爱华网中航油巨亏事件后，中资企业对新加坡证交所的热情开始退潮。它能经受香港、上海、深圳交易所的冲击吗？
文 | 本刊记者 杨婧
中资公司近来接二连三地退市，可能会让新加坡证交所的管理者感觉不爽。
深圳蓝韵医疗和山东亚洲医药目前正处在退市程序中。更早时候，去年9月，旺旺控股（现名为中国旺旺，0151.HK）在新交所除牌。现在它成了香港资本市场的一员。
受这三家企业影响，一些食品类以及医药类的中资上市公司表现出“骑墙”的态度。目前，新加坡一共有290家外国上市公司，其中来自于中国的占141家（截至3月31日），而集中在食品与医药的上市公司达2成多。“我们曾请教过亚洲医药，想看看对我们借鉴的意义有多大。”一家中国内地在新上市的医药企业不小心对《中国企业家》说出了内心的算盘。
上市也好，退市也好，对投行来说，都有钱赚。据了解，一些投行正在新加坡寻找下一个“旺旺”。
2004年，中航油（新加坡）公司在爆出巨亏丑闻后，海外投资者对中资企业的治理和信息披露表示担忧，并且在新加坡股市上抛售中国概念股。2004年底，中国远洋运输(集团)总公司旗下的新加坡上市公司中远投资受其牵累，股价跌了17%。也是从那一年起，中国央企在新加坡上市的纪录一直为“零蛋”。
很难说目前这种“退市”热情的出现非受“中航油事件”后遗症的影响，但这显然只是重要原因之一。
即便是“进”的方面，新加坡也在经历着考验。“红筹模式”的叫停让今年第一季新加坡至少损失3单生意——虽然它的宿敌中国香港面临着同样的问题，但是新的竞争对手上海，乃至未来的中国创业板都会给新交所带来潜在威胁。
一位深谙新加坡市场的律师说：“我们去年这个时候大概心里有数，全年可以接到10件左右到新加坡上市的案子，今年说不好，大部分企业表现得不积极。”
一直宣称“阳光是最好的杀毒剂”的新加坡资本市场，现在似乎被不祥之云笼罩。其背后真正的原因何在？
从新加坡到香港
旺旺控股的退市从2007年5月16日开始。当它的财务总监朱纪文走进新加坡证券交易所的办公楼时，心情一下子变得忐忑不安。“你要退市，对全球任何一个交易所都是一种伤害，没有人愿意你这样甩手就走的，而且旺旺还是新加坡海峡指数的成份股。”朱对《中国企业家》回忆说。
没错，他担心新加坡证券交易所会发难。出乎意料的是，新加坡证券交易所没有给旺旺出难题。“我们跟中介机构排的时间是2007年9月11日除牌，一天都没有差。我们的文件几天送进去，几天拿出来，什么时间发股东会通知书，什么时间开股东大会，哪一天停止交易，哪一天做最后股东名单的收集，没有一天拖我们。我一直认为新加坡整个监管环境、法治精神以及办事效率都是一流的，在那几个月感触更多、更深。”
本来想听听朱纪文关于旺旺“愤然离去”的理由，听到的却是几乎一口气表达完的感谢与盛赞。
然而，200天后，旺旺控股火速转板到香港证交所。
1996年，旺旺控股在新加坡挂牌上市，融到的资金虽然不到1亿元人民币，但是，凭借这笔钱，旺旺毫无阻碍地开始在中国进行第一波投资。10多年过去，如今中国大陆的市场占到集团业务的九成之多。“坦白讲，没有新加坡证券交易所，没有新加坡资本市场，也不会有我们今天的旺旺。”朱纪文说，“只不过10年后，时空的转换，这里已经不适合企业发展的需要了。”
退市的起因是业务重组。“在新加坡上市的旺旺控股里有非食品饮料的业务在里面，这是市场无法对其选择一个公允的标准进行估值的原因。我们退市的目的不是重新上市，而是重组。”朱说，“如果在上市公司里做一个重组，非常复杂，因为牵涉台湾、香港、大陆。我们的母公司在新加坡上市，要透过上市公司进行重组，就要通过所有母公司的子公司所在地的机构进行审批，非常复杂，而且风险很高，不确定因素太多。”
其实在退市前，高盛和瑞银先后找到朱纪文和董事长蔡衍明。他们对新加坡资本市场的认同是一样的——缺少食品行业的“扎堆现象和集群效应”。“对于规模不大的中小企业就需要集群效应。”朱说，“除非你的生长性很高很高，比如阿里巴巴的上市融资是非常成功的，香港也没有这样的公司。”
对比行业属性、企业规模以及获利能力，中国旺旺的可比性公司都在香港，比如康师傅（0332.HK）和蒙牛（2319.HK）。
