
系列专题:《政府有钱为何不如民间富有:金融的逻辑》
中国近几年的国债利息在3%至4.5%之间,这种低利息一方面得益于自1897年后中国银行业的不断发展,另一方面也得益于现代通讯和运输网络,方便了全国债券销售网络,扩大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下,只要政府的投资项目能产生高于4.5%的年回报率,那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978年改革开放以来,放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9%的速度增长,使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当然,过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息,这本身是一个值得用数据做进一步研究的问题。 我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当时的英、德、法、俄银行以5%左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款本身的事,那是本文之外的话题,我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有债券市场的情况下,一方面除了外债别无出路,另一方面这种5%的利息在当时的中国是几乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债,其利息也基本在5%上下 。按照我们上面的分析,只要当时的项目投资回报率在5%以上,利用这些外资来发展中国经济应该是天大的好事,应该是好国策,那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际上,那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展,只是由于传统理财观念对债务的抵触,再加上种种民族主义的作用,没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。 说到底,是应该往国库多存钱,还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展,答案取决于长期限资本市场的发达程度,也取决于国家的政治制度和经济制度,前者决定公债利息成本的高低,而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本,所以,最终是制度决定了国策模式。 加税或国债:哪种更好? 上面的分析中,我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之,假如国家有高回报率的开支或投资项目,那么所需资金是靠发国债,还是靠征更多的税,哪个更好呢?我们可能会说“反正羊毛出在羊身上,与其借债,反倒不如由老百姓先交税”。 今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元,占财政收入的15%,跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债券利息开支为1840亿美元,占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。 尽管如此,美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债,反而还在布什政府期间不断减税。美国人当然交得起更多税,但政府还是更愿意借债花费,使赤字越来越大。这是怎么回事?这不仅有悖于我们传统的理财理念,而且有悖于一般的常理。——美国这些年的经济国策真的有损其国力吗? 其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的投资回报率,只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息,最优的国策是:少征税,把钱留给老百姓去投资创业,藏富于民,政府尽量用公债来补充财政赤字。