爱华网□文 沈爱华 “全民皆基”的高位申购导致巨额亏损 中国的基金行业发轫于1998年，但十年一场掉头空。2008年，60家基金公司旗下424只基金合计亏损了约1.5万亿元——整个基金行业前10年的赢利总额还没有这么多。十年功亏一篑，基金的资产规模和净现金流都在2008年出现了过去10年来首次为负数的情况。基于基金业过去熊市仍能保持高速增长的历史，资产规模和净现金流2008年双双拐头就并非能用特大熊市简单解释得了的。事实上，即使面对历次经济和市场危机，美国基金公司旗下资产的规模几乎都保持着上升的格局，唯一的一次例外是2002年。 安信证券研究所首席基金分析师付强博士认为，基金业绩2008年的垂直下降，意味着依靠不停发行新基金来支撑行业增长的模式走到了尽头。始于2007年10月份的空前熊市使基金业绩遭遇历史上最大的滑铁卢，惨烈状况对基金持有人的财富和心理打击是史无前例的。一家基金公司总经理私下里印证说，2007年的疯狂让基金规模得到了急剧扩张，但短期涌入的资金肯定会因缺乏财富效应而逐渐流失，甚至很长时间之后估计也再难回流。经过2008年的全行业亏损，他们日常交流时能够深切感受到投资者对基金公司的极度缺乏信任。 事实上，继续简单地希冀发行新基金来维持基金规模的高速增长已不现实，因为单单沪深股市能够留给新基金不断大规模发行的空间已被减小。一方面，留给基金公司配对产品的标的范畴已然不多，比如说以沪深300指数为标的的基金就达到了8只；另一方面，经过这几年政策扶持下的超常规发展，我国的基金公司数量已达60多家，资本市场对“一基独大”的反对声音不断高涨。此外，基金持股市值2007年底接近30%的前所未有纪录，已经超过了全球共同基金最发达的美国（约23%）。更重要的是，单靠不停发行新基金来支撑行业增长存在两大弊病，一是基金公司角色错位；二是不同基金公司和同一基金公司内部不同产品的同质化。 如果没有2007年下半年股市最为疯狂的时候继续将大量基民引入高风险的股票方向型基金，也就不会出现万亿基金被套在上证综指4650点以上的残酷现实。2007年，最为风靡的营销模式当数大比例分红，各大基金公司分红公告令人目不暇接。统计数据显示，整个2007年，229只非货币市场基金共分红及拆分475次，不少基金的规模借此出现了几倍甚至几十倍的扩张。这种持续营销手段，诱惑“全民皆基”的高位申购，最终导致巨额亏损。 我国基金业2006年年底时的总规模约为8500亿元，2007年全年的赢利规模是1.17万亿元，但2007年底基金实际拥有的资产是3.28万亿元，多出来的1.26万亿元就是新增的净申购资金。除了QDII募集的0.12万亿元以外，其余1.14万亿元新增资金绝大多数都流向股票方向型基金。这种状况的出现，根本原因是基金公司的角色出现了严重错位。 晨星（中国）研究中心的报告显示，海外基金不会像国内基金为了吸引申购而大比例分红。海外基金有分红型基金和不分红型基金两种，如果是分红型基金，它会按照契约规定的时点分红，而不会把分红当作营销手段，一般成长型基金的现金分红率不会超过20%，所取得的收益主要用于再投资，以追求复合增长；而收入型基金通常投资于收益稳定的蓝筹股和债券，以取得当期分红为目标而不是追求长期资本利得，年平均分红占整个收益的80%以上。一家基金公司总经理也说，我国基金公司在2007年的表现，与其说是财富管理者，还不如说销售机构更加贴切。提供专业的投资理财服务，才是基金公司的立足之本。 同质化弊病包括两种情况，一种是不同基金公司的定位雷同；一种是同一基金公司内部不同产品的投资品种雷同。