爱华网靠不停降低保费来扩大规模，靠股东持续注钱以保证资本金和偿付充足率，靠激进投资来获取盈利—这样的逻辑隐藏着极大的风险
文 | 本刊记者 王春梅
反转剧的迷人之处在于过程出人意料、结局大跌眼镜——以此来形容中国平安（601318.SH）对富通（Frankfurt：FO4.F）的投资恰如其分：2007年底至2008年，平安分别以二级市场买入、参与配售等方式、斥资238.74亿元人民币购入富通银行1.21亿股，彼时其海外收购之举饱受称赞；随着收购荷兰银行和金融危机的打击，富通迅速贬值，平安在第三季报中计提157亿元亏损，富通收购案开始遭到广泛抨击；12月19日，比利时最高法院宣判富通集团分拆案不成立，同时，富通临时股东大会通过决议，以96.98%的票数同意其继续经营，其前三季的净利润也从亏损1.35亿欧元变成盈利1.52亿欧元，平安股票立时大涨——虽然其结局还远未到水落石出之时。
富通集团将于2009年2月12日之前召开股东大会，就董事会于去年10月公布的最初分拆决定是否执行进行表决。平安对富通银行的收购命运也将拭目以待。虽然富通收购受挫撼动不了平安的根基，即使全赔了，对平安也不会是致命的冲击，但此案更大的意义在于，给平安一向激进的投资风格敲响了警钟。
牛市激进投资-熊市业务亏损-偿付能力充足率严重下降-大股东埋单、补充资本金——这种恶性循环正是居于中国第二大寿险公司（12.8%市场份额）、第三大财险公司（10.7%市场份额）的平安在过去两三年内所依循的发展路径。这恰恰也代表了目前中国保险业的一个通病：承保业务亏损，就指望投资盈利，在牛市里盈利状况极好，就促使在承保上做得更加激进，进一步地降低保费来吸引更多的保单，以便于拿到更多的保费再去投资——这样的逻辑隐藏着极大的风险：在投资盈利的情况下，这个循环可以继续下去；而一旦投资亏损，再加上本身承保业务因降低价格，已带来较大亏损，问题就相当严重。
看一下平安的资产负债表，左侧是投资-收益；右侧是承保-负债。贝塔策略工作室合伙人杜丽虹认为，一方面，从承保业务战略来看，平安的保险种类相对平衡，盈利能力也是国内保险公司里面比较好的。但另一方面，投资战略不清晰，尤其体现在资产配置上，在牛市里面对股票投资过于激进，这是平安长期存在的、也是目前最大的问题。
根据杜的统计，自2006年中国A股市场进入牛市以来，平安的股权投资比例不断上升。2007年，平安又把固定收益投资（债券和定期存款）在总投资资产中的比例由2006年末的76%减少到47%，投资额减少了212亿元；相应地将股权投资占比从13%提高到25%，增加了一倍，接近保监会上限规定。
这样一种激进的投资策略使平安在牛市的投资收益率超过14%，然而熊市以来，权益投资使其2008年中期利润减少了187.6亿元，财险偿付能力充足率从181.6%降至111.8%，寿险偿付能力充足率从287.9%降至121.3%。按照保监会规定，实际资本与最低资本之比低于150%的公司属于重点监控的保险公司。结果导致大股东不得不对平安人寿注资，不久前对其新增资金200亿元，使其注册资本变更为238亿元。
杜丽虹认为，像平安这样一家综合性的保险公司，一定要保持承保业务持续盈利，在此基础上再扩张规模。即使承保业务有亏损，也要尽可能地保证较低的承保成本，不能指望用投资获取的收益来提高整体公司的利润水平。但这恰恰是平安、甚至几乎是中国所有保险公司都未做到的——现实反而是，靠不停地降低保费（平安的综合成本率由2005年的96.9%上升至2008年中期的110.3%）来扩大规模，靠股东持续注钱以保证资本金和偿付充足率。
2008年初，平安曾提出千亿再融资计划，由于股价一路狂跌，增发计划搁浅。现在看来，幸好没能实现，否则反而有可能会促使平安的投资战略在错误的方向上不断加速奔向深渊。
幸运的是，熊市的亏损让平安也开始意识到了转型的重要性。从2008年下半年开始，平安狠抓保险主业，目前其资产配置结构已经调整到债券占比70%-80%，与国外寿险公司的配置结构比较接近。
同时，平安也开始将资产投资的目标由国外转向国内市场。投资富通的失败清楚地说明，平安投资于一个多元化的保险集团，相当于变相地、间接地投入到了一个金融衍生品领域，并且也没有搞清楚富通的这些业务。而此案最大的尴尬则在于，自始至终，平安在富通的所有决策中完全没有影响力，最后也是靠小股东联名上告比利时政府，平安才得到暂时翻盘的机会。
现在，平安的海外收购和国际化不得不暂停。事实上，海外扩张确实可以发挥扩大规模、分散风险的作用。比如美国最大的保险集团AIG，从一开始走的就是一条全球化扩张的道路，到今天它的寿险业务在本土的比例只占20%，另外70%-80%都来自于其它国家。杜丽虹认为，如果能够通过分散在单一地区的风险、达到提高稳定性和保险业务盈利能力的目的，国际化是可以考虑的。她同时建议，平安最好是去收购纯粹的保险公司，规模可大可小，但需要有一定的控制力。
其实从很多方面来比较，AIG和平安都很相似：AIG在本土的业务是财险突出，平安最初也是财险起家；两家公司现在都发展成为多元化的综合型保险集团；都是喜欢“创新”的公司。恰是后两点，使AIG较早地介入到衍生品领域，它在这次危机中的主要损失来自于子公司AIGFP出售的CDS产品，该产品为抵押贷款债券提供信用担保合约。对于致力于继续打造金融控股集团的平安来讲，AIG的教训同样有警醒作用。
在2008年12月5日召开的保险业“纪念改革开放三十年”座谈会上，马明哲再次重申了平安金控模式的发展目标。这此前一致为业内分析师所看好。然而，由于业绩大幅下滑以及投资富通的失败，现在质疑声也开始出现。
“股市一下跌，利润就大幅波动（平安三季度业绩下滑315%），这说明它的盈利模式还很不稳定。当保险主业都会随时出现资本充足率不足的状况，再去进行金融控股集团的扩张，实际上是用其它业务来跟保险业务争夺资本资源。”杜丽虹指出，“很多人要打造金融集团是希望它能对冲风险。在小的波动下，这些金融业务也许能有一些对冲作用，但是真正在危机到来时，是串联的结果，而不是对冲的结果。即使是要打造金融控股集团，根本任务也应该是把每一块业务的风险控制做好。”
这种串联效应在富通、苏格兰皇家银行身上都可见一斑，它们最初出现问题的都是从事投行业务的子公司，但最后真正把它们逼到危机边缘的是商业银行开始遭受挤兑。又比如瑞银，三季度财富管理的现金大量流出（原本其财富管理业务是没有问题的），其实也是一种变相的挤兑。现在，富通拆分了，更加典型的是，花旗当年并购了旅行者，后来则将其分拆出去，卖给了大都会人寿。“可见，银行和保险是不是应该结合在一起，依然没有定论。”
杜丽虹认为，相较其它保险公司，平安的创新性更好，更有可能摸索出一条成功之路，但这也意味着它比别家更多一些犯错误的可能。
