爱华网“国内并购与反并购的时代真正到来了”，上市公司和非上市公司都要有一根防御敌意收购的弦，以及备选方案
采访 | 本刊记者 潘虹秀 王春梅 丁伟
文 | 本刊记者 丁伟
很多幽灵，恶意并购的幽灵，正在中国商业的上空徘徊。陷入困境的企业家束手无措，四处求援。这时候，轮到白衣骑士登场了！
牛根生就给大家上了生动的一课，他的“求援万言书”在10月掀起了不小风波。因为股价暴跌，蒙牛质押的股份有可能被外资恶意收购，从而导致公司的控制权旁落。经过柳传志、俞敏洪等企业家朋友出手援救后，蒙牛最终化险为夷。牛根生提醒道：“一定要以蒙牛为鉴，防范类似风险。至于蒙牛，最后即使白送了弟兄们，也绝不愿被外国人买走。”
此番惊心动魄的遭遇，这种个人化的魅力、江湖式的场面，提醒了一个事实：“熊市来临，危机四伏，恶意收购一触即发”（出自一份反并购报告语）。一位分析师形象地比喻，“中国上空有两只兀鹫，一个是产业资本，一个是金融资本，都飞到内蒙古了……”
商业世界并不总是富有戏剧性的，但当并购、尤其是敌意并购降临时，精彩大戏就上演了。这在西方并购史上屡见不鲜，近年在丽珠、新浪、蒙牛等中国公司身上，“兀鹫”、“毒丸”、“白衣骑士”等反并购现象也开始接连出现。
哪里有收购，哪里就有白衣骑士
“当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。”并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一书中写道，“股票价值低于资产价值、CEO年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”
无论搜狐、新浪启动“毒丸”（Poison Pill），还是丽珠、蒙牛躬迎“白衣骑士”（White Knight）入场，这都是西方反并购中常见的手法。兀鹫和白衣骑士之所以在中国新鲜、陌生，很多并购常识之所以需要一提再提，只是因为中国商业仍处于初级阶段，恶意并购发生得太少了。有数据统计，中国上市公司并购案至今还不到20例，涉及外资并购的更寥寥无几。
但转折点已经分明发生了。2006年股权分置改革之际，便有多家上市公司（如美菱、伊利、G万科等）先知先觉，悄悄实施股权增持、回购、高管激励、在公司章程设置特别条款等反并购措施以及B方案（备选方案）。
“国内并购与反并购的时代真正到来了。”和君咨询业务合伙人孙孝立对《中国企业家》说，“尤其在今年低迷的行情下，上市公司警惕敌意收购是常识。如果一家上市公司董事会连这根弦都没有，那就太没水准了。但最常采用的有效措施是防患于未然，一开始要把应对招数准备好，哪能等到事后找人来救？”
他分析说，2008年的经济低谷在给众多上市公司带来恐慌之时，也凸现了其被并购的危险——某些个股的市盈率已经接近或创出了历史新低，不少公司的收购成本已明显低于重置成本。不过，“白衣骑士目前在中国不会大行其道”。
宽泛地讲，白衣骑士在所有反并购案中都会存在，很少有公司单打独斗，都会寻找或明或暗的盟友，只不过摆在明处的案例较少罢了。“如果牛根生找柳传志、俞敏洪帮忙的事秘密进行，也就无所谓白衣骑士了。”（有业内人士告诉《中国企业家》，这其实不算白衣骑士，更像企业家之间的互助、委托借款、短期拆借。甚至某人士激动地说，“拖累一大帮企业家朋友担当侠义士，这叫情感勒索。”）
所以，以近千万元义助陈金义的鲁冠球（传真上曰：“要多少？来人拿！”）是一种白衣骑士，与国美争夺永乐的苏宁、与新航竞争东航的国航、联合美铝入股力拓力阻必和必拓并购的中铝，又何尝不是一种“善意并购者”呢？
历史上最著名的白衣骑士当然是巴菲特。1987年，他以7亿美元解救所罗门兄弟，十年后，后者被旅行者集团兼并，这次每股80美元的交易是巴菲特“惟一的败笔”。此外，巴菲特也当过“白衣护卫”（White Squire，与白衣骑士类似，区别在于不掌握控股权），1989年购买了吉列6亿美元的优先股，宝洁16年后收购吉列，他增值45亿美元。
此次美国金融海啸中，巴菲特先后“抄底”高盛（50亿美元永久优先股）、GE（30亿美元）等，也扮演了白衣护卫。至于摩根大通闪电般地收编贝尔斯登，也可以说是白衣骑士，摩根大通董事总经理、大中华区并购部主管顾宏地告诉《中国企业家》。
白衣骑士不是天使
反并购是一场涉及情感、智慧、人脉的战争，但引进白衣骑士更多是一种“财技”。2006年，钢铁巨头米塔尔280亿欧元收购阿塞洛，北方钢铁从中“搅局”，做托抬价，最终获得1.3亿欧元的“分手费”。2002年，东盛科技恶意收购丽珠集团，后者主动与太太药业配合，使之成为实际控制人，双方还互补整合。