在财务指标上，对于中国旺旺来讲，一直感觉委屈的是：利润几乎与康师傅相近，每年净利率达16%，而市盈率只有15倍。相反地，康师傅这一比值在很长一段时期内高达40倍。也就是说，如果旺旺再融资，可能市场对其估值比康师傅逊色很多。
“由于我们的市值小，基金不会特别关注。这个对纽约、伦敦、上海等地上市的公司都一样。而有很多关注中国食品饮料概念的基金，大部分集中在香港，他们并不会看新加坡的公司的，而且有些基金不允许买中国以外地区的股票。这是旺旺离开新加坡最现实的一个原因。”
今年3月26日，中国旺旺以每股3港元在香港交易所上市，市盈率为20倍左右，市值51亿美元，比退市前增加了70%。
旺旺的退市以及到香港重新IPO，无疑会给新加坡食品饮料行业带来波动。“这多少有点像股市里的恐慌性抛盘。”一位投行人士形容道，“其余的企业会不会跟风？很难说。”
这是一个令人困惑的现象，众多的食品企业在新加坡上市但却没有形成一个活跃的市场？瑞银投资银行中国区总裁蔡洪平在接受《中国企业家》采访时分析，整个零售和消费（包括食品）都是新加坡市场比较弱的板块，上市公司的规模、市值偏小。
深究下来，这背后则是，在一定程度上新加坡缺乏中国企业，尤其是食品饮料企业辐射的消费区域。中资企业（新加坡）协会曾多次向中国内地的企业宣传新加坡投资环境。然而，经常会出现企业的反诘：“为什么要去新加坡？”一家很有名的饮料集团的高管曾说：“去新加坡发展？没希望！我一天生产的矿泉水，新加坡一年都卖不完。”
为此，新加坡不得不打出东南亚，甚至于亚洲市场门户这张牌。通常，他们会做出这样的解释：新加坡是个小国，只有400多万人口。但是你忽略了很重要的一点，新加坡还有很多优势。它的邻国印尼有3亿人口，马来西亚也有3000万人，只要能充分利用新加坡的优势，就能够把业务扩展到整个东南亚市场，甚至于国际舞台。但这显然这不足以打动中国企业，欣欣向荣的中国市场现在令全世界垂涎，而香港则是面向世界的最佳选择。
PE推波助澜
从某种意义上讲，用旺旺的案例来概述“逃离新加坡”的故事与其背后的原因，并不完全。在如今PE（私人股权投资基金）横行的时代，他们的积极说服与专业操作是重要的推手。把一个上市公司退市，然后再包装上市，是PE的基本玩法之一。
在这个过程中，他们可以为管理层实现MBO的愿望。决定从新加坡退市，并可能到纳斯达克上市的深圳蓝韵和亚洲医药就是PE经手的案例。
蓝韵医疗于2005年11月在新加坡IPO，发售价为每股0.29新元。此次收购由蓝韵医疗的几名高级管理人员与花旗集团旗下基金公司联合组成的Echo投资进行，Echo投资以约每股0.58新元提出有条件收购行动，与IPO价格相比高了100%。
山东绿叶制药在2004年5月，以亚洲药业的名字在新加坡证券交易所主板挂牌上市，以每股0.28新元发售。此后，这家大型药剂生产商的盈利取得了25%的高增长。在通过2次境外资本市场实现再融资后，它引起了金秉奏创办并领导的MBK（安博凯）的关注。金曾供职于全球最为活跃的私人股权投资公司之一凯雷投资集团，2005年创办MBK，主要于亚洲从事私募基金投资活动，目前管理的资产总值大约为15.6亿美元。很快，MBK向亚洲药业发出了收购要约并得到该公司主要股东的首肯。
为什么被PE相中的“中新混血儿”都不约而同地“外嫁”？那是因为给他们重组的部分资金以及众多专家均来自于美国。他们希望在未来从所投资公司得到3倍左右的回报率。显然，这个在PE行业里被普通认同的要求在人气不太活跃的新加坡难以达到。
“新加坡证券交易所最大的特点是稳定、规范，但并不是一个活跃的市场，交投量薄弱。虽然中国公司的交投量通常是本土公司的2倍，但这也是相对的，和香港没法比。”一位国际投行新加坡分行人士如此评价，“首先这里没有那么多证券分析师对每个行业、每家公司进行分析，出分析报告。而在香港，就不一样了。在与中国内地A股市场联系越来越紧密的今天，报告有时多得看不过来。其次，和香港相比，新加坡也没有几家中文媒体去登载这些报告。第三，在2008年第一季度到新加坡IPO的公司，3家中2家市值不到2亿美元。这些中小企业恐怕没有更多的财力去请分析师帮他们做分析，也不排除他们就是为了到新加坡圈一笔钱。”
