爱华网跨国投资银行在私募融资项目中有一种简单的估值辅助方法,即用一种标准化的风险加成替代过于复杂的资本成本(作为DCF方法中的贴现率)测算。
其方法是:以无风险资本成本为起点,按照行业﹑业务类别﹑产品或服务﹑所处业务或产品的产业链中的位置﹑销售模式﹑地区﹑主权国﹑企业经营所处的阶段﹑投融资计划﹑新产品或生产线投产期﹑产权关系等分别设置风险系数等级标准,然后按作为投资对象的目标企业(或项目企业)的具体情况分别计算风险系数的分值。例如,1998-1999年间我在中远香港集团负责其上市公司的投资部工作时,曾与当时国际顶级的投行(摩根士坦利﹑瑞士信贷第一波士顿等)合作,对我负责的在中国内地的项目(拟注入中远在香港上市公司)进行估值。在相互交流与专业合作过程中,我注意到跨国投行对中国内地企业的风险加成按照如下路径,最终计算出的贴现率几乎没有在20%以下的。例如,跨国投行通常将美国政府债券的息率作为"无风险资本成本(率)",以此为起点,对中国这样的"司法管辖权"地域的目标企业,其风险加成往往是很高的百分点(当时约在10%左右); 在此基础上,再来进行上述各个方面的风险逐项加成。当时,我们对拟向香港上市公司注资的项目,在预期未来各期(根据行业的不同,采用不同的估值期,如对基础设施行业的估值期一般在20年或以上)的现金流量时,往往在多年后的业务量或收入增长率的预期较为进取,但按投行的高贴现率一折现,最后计算到基年的净现值(NPV)也所剩无几了(因为在数学上是复利计算的)。此外,当时国际上六大会计师事务所对于资本市场上的投资估值,还同时采用配套的"尽职调查"(Due Dillegence),严格审查目标公司的未来现金流的可靠性。与此同时,跨国投行﹑国际顶级的价值评估机构(如美国评级公司﹑欧洲的赛门﹑香港的梁振英评估师事务所)在内部也同时进行以参照性同行业上市公司为标的的Beta系数的测算。联想到中国国有企业在测算行业差异化的加权平均资本成本(WACC)方面所采取的回避态度,是极不利于与跨国投资﹑机构投资者﹑像德勤一类投资顾问(或称财务顾问)进行专业化的沟通的。中国式的"瞎人摸象"的方式如再不改进,那么,尽管有众多优质的资产或企业,但在价值评估这个"定价"问题上仍将缺乏话语权,对中国企业的并购和资本市场上的资本运作是极为不利的。拙文(及后续的大量博文)希望将早期工作中的点滴经验与投资界各位分享,以期能尽快推动中国企业在价值评估定价方面话语权的提升。目标企业价值评估风险 跨国投资银行价值评估中的‘风险加成‘
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