白衣骑士 反收购案例 “白衣骑士”驾到



“国内并购与反并购的时代真正到来了”,上市公司和非上市公司都要有一根防御敌意收购的弦,以及备选方案 

采访 | 本刊记者  潘虹秀  王春梅  丁伟 

文 | 本刊记者  丁伟 

很多幽灵,恶意并购的幽灵,正在中国商业的上空徘徊。陷入困境的企业家束手无措,四处求援。这时候,轮到白衣骑士登场了! 

牛根生就给大家上了生动的一课,他的“求援万言书”在10月掀起了不小风波。因为股价暴跌,蒙牛质押的股份有可能被外资恶意收购,从而导致公司的控制权旁落。经过柳传志、俞敏洪等企业家朋友出手援救后,蒙牛最终化险为夷。牛根生提醒道:“一定要以蒙牛为鉴,防范类似风险。至于蒙牛,最后即使白送了弟兄们,也绝不愿被外国人买走。” 

此番惊心动魄的遭遇,这种个人化的魅力、江湖式的场面,提醒了一个事实:“熊市来临,危机四伏,恶意收购一触即发”(出自一份反并购报告语)。一位分析师形象地比喻,“中国上空有两只兀鹫,一个是产业资本,一个是金融资本,都飞到内蒙古了……” 

商业世界并不总是富有戏剧性的,但当并购、尤其是敌意并购降临时,精彩大戏就上演了。这在西方并购史上屡见不鲜,近年在丽珠、新浪、蒙牛等中国公司身上,“兀鹫”、“毒丸”、“白衣骑士”等反并购现象也开始接连出现。 

哪里有收购,哪里就有白衣骑士 

“当一家公司步履蹒跚的时候,就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。”并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一书中写道,“股票价值低于资产价值、CEO年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下,而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。” 

无论搜狐、新浪启动“毒丸”(Poison Pill),还是丽珠、蒙牛躬迎“白衣骑士”(White Knight)入场,这都是西方反并购中常见的手法。兀鹫和白衣骑士之所以在中国新鲜、陌生,很多并购常识之所以需要一提再提,只是因为中国商业仍处于初级阶段,恶意并购发生得太少了。有数据统计,中国上市公司并购案至今还不到20例,涉及外资并购的更寥寥无几。 

但转折点已经分明发生了。2006年股权分置改革之际,便有多家上市公司(如美菱、伊利、G万科等)先知先觉,悄悄实施股权增持、回购、高管激励、在公司章程设置特别条款等反并购措施以及B方案(备选方案)。 

“国内并购与反并购的时代真正到来了。”和君咨询业务合伙人孙孝立对《中国企业家》说,“尤其在今年低迷的行情下,上市公司警惕敌意收购是常识。如果一家上市公司董事会连这根弦都没有,那就太没水准了。但最常采用的有效措施是防患于未然,一开始要把应对招数准备好,哪能等到事后找人来救?” 

他分析说,2008年的经济低谷在给众多上市公司带来恐慌之时,也凸现了其被并购的危险——某些个股的市盈率已经接近或创出了历史新低,不少公司的收购成本已明显低于重置成本。不过,“白衣骑士目前在中国不会大行其道”。 

宽泛地讲,白衣骑士在所有反并购案中都会存在,很少有公司单打独斗,都会寻找或明或暗的盟友,只不过摆在明处的案例较少罢了。“如果牛根生找柳传志、俞敏洪帮忙的事秘密进行,也就无所谓白衣骑士了。”(有业内人士告诉《中国企业家》,这其实不算白衣骑士,更像企业家之间的互助、委托借款、短期拆借。甚至某人士激动地说,“拖累一大帮企业家朋友担当侠义士,这叫情感勒索。”) 

所以,以近千万元义助陈金义的鲁冠球(传真上曰:“要多少?来人拿!”)是一种白衣骑士,与国美争夺永乐的苏宁、与新航竞争东航的国航、联合美铝入股力拓力阻必和必拓并购的中铝,又何尝不是一种“善意并购者”呢? 

历史上最著名的白衣骑士当然是巴菲特。1987年,他以7亿美元解救所罗门兄弟,十年后,后者被旅行者集团兼并,这次每股80美元的交易是巴菲特“惟一的败笔”。此外,巴菲特也当过“白衣护卫”(White Squire,与白衣骑士类似,区别在于不掌握控股权),1989年购买了吉列6亿美元的优先股,宝洁16年后收购吉列,他增值45亿美元。 

此次美国金融海啸中,巴菲特先后“抄底”高盛(50亿美元永久优先股)、GE(30亿美元)等,也扮演了白衣护卫。至于摩根大通闪电般地收编贝尔斯登,也可以说是白衣骑士,摩根大通董事总经理、大中华区并购部主管顾宏地告诉《中国企业家》。 

