爱华网系列专题：2009中国营销
2008年我们判断对错如何？
现在是进行年终回顾的时候了。2007年12月初，我们提出了一个四季分析框架，用以说明2008年可能发生的情况：1)秋季的特点是外部低迷和政策摸索两者结合——由此可能引起“输入型软着陆”；2)夏季的特点是未发生外部经济低迷和政策摸索两者结合——由此导致“过热”；3)春季的特点是未发生外部经济低迷与汇率大幅度升值两者结合，有助于达到“政策引导型软着陆”；4)冬季的特点是外部低迷与积极的国内紧缩两者结合，可能产生“完全硬着陆”。
秋季，或者“输入型软着陆”是我们对于2008年的基准设想。我们做出了政策上“三个不会”的判断：不会采用雷厉风行的政治运动式的宏观紧缩；不会实施大规模大幅度一次性人民币汇率升值；以及不会提高利率。
在论述市场影响时，我们在2007年12月4日的报告中指出……定位于低附加值微利出口产品的行业（如纺织业）将受到严重打击……面向国内市场的行业——尤其是较易获得政府资本支出支持的行业——应该能取得相对良好的业绩。
事后看来，尽管经济以一种比我们最初预期更为波动的方式发展，但就2008年经济发展的轨迹而言，我们认为我们最初的判断是基本正确的。
但当涉及广泛市场的影响时，我们的看法发生了偏差：与许多同类新兴市场一样，过去一年里中国股票市场的表现非常糟糕，而不是如我们当初预计的“近期内（即6-12个月）温和下滑”。
我们认为三大因素导致了急速衰退，包括（按重要程度排列）：a)房地产投资的降温；b)原材料供应大规模削减存货，这是国际大宗商品价格崩溃的直接后果；c)外部需求衰退。
在我们看来，针对房地产业的严厉措施是中国在2007年后期推出的一揽子宏观经济紧缩政策的最重要部分。房地产业受到了重创，因此房地产投资明显放缓，对于主要建筑资料，如钢材、水泥和铝材以及住房相关耐用消费品的需求缩减。
增长展望：请系好安全带
在我们看来，尽管引起2008年第四季度经济急剧放缓的三重打击不太可能在2009全年保持完全效力，但是其影响很可能在整个2009上半年都可以感觉到。尤其是中国出口的急剧减速才刚刚开始，在这种情况下，展望2009年中国经济，我们认为其典型特征将是“恶化继之以好转”，为2010年更为稳固的复苏打下基础。因此市场参与者应该系好安全带，做好在近期几个季度里颠簸前行的准备。
我们预测，2009年中国的GDP增长大约为7.5%。这是我们的基准预期，在此基础上我们预计政府导向型投资——尤其是在基础设施业——的强劲增长将部分弥补私营房地产投资明显下降以及出口进一步减少所造成的影响。
我们预期2009年上半年增长会进一步减速，出现通货紧缩。自10月开始实施的大规模政策刺激所产生的效应，连同G3经济体（美国、欧洲和日本）的微弱回升，预计将在2009年下半年帮助中国经济重获增长势头（见图2）。原因如下：首先，在我们看来，这一次各方面的政策反应远比亚洲金融危机期间快速，应当有助于中国经济避免出现长时间的增长下滑。当亚洲金融危机在1997年7月突然爆发时，政府最初低估了其对于中国经济的不利影响，直至1997年10月才首次降低利率，直至1998年中期才执行了第一个财政刺激方案。因此，电力使用增长率——基本经济活动的高频指标——直至1998年中期第一个财政刺激方案执行时才开始回升。这一次的政策反应显然更为快速，我们预计到2009年中期其效应会开始显现。
其次，政策刺激的力度明显加大。关键在于政府的政策立场已果断地转向“保增长”。很明显，政府希望尽其所能使经济恢复到其期望的水平。而决策制定者实现扩张性货币财政政策的能力也更为强大。
第三，在形成三重打击的因素中，由于最近几个月针对房地产业的众多严格措施已撤回，加之房地产价格出现下调，我们预计2009年中期，住房购买力会增加，信心会提高，房地产销售将可能趋于稳定。
第四，由于近期大宗商品价格很可能停留在较低水平，我们有理由判断原材料存货的削减可能在2009年上半年步入正轨。
第五，在我们看来，外部需求的好转也将有助于2009年下半年的适度复苏。
房地产投资是所有前景中最大的不稳定因素。我们已举出理由说明全国范围内并没有严重的房产价格泡沫。我们认为，尽管房地产投资可能从2007-2008年的水平明显下降，但发生全国性房地产投资大规模崩溃的几率较小。我们预计在今后的几个月内有可能出台进一步推动房地产业的政策。
投资影响
尽管由公共部门驱动的增长将有助于达到广义GDP增长以及创造就业机会的目标，并因而减少了直接硬着陆的极端下滑风险，但是由于广义GDP增长是受到政府部门主导的支出的刺激，因此企业盈利能获得同样强劲增长的可能性较小。相对而言，宏观经济环境将可能是“就业充足”而“利润不足”。在这样的环境中，债券比股票更为受欢迎。在股票领域内，收益能见度较高以及受益于政府资本支出的部门/公司更可能胜出。
最初由正面供给冲击造成的通货紧缩冲击将可能引发成本节约，尤其是在能源和原材料使用较多的产业。但是，由于名义工资的粘性，持续的通货紧缩将导致实际工资提高，利润率降低，就业减少。这可能触发通货紧缩恶性循环。通常情况下，通货紧缩环境更有利于债券持有人(或债权人)而非股票投资人(或债务人)。
尽管政府在近期内可能会使人民币对美元的适度贬值，但我们认为由于中国国际收支状况强劲，更长时期内人民币的市场升值趋势将保持不变。基本稳定的人民币对美元汇率已成为自8月以来中国股票市场优于同类新兴市场的主要原因。预测未来，它很可能仍然是支持中国股票市场的一个重要因素。
2009年下半年，当总体经济展望的不确定性降低使我们认为，市场参与者将开始关注长期风险，在运动型刺激政策的方案下，执行的投资项目的资产质量和盈利性将会成为市场关注的重点。
