爱华网以一个私募融资项目为例。 一家企业寻求私募融资(PE),一家金融性产业投资基金(即纯粹寻求资
金投入的回报为目的)也在寻求具有升值潜力的企业。恰好,二者彼此在初步交流后进入到实质性商务洽谈阶段,即以项目标的的议价阶段。在此,为简化分析,暂时忽略私募投资基金追求业务协同效应的动因。投资者会如何去评估目标公司的价值呢? 目标公司可能以为,投资者会特别关注对公司财务信息进
行核实与分析,并对目标公司有关未来收入与支出的各种假设进行求证和调查,最后,在此基础上构建一个对未来现金流量进行贴现的估值模型。在此,假定投资者不采用市盈率法(因为假定公司还未上市,市场同行业上市公司参照的平均市盈率又因为股票偏离真实价值太远而不宜采用)﹑也不采用资产评估法(因为是以未来的收益为估值基础)和收入账面价值倍数法等其它方法。无可置疑,投资者确如目标公司估计的那样去履行规范化的评估程序。
但是,投资者还会采用一种上述常规模式之外的补充性(或称修正式)价值评估方法。即是在运用传统
的DCF估值方法的过程中,通过对未来现金流量的预期,将期初实际财务报表中的指标变量(大多为会计科目)改造﹑调整﹑还原为与公司价值直接相关的驱动要素。例如,预期的收入与费用项目中不会有营业外收入和支出;预期的收入及其增长不是根据公司历史收入水平的增长率假定,而是根据公司在无形资产(研发支出﹑市场培育与大型广告与展览支出﹑渠道建设﹑品牌建设﹑人力资本投入等)方面的投入来推断收入的预期水平与增长速度;公司用来计算期初的资本净支出也不会包括公司资产负债表中存在着的在建工程﹑无息流动负债与各种资产减值准备;公司未来的费用中不会包括作为收购溢价的商誉的摊销;此外,对所得税的预期中也没有游离于实际税收费用之外的递延税资产或负债;最重要的,还有投资者对目标公司预期现金流量所作的“无情”的贴现,其贴现率中所测算的风险溢价之高﹑对其盈利前景所打的折扣之大,只能使目标公司感到震惊! 等等这些,显然已大大超出了目标公司上述所估计的传统做法的范围之外。在另一端,目标公司处于信息不对称的不利处境。因为目标公司赖以支撑其交易作价的﹑以期初财务
报表的税后净利润(或称会计利润)为基础的要素体系,实际上已被投资者的“改造﹑调整﹑还原”所摧毁,目标不清楚投资者的“内部”估值尺度,自然会在双方出价时感到差距之大难以理解(常见的情况是,目标公司的期初财务报表中的业绩表现之优异程度,使其按哪怕是十分保守的增长率“复制”到未来,也不致于被投资者压低到不堪忍受的地步。而且,很多目标公司为了成功融资,甚至采取了许多粉饰报表业绩的做法,但对提升作价却是毫无帮助。这种认识与理解上的差异,往往使原本有基础的合作机会丧失殆尽。说到这里,我们来看一看,如果目标公司实施EVA模式,会不会改变上述对其不利的处境呢?
我在以前的博客中多次谈到,EVA与DCF估值方法是“同祖同宗”的,采用了EVA,就必然会进行与投资者相同的原则的会计调整﹑资本成本扣减,即使用与投资者完全相同的价值思维来经营。在这种情况下,公司提供给投资者的信息就包含了“完全与价值相关的要素”,公司的经营决策甚至战略选择都以价值为出发点,使投资者既对目标公司的业绩有了新的﹑更加正面的认识,又对目标公司沿着价值管理方向的发展增强了信息。若此,公司的交易作价怎么会不显著提高呢? 这些,可以从大量上市公司的公开信息中得到印证