需要澄清的是，在反并购战争中，狙击者和拯救者围绕目标公司进行的是“恶”与“善”的对决，但这无关道德评价，在商言商而已。就像蒙牛引发的被并购危机争论，“对赌协议只是其中一个问题，不是外资一定喜欢乘人之危，这是商业操作。”大成律师事务所合伙人李寿双对《中国企业家》说。
孙孝立则说，“一个企业本身做不好，从商业伦理上来讲被收购也许更好。”他指的是并购通过“创造性毁灭”来创造价值。
更重要的是，白衣骑士并不就是“天使”。不止一个采访对象对本刊提到“无利不起早”。白衣骑士“要么出于产业目的，要么出于套利目的”，李寿双律师说。白衣骑士往往享受很多优惠条款，因此也有可能埋下隐患。
1998年，克莱斯勒遭到第一大股东、亿万富翁柯克瑞安的突袭，戴姆勒先是以白衣骑士的身份出现的，而后却以360亿美元收购克莱斯勒——但事后证明这是一宗失败并购案。1985年，露华浓因为向白衣骑士提供不公平的竞价条件而被股东起诉，被法院禁止后，掠夺者接管了公司。
受国情及法律所囿，西方复杂的恶意并购并不会在中国重演——国内不允许目标公司采取过于激烈的反并购措施，也没有优先股与普通股之区别。但随着资本市场（全流通）及法律体系（《上市公司并购管理办法》等）的进一步完善，越来越多的恶意并购也将粉墨登场，多样化的反收购手法也会花样翻新。
“敌意收购未来会有的。”李寿双说，“全流通了，大小非减持，公司股份越来越分散。另外，市场低潮期产业整合的机会比较多，龙头企业做得好的或做得不好的都可能成为整合的对象。这样敌意收购就多，白衣骑士出现的概率也多。”但顾宏地认为，这还需要一段时间，国内并购操作仍不健全、规范、完善，“并购法才颁布一两年；非上市公司的并购更缺乏监管。即使在美国，成熟的并购也是在实践中摸索出来的。”
这只是客观分析。但从企业家的角度来说，蓝山资本合伙人唐越对《中国企业家》表示，“我认为中国恶意收购非常少——要知道，创始人都是公司的灵魂。蒙牛没有牛根生，阿里巴巴没有马云，公司的价值少说都要少一半。像娃哈哈，老外51%的股权都赶不走宗庆后。要是把创始人赶走了，公司的价值就没有了。”
这也是并购大戏在中国独特的地方，它最能显现企业家的人性、人情和江湖义气（而不是西方式的职业经理人）。柳传志、俞敏洪作为白衣骑士对蒙牛或许并没有现实动机。
还有并购专家说，“你知道，这种事是充满血腥的。”反并购再完备，企业家也无法避免烦恼和个人声誉的损失。股东和新闻媒体的轮番轰炸同样讨厌，这种感觉就像鱼儿在玻璃缸里被人指指点点一样。“中国企业要栽些跟头，才会有改变。”金杜律师事务所查扬说。
国际常用反并购策略
“毒丸”计划（Poison Pill）
目标公司发行特别股票，稀释敌意收购者的持股比例
典型案例：搜狐反北大青鸟收购
“金色降落伞”（Gold Parachute）
目标公司给予高级管理层的一种特殊补偿，高管有权在公司被收购或者失去控股权和管理权而失业时，获得大额补偿金、职工优先认股权或红利
典型案例：甲骨文恶意收购仁科
“绿票讹诈”（Greenmail）
公司溢价回收被投机者收购的股票以防敌意收购。美国税法规定绿票讹诈所得要付50%的税，以及常引起纠纷导致高额律师费用，都极大限制了该方式的运用
“白衣骑士”（White Knight）
公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救，驱逐敌意收购者
“白衣护卫”（White Squire）
与白衣骑士很类似，但不是将控股权而是将很大比例的股票转让给友好公司
“焦土”政策（Scorched Earth）
公司大量出售资产或者破坏自身特性，以挫败敌意收购意图。出售“皇冠之珠”（Crown Jewel）是最常见一种
典型案例：国美永乐发动焦土政策狙击百思买
“龙虾陷阱”（Lobster Trap）
公司规定任何持股超过10%的股东，都不能将可转换债券换成有投票权的股票
资本结构变化（Capital Structure Change）
通过调整资本结构以增强公司抗收购的能力，主要包括四种，即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票
反噬防御（Pac-man Defense）
根据美国一流行电视剧命名。公司收购袭击者来回应被收购。由于其极端性，这种方式通常被认为是“世界末日方式”
