爱华网随着去年3季度后全球经济下滑和股市下跌，对经济异常敏感的周期性行业成为各国股市的重灾区。但从今年年初起，周期性股票相对于大盘开始趋好，并形成了明显的反弹。这背后的一个重要原因是各主要市场的经济领先指数出现企稳迹象，如美国的ISM指数，中国的PMI指数，德国的IFO指数都出现了触底甚至微幅反弹。尽管目前这些指数依然在50以下，意味着经济并没有本质好转，但领先指标不再明显下降。而有意思的是，各国股市中通常只有周期股随着经济领先指数同步企稳和反弹，而不包括其他行业的股票，这很耐人寻味。 其实，从经济机理看，各类行业的利润变动对销售额变动的敏感度并不一样。周期性行业的利润受到销售额波动的影响很大。在经济企稳的条件下，如果周期性行业（如投资品、基本金属、能源、技术、化工等等）的销售情况有所好转，就可能较大程度体现在利润上。而防御类行业（如食品饮料、医药等）则相对不敏感。这一特性决定了周期性行业对经济领先指标好转（或者是变坏的速度减缓）的灵敏度更高。所以，我们目前首先看到的是周期性行业开始走强。 除了上述实体经济因素触动周期股行情外，一些新出现的情况也可能导致本轮全球性周期股行情延续下去。3月18日，美联储宣布将在未来6 个月内购买3000 亿美元长期国债，并准备再次购买8500 亿美元机构债。尽管市场对美联储购买美国国债早有预期，但本次购买方案规模如此之大还是出乎市场意料。随着联储的“定量放松”政策出台，大宗商品价格迅速提高。原油价格站上50美元，伦敦期铜价格也首次突破4000美元/吨，均创出年内高点。这显示了投资者对未来通胀风险加剧的担忧。 从历史规律看，如果大宗商品价格上涨形成预期，受益的行业更多集中于周期类行业。这是因为处于上游的周期性行业可以将成本转嫁到其他公司，而处于下游的其他行业受通胀的负面影响较大。如食品、饮料和零售行业直接面对消费者，很难直接提价。另一方面，周期性行业通常有较高的杠杆（借贷关系中的债务人），通胀会无形中消解其债务负担。而作为债权人的银行、保险行业由于利率合同的调整不可能非常及时，在通胀环境下就难以弥补可能导致的损失。 另外值得关注的一点是通胀结构。目前人们通胀预期主要集中在大宗商品价格会上涨，这会首先推高中国未来PPI，而不是CPI。由于中国CPI构成中能源和基础金属相关的消费品比重也较低，远远低于两者在美国CPI中的比重。因此，中国CPI与大宗商品价格联动性弱于美国。大宗商品价格走高更多影响的是PPI，而不是CPI。而随着PPI/CPI的比价关系逐步上升，边际利润的分配也更有利于周期类行业。因为从通俗的意义上讲，PPI是周期类行业产品的价格，而CPI则是消费类行业产品的价格。 当然，目前的经济情况并不会立刻导致通胀的产生，流动性泛滥和经济需求的恢复都需要假以时日，但通胀预期的出现可能会提升周期股的估值水平。 既然我们关注对于周期股的投资，那么又如何具体选择周期性股票呢？我们不妨先梳理一下周期股的选股逻辑。而对周期股的具体选择经历了清晰的三个阶段。 第一阶段主要看库存。在去年12月份，人们主要通过“库存”来判断周期股的投资机会。去年四季度初，随着实体经济需求的迅速下降，企业库存迅速增加。在这种情况下，跟踪周期性股票的“去库存”进程成为了选股的重要依据。例如，去年11月份钢铁行业首先完成了去库存化，并引发了年底前后钢铁股的较好表现。第二阶段主要看订单。进入今年2月份以后，库存已经难以成为需求恢复的表征性指标。因为很多周期性行业的“开春屯货”的行为打乱了库存与需求之间的联系。这个时候人们又开始关注订单。订单成为了新的估测需求的指标。例如，今年1月份汽车的订单和销售量回升，导致了当时汽车行业的较好表现。第三阶段主要看业绩。我猜测到了4月份，订单数据会有进一步的恢复过程（但这里有着订单季节性因素的扰动），这个时候订单也不能作为判定真实需求恢复的有效依据。而且，订单（或者销售量）恢复并不意味着业绩的恢复。例如，现在出售一吨成品油的利润与去年已经很不相同了（由于成本和定价机制的原因），因此，人们会更直接地关注利润变化情况，而且4月份的业绩公布高峰期也提供了这样一个条件。那些利润环比上升的行业，如石油和电力，或许迎来较好的表现。
作者：程伟庆 （中信证券首席策略分析师）