根据麦肯锡公司的一项研究，全球资产管理公司成功发展的商业模式有三种：一是规模化竞争模式，指资产管理规模超过1000亿美元的公司；二是多精品店竞争模式，它指的是通过母子公司的形式形成多家独立的资产管理机构的家族；三是集中化竞争模式，即公司所管理的资产中至少有2/3在股票或固定收益或指数化、数量化产品上，而且这些集中发展的业务其资产规模超过市场平均水平。采取这三种商业模式的资产管理公司营利能力远在“不伦不类”的公司之上，税前利润水平几乎是两倍的关系。然而，尽管我国最大的几家基金公司资产管理规模一度已达到国际上中型资产管理公司并开始向大型公司过渡的3000亿元左右，但几十家基金公司完全没有走上差异化竞争的道路。 既然基金公司相互之间没有区别，几百只基金产品自然也就大同小异了。虽然股票方向型基金在契约中有平衡型、成长型和价值型几种，但实际运作中各类基金的资产配置、品种选择、运作策略差异都不大，主要不同的就是投资比例和操作风格。不同基金品种之间的相似性太高，直接加剧了股市的上涨和下跌。 各家基金公司没有形成清晰的不同定位，2008年的特大熊市也未能让基金引以为戒，因而基民很快就又在债券型基金上品尝到了和股票方向型基金一样的苦酒。定位相差不大的债券型基金集中入市，让债券市场很快上演了类似股票市场的翻云覆雨走势。08新湖债上市后不久达到了惊人的112.50元最高价，但此后又在短短几个交易日跌到96.01元的冰窟；08江铜债上市当日的收盘价是76元，12个交易日后出现了63.50元最低价 付强博士认为，我国债券型基金投资人基本上还没有遭遇过大面积的明显亏损，这点和2006年、2007年进入股票型基金的投资人在2007年10月前的境遇很类似，但债券型基金的投资热潮过快走向泡沫破灭并非杞人忧天。只要债券型基金股性过高的问题得不到解决，它们就只能沦为股票基金的附庸和陪衬。 急功近利难啃万亿元蛋糕
根据世界银行的测算，我国养老基金资产到2030年时将会达到1.8万亿美元。按照20％投入股市比例和人民币兑美元7∶1的汇率标准计算，这将给基金带来25200亿元的运作资金。此外，我国的企业年金2020年前有望达到1万亿元的规模，同样按照20％投资股票的比例推算，基金每年能够运作的资金超过2000亿元。虽然专户理财2008年年底才正式放行，但短短两个月和基金公司签约的资金已在10亿元左右，市场规模之大可以想见。海外成熟市场的经验表明，机构投资者即使在特大牛市的市场之中，仍旧会在债券等低风险产品上配置相当规模的资金，这些同样交由基金运作的资金规模远比投资股票的几万亿元要大得多。显然，摆在基金面前的蛋糕相当诱人。现在的问题在于，基金能否从急功近利的竭泽而渔中尽快走出来。 或许很多基民不愿相信，基金像不喜欢大熊市那样也不喜欢大牛市，因为熊市时申购基金的基民较少，而牛市时赎回基金的基民太多，这个一少一多直接影响基金管理费的收取。按照我国基金行业现有的体制，基金公司可以旱涝保收地收取固定的高额管理费，因而股市在一定的范围内上下震荡是基金公司最为乐见的。正是因为这个道理，虽然424只基金2008年亏损了约1.5万亿元，但基金公司提取的307.32亿元管理费却比2007年的283.82亿元增加了8.28%。为了掩盖巨额亏损仍旧心安理得的收取巨额管理费，基金经理往往会成为“替罪羊”。 包括上海交通大学杨朝军教授、中山大学陆家教授在内的学者研究发现，虽然调整基金经理对国外基金业绩的贡献能够达到10％－15％，但我国基金经理更换对基金绩效的影响十分有限，调整基金经理并不能显著提高基金择股能力和择时能力——基金经理并没有太多的独立自主运作资金的权力，基金的投资决策很大一部分由基金公司决策层做出。一位北京的基金经理表示，他能够决定的资金仓位是公司投资决策委员会确定后的上下10％以内。