白衣骑士不是天使 

反并购是一场涉及情感、智慧、人脉的战争,但引进白衣骑士更多是一种“财技”。2006年,钢铁巨头米塔尔280亿欧元收购阿塞洛,北方钢铁从中“搅局”,做托抬价,最终获得1.3亿欧元的“分手费”。2002年,东盛科技恶意收购丽珠集团,后者主动与太太药业配合,使之成为实际控制人,双方还互补整合。 

需要澄清的是,在反并购战争中,狙击者和拯救者围绕目标公司进行的是“恶”与“善”的对决,但这无关道德评价,在商言商而已。就像蒙牛引发的被并购危机争论,“对赌协议只是其中一个问题,不是外资一定喜欢乘人之危,这是商业操作。”大成律师事务所合伙人李寿双对《中国企业家》说。 

孙孝立则说,“一个企业本身做不好,从商业伦理上来讲被收购也许更好。”他指的是并购通过“创造性毁灭”来创造价值。 

更重要的是,白衣骑士并不就是“天使”。不止一个采访对象对本刊提到“无利不起早”。白衣骑士“要么出于产业目的,要么出于套利目的”,李寿双律师说。白衣骑士往往享受很多优惠条款,因此也有可能埋下隐患。 

1998年,克莱斯勒遭到第一大股东、亿万富翁柯克瑞安的突袭,戴姆勒先是以白衣骑士的身份出现的,而后却以360亿美元收购克莱斯勒——但事后证明这是一宗失败并购案。1985年,露华浓因为向白衣骑士提供不公平的竞价条件而被股东起诉,被法院禁止后,掠夺者接管了公司。 

受国情及法律所囿,西方复杂的恶意并购并不会在中国重演——国内不允许目标公司采取过于激烈的反并购措施,也没有优先股与普通股之区别。但随着资本市场(全流通)及法律体系(《上市公司并购管理办法》等)的进一步完善,越来越多的恶意并购也将粉墨登场,多样化的反收购手法也会花样翻新。 

“敌意收购未来会有的。”李寿双说,“全流通了,大小非减持,公司股份越来越分散。另外,市场低潮期产业整合的机会比较多,龙头企业做得好的或做得不好的都可能成为整合的对象。这样敌意收购就多,白衣骑士出现的概率也多。”但顾宏地认为,这还需要一段时间,国内并购操作仍不健全、规范、完善,“并购法才颁布一两年;非上市公司的并购更缺乏监管。即使在美国,成熟的并购也是在实践中摸索出来的。” 

这只是客观分析。但从企业家的角度来说,蓝山资本合伙人唐越对《中国企业家》表示,“我认为中国恶意收购非常少——要知道,创始人都是公司的灵魂。蒙牛没有牛根生,阿里巴巴没有马云,公司的价值少说都要少一半。像娃哈哈,老外51%的股权都赶不走宗庆后。要是把创始人赶走了,公司的价值就没有了。” 

这也是并购大戏在中国独特的地方,它最能显现企业家的人性、人情和江湖义气(而不是西方式的职业经理人)。柳传志、俞敏洪作为白衣骑士对蒙牛或许并没有现实动机。 

还有并购专家说,“你知道,这种事是充满血腥的。”反并购再完备,企业家也无法避免烦恼和个人声誉的损失。股东和新闻媒体的轮番轰炸同样讨厌,这种感觉就像鱼儿在玻璃缸里被人指指点点一样。“中国企业要栽些跟头,才会有改变。”金杜律师事务所查扬说。 

  

国际常用反并购策略 

  

“毒丸”计划(Poison Pill) 

目标公司发行特别股票,稀释敌意收购者的持股比例 

典型案例:搜狐反北大青鸟收购 

   

“金色降落伞”(Gold Parachute) 

目标公司给予高级管理层的一种特殊补偿,高管有权在公司被收购或者失去控股权和管理权而失业时,获得大额补偿金、职工优先认股权或红利 

典型案例:甲骨文恶意收购仁科 

 白衣骑士 反收购案例 “白衣骑士”驾到

  

“绿票讹诈”(Greenmail) 

公司溢价回收被投机者收购的股票以防敌意收购。美国税法规定绿票讹诈所得要付50%的税,以及常引起纠纷导致高额律师费用,都极大限制了该方式的运用 

  

“白衣骑士”(White Knight) 

公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救,驱逐敌意收购者 

  

“白衣护卫”(White Squire) 

与白衣骑士很类似,但不是将控股权而是将很大比例的股票转让给友好公司 

  

“焦土”政策(Scorched Earth) 

公司大量出售资产或者破坏自身特性,以挫败敌意收购意图。出售“皇冠之珠”(Crown Jewel)是最常见一种 

典型案例:国美永乐发动焦土政策狙击百思买 

  

“龙虾陷阱”(Lobster Trap) 

公司规定任何持股超过10%的股东,都不能将可转换债券换成有投票权的股票 

  

资本结构变化(Capital Structure Change) 

通过调整资本结构以增强公司抗收购的能力,主要包括四种,即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票 

  

反噬防御(Pac-man Defense) 

根据美国一流行电视剧命名。公司收购袭击者来回应被收购。由于其极端性,这种方式通常被认为是“世界末日方式”

  

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