然而，新加坡交易所看来，这种“进进出出”很平常。新交所北京办事处首代罗怡德接受《中国企业家》采访时说：“打个比方，如果一个交易所的机制设置得非常的好，公司进进出出都很顺畅的话，我应该很骄傲，说明交易平台现在运作得很好。如果一个交易所只能进，不能出，不好意思，那我认为这个交易所的设计肯定可能存在一些问题喽。”
变革图存
法治精神让朱纪文在办理退市手续时倍感舒心，但是另一面，也让想去新加坡上市的中国企业倍感踌躇。在新加坡，事无巨细都可能上升到法律层面。大大小小的诉讼，违法必究的法治精神在对企业起到威慑作用的同时，也给企业带来现实压力。
新加坡证券交易所每年在北京、上海或深圳都会举办两场公司治理研讨会，会上都会有民营企业家问到新加坡的刑罚问题。“我们稍有闪失会不会在新加坡遭遇鞭笞？”鼎业律师所的一位资深律师半开玩笑地对记者说：“有人说过，新加坡必须对法律制度，甚至于法治精神进行脱胎换骨的改变，才能消除企业的这种压力。”
在以往很长一段时间里，新加坡证券交易所的主要外来客是中国的中小型民营企业。“改革开放以来，中国的私人企业快速成长。它们有没有资金的需求？答案是肯定的。但是在很长时间内，他们上市的平台不容易找。我们觉得这是一块非常好的市场，于是开始在民企身上努力。随着在新交所上市的民营企业的增加，大家对新交所的了解越来越多，品牌就建立了。”
“中国大陆企业到新加坡来上市，等于在东南亚打开了一个市场。我们一直在往这个方向努力。很自然地，企业就形成了一个惯性，一种趋势。”罗说。
然而这么一个偏好，会不会让大型企业，尤其是大型国企与新交所绝缘？蔡洪平说：“新加坡资本市场必须考虑扩大单个企业上市的规模、增加上市公司的数量。”新交所已经意识到这两个硬杠杠。
扬子江造船到新加坡上市就是新加坡资本市场“求大”的一次尝试。在2007年它决定上市时，董事长任元林最终选择了新加坡。从企业自身来说，扬子江造船厂主要客户来自于德国、美国及其它欧洲国家，而且订单数额巨大。由于新加坡地处太平洋与印度洋航运要道马六甲海峡的出入口，本身就是船业与航运中心的代名词，是重要的船厂和航运企业放大品牌的重要市场。“航运、机械和地产是新加坡的强势板块。”蔡说。
虽然遵守新加坡法规的成本是高了点，但是，在扬子江造船看来，能够达到这些严格的标准，会使扬子江造船更加耀眼。2007年4月18日，扬子江造船在新交所成功挂牌上市，募集资金55亿元人民币，是中国企业在新加坡上市首发融资规模最大的一家。
与此同时，新加坡证券交易所做出了一个更大胆的尝试——成立“凯利板”。它专注于那些在传统证券市场筹集资本有困难的中小规模成长型公司。在这里上市的程序非常简单，无需招股书，没有最低流通股的限制，也不要求财务记录。在凯利板上市的公司甚至都不受新加坡金融监管局的监管，而只需由一家“保荐人”作担保。一旦出了差错，“保荐人”的名誉就会受到影响。“凯利板”多少有些效仿伦敦的创业板，而后者被认为是打败美国纳斯达克的利器。虽然有些人抱怨这种监管标准太过宽松，但是那些监管严格的市场出现的问题似乎也不少。
并不是所有的上市公司在股市上都会受到投资者追捧。为了解决已经上市公司的交投量不活跃的问题，新加坡交易所提出了创新的“上市后服务”以增加交投量。新加坡交易所提出一个研究计划，由新交所资助，上市公司只需付大约1万元新元，然后用这个资金去帮助上市公司聘请2家在新加坡合格的分析机构，每一年帮公司出6－8份分析报告。这个研究报告被放在网站上，供所有的投资人免费下载，以增加对该上市公司的了解。”
还有，新交所坚持和国际大投行合作，每年2次带着上市公司到纽约、伦敦、法兰克福、东京等资本市场比较发达的都市去面见当地的机构投资者。“新加坡证券交易所本身就是一个上市公司，在这里上市的公司统统都是我的客户。”罗怡德说。
“显然，这只是治标，并没治本。但是对于新加坡证券交易所已经是很难得了。”一位资深律师分析。