其实，这位北京的基金经理权限已经很大了，一位深圳的基金经理表示他能够动用的资金也就几百万元。 在基金业绩不好的情况下拿本来没有多少责任的基金经理“开刀”，可以达到在不改变管理体制情况下而给持有人一个交代的目的。我国基金行业2004年共有54只基金更换了基金经理，以2003年年底110只基金为基数计算出来的基金经理更换率是49%。由于2004年更换经理的基金绝对数量较2003年增加了54.3%，因而被媒体称为基金行业的“人事地震年”。但同2008年比起来，2004年完全是小巫见大巫。2008年，基金经理变更的次数达到了245次。中国的基金经理管理1只基金的平均时间之所以远远低于美国的4.9年，动机之一就是基金公司寻找“替罪羊”的这种低成本选择。如果更换基金经理仍旧不能对巨额亏损有所交代，那更高层的人事地震就在所难免了。2008年，各家基金公司的总经理发生了13次变更。 显然，基民的地位亟须得到基金公司股东的校正，而降低管理费并与基民风险共担，就是最好的校正手段。目前，越来越多的美国公募基金开始采取固定费率与浮动费率相结合的收费模式，它由基础管理费加以业绩为基准的浮动管理费组成。这种更为灵活、更为市场化的新费率模式，与我国基金现有的旱涝保收管理费收取体制构成强烈的反差。晨星（中国）研究中心提供的报告显示，从整体上看，美国股票型基金的总费率1.39%，而国内股票型基金的总体费率为2.08%。单看股票型基金的管理费率，国内为1.5%，美国则为0.73%。美国投资者协会的报告进一步显示，1991—2006年期间，美国各类基金的总费率从0.93%下降为0.83%，而90%的投资者倾向于购买低于平均费率水平的股票型基金。 为了尽可能多的收取管理费，基金往往会被股东要求不择手段。德盛小盘精选基金“荣登”我国第一个“半吊子”开放式基金，就是这种错误经营理念的作用。德盛小盘精选基金成立于2004年4月13日，但一直到2006年2月10日才开始办理日常的申购业务。按照惯例，基金在成立三个月后允许申购、赎回。德盛小盘精选基金在成立接近两年之后才首次打开申购，是因为原定30亿元的首发规模实际发行了83.23亿份，从而因规模过大难以寻找足够的投资标的损害了基民的利益。 虽然德盛小盘精选基金让基金公司股东们额外赚了一大票，但不能不说塞翁失马。在德盛小盘精选基金发行后不久，这家基金公司参与了全国社保基金理事会的招标，但首次投标就被剔除出局，一大原因就是德盛小盘精选基金暴露出风险控制不力的弊端。显然，急功近利是很难啃到规模庞大的理财资金蛋糕的。 研究显示，基金公司股东急功近利的最大外因，是基金公司的营利能力和A股市场的走势高度一致。也就是说，如果基金公司财务波动不大起大落而相对稳定，股东的急功近利行为或许会大为收敛。2006年和2007年的统计数据显示，我国基金公司来自基金产品的管理费收入分别为58.61亿元和283.65亿元，占全部收入来源的95.66％和98.24％。 多元化转型直指万亿大蛋糕 中国股市历史上每一次大的牛熊转换，往往伴随着投资模式发生重大改变或转折。德胜基金研究中心首席分析师江赛春表示，十年功亏一篑，给我国基金行业留下了深刻的反思空间，经营理念、投资行为、决策机制、风险控制方面都有改进之处。 海外成熟市场的历程表明，大力发展能够平滑财务波动效应的“非公募业务”，可以有效遏制基金公司股东的急功近利。“非公募业务”包括养老金管理（全国社保基金和企业年金）、专户理财和投资顾问等。养老金业务具有相对稳定现金流的特征，它会起到基金公司业务波动的缓冲垫功能；专户理财业务可以收取业绩报酬，它也可以在一定程度上平滑基金公司的收入和赢利。 