这个消息：“这个老板正在谈，具体情况我们也不清楚。”
一家已经多次私募并准备上市的企业再次私募，所为何来不难揣测。
“这次私募的资金估计不是用于国内项目开发的。”盛富资本董事总经理黄立冲说。黄立冲已经从事了10多年的私募股权融资工作，曾经为许多到香港上市的公司服务，对于其中的游戏规则非常了解，“许多筹划上市的地产公司为了在上市时卖个好价钱，往往兵行险道，在上市前大幅举债，一旦上市受阻，企业可能面临相当大的流动性风险。恒大的大股东以股权作抵押借外债，加上外债太重，有失去控制权的风险，所以不得不以新股还掉旧债。”
虽然记者尚未了解到恒大再次私募之后的股权安排，但可以肯定的是，在如今市况之下，恒大与国际资本的议价能力已经远不如一年之前，私募之后机构投资者在恒大的股权比重可能进一步增加。
囤地、举债囤地，在2007年市场最疯狂的时候，恒大与其他地产商做法没有什么不同。最大的区别是，恒大不但有大量国内银行债务，还有巨额的外债：2006年11月，恒大地产与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，以三分之一股权作押，三家机构投资者出价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股；2007年8月，通过另一上市保荐人瑞信担保，恒大再次筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款；2007年9月，恒大通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元，用于购买土地。按计划，恒大上市后，将以许诺的高额融资收益回报机构投资者，并偿还结构担保贷款。根据恒大的招股书，如果在2008年6月6日前上市，回报不少于市值的40%；如果在2008年12月6日前上市，回报不少于市值的50%；如果在2009年6月6日前上市，回报不少于市值的60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报不少于市值的70%。而恒大如若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。如此算来最低年回报在25%-40%之间，签下如此苛刻的协议，承诺如此高的回报率，恒大这回赌得很大。
机构投资者与恒大曾有过一段甜蜜的时光，为奔上市而齐心协力。在这一阶段中，恒大挟资本之力，快速从广州扩张到全国22个城市，土地储备猛增8倍，以图做大资产、提高恒大在资本市场的估值。然而,随着上市的搁浅，恒大与战略投资者的关系，发生了微妙的变化。
对于恒大来说，资本已经成为悬在头上的达摩克里斯之剑，资本的压力如影随形。而另一方面，恒大已经有了如此庞大的资产，在债务重压之下，也使机构投资者的选择变得非常微妙——是继续为恒大输血以博未来上市的可能性，还是放弃输血任由恒大自生自灭？假如逼死恒大、夺取恒大的控制权，对于以资本博取高收益的机构投资者来说，恒大如此大的土地储备并非福音，毕竟他们只是想赚钱而不是想造房子。黄立冲分析，在目前的情况下，机构投资者最有可能既希望恒大自己解决问题，但同时也要尽量不让步；除非到了玉石俱焚的地步，机构投资者恐怕让步有限。“这实际上是谁来承担损失的问题，在恒大与机构投资者之间，非此即彼。”
资本游戏常常印证了人性的贪婪。在贪婪之后，接下来登场的就是恐惧。在很多业界人士看来，“既然恒大的老板要求高估值，那么他就应该为此付出代价”。
那么，换一个角度，假如恒大成功上市，是否资金链就不再是恒大的问题？
一位在香港上市的地产企业高管告诉记者，由于严格限制外资进入地产行业，今年春节之后基本上没有资金从香港股市进入国内，去年在香港上市企业的资金“目前都在账上趴着”。按照深圳市外汇管理局的规定，目前企业每天汇兑的额度是20万港元，按照这个速度，每月企业能够汇兑的额度为600万港元，一年还不到1个亿。这样的数额，对于求钱若渴的地产企业来说，实在是远水解不了近渴。如果完全按照正规的外资进入渠道，IPO对于恒大缓解资金链压力的意义有限，而更大的意义则是对机构投资者的交代，缓解海外资本的压力。从这个意义上来说，恒大的故事就是一个彻头彻尾的资本的故事，与发展无关。
资本的意图很明确，就是以上市博取高溢价。那么与资本共舞的恒大，到底得到了什么？有资本、土地，却没有使企业获得实质性的发展。在上市驱动的快速扩张下，很多东西都被简化成为一个个数字指标——2007年恒大土地储备达到4580万平方米，比2006年增长8倍；2008年的销售总额预计达到500亿元，几乎是2007年30亿元的17倍，也几乎赶超了行业巨头万科2007年的销售额。但这些数字能够说明什么呢？更像是一个数字游戏罢了。
这样的数字游戏曾经在其他行业的并购故事、资本故事中屡屡上演，但事实证明这样的游戏多以激情开场，以失败告终。“恒大的商业模式和上市操作过于简单，缺乏内涵。”高通智库投资顾问有限公司总经理张宏认为，恒大除了土地储备之外能说服投资者的东西太少了。在没有使企业获得实质性发展情况下，当市场从高潮进入观望期时，资本、土地这些昨日的蜜丸，突然变成了恒大今天的毒药。
困兽犹斗，这是恒大暂停IPO后所有举措的总括。恒大的“命运”究竟怎么样，目前还不能盖棺定论，依然只能说是未知数。在《中国企业家》采访调查中，有业界人士将恒大的“命运”押在恒大地产老板许家印个人的能力上，认为“毕竟许老板是经过大风大浪的人”。《中国企业家》注意到，就在暂停上市前夕，恒大还获得了上海浦东发展银行60亿元贷款的授信额度。虽然这并不能代表恒大地产能够立刻拿到60亿元的贷款以解燃眉之急，但毕竟在山雨欲来风满楼之际，为许家印争取到弥足珍贵的暂时的平静。