2000年，美国股市达到1990年代以来牛市的顶点，该年共同基金管理公司的息税前收益率达到47%，同年多元化的资产管理公司达到42%。在随后三年的熊市冲击下，前者的利润水平下降到2002年的37%，下降幅度为10个百分点，而后者的利润水平下降到41%，下降幅度仅1个百分点。出现这种差异的主要原因，就是多元化公司的业务中包含机构理财、对冲基金管理、私人股权基金管理、房地产信托基金管理等众多与股票市场收益率低相关度的业务，这些业务即使在熊市下的增长也可能是非常迅速的。比如说，对冲基金就从上世纪末的1万亿美元左右增长到目前的2万亿美元左右。 除了能够平滑财务波动风险外，“非公募业务”还对基金公司提升综合化投资管理能力、形成强有力核心竞争力作用很大，从而对公募的基金业务构成一种能力外溢所带来的“外部经济”，即有效吸引基民认购新老基金。我国基金行业管理资产规模最大的公司，公募业务和“非公募业务”均出现了比翼齐飞的良性格局。南方基金副总经理郑文祥表示，基金公司在基金方面的投资业绩和服务优势，不但可以成为基金公司在“非公募业务”市场中的竞争优势，而且“非公募业务”方面的管理业绩反过来又可以提升持有人对基金的信任度，从而增加旗下资产总规模。 2006年4月17日，南方基金与马鞍山钢铁签订了企业年金委托投资管理合同，这是2004年5月企业年金新规颁布后的第一单。第一单签署之后，南方基金企业年金业务出现了快速的增长。截止2008年底，南方基金旗下实际进入投资运作的企业年金资产超过110亿元，管理规模相比2008年第二季度末的68.39亿元增长60%，更是2007年底近20亿元管理规模的5.5倍。至此，南方基金成为企业年金投资运作管理规模首家突破百亿元大关的基金公司，它的排名仅次于拥有庞大销售网络的某大型专业养老保险机构之后。年金业务的高速发展，意味着南方基金又从“非公募业务”中切得了一块蛋糕。此前，全国社保基金理事会分几批将巨额资金交给南方基金进行运作。值得注意的是，南方基金获得的三个投资组合编号均为每个系列的第一个。 南方基金公募业务的稳定业绩，使它被全国社保基金、马鞍山钢铁等机构客户率先发现，而全国社保基金、马鞍山钢铁等机构客户委托的“非公募业务”又让广大基民看到了南方基金的价值。截止2008年年底，南方基金的基金规模在我国基金行业中位居第二。某大型企业负责年金业务的专业人士表示，南方基金构筑了从低风险到高风险的完整产品线，这种产品线为其旗下各基金业绩能在长时间内保持均衡良好水平而证明为行之有效，他们“相中”的就是南方基金在管理不同理财产品方面的综合实力。 根据全球基金行业发展的普遍趋势，投资者往往因基金规模扩大而不断要求降低管理费用，而且管理费率随债券型基金等低风险产品占比变大明显降低。自1980年代至今，美国基金市场上低风险的债券基金占比从来没有低于10%，货币市场基金占比也从来没有低于20%，即使是在1990年代美国资本市场出现了历史上最大牛市情况下。相反，2007年底我国股票方向性基金的市场占比高达94％，债券型基金在前一轮熊市末端的2004年甚至几近消失。据测算，我国各类基金产品市场占比的均衡水平应该是股票型基金50%，混合型基金20%，债券型基金15%，货币型基金15%。由此可见，打破我国基金现行旱涝保收的收取固定高额管理费只是时间问题。 面对几万亿元巨大理财蛋糕的诱惑，正在有越来越多的基金公司走上了多元化的探索之路。但付强博士认为，经过2008年熊市的洗礼之后，中国基金业的基本业务架构有望发生系统性的转变。只有基本成长方式发生根本性转变，基金业才能形成为投资人创造超额收益同时也为自己赚取业绩报酬的生态环境。这个转变不可能是一帆风顺的，不同基金公司的不同企业文化、经营理念以及长短期目标，在未来肯定还会发生激烈的碰撞。
