爱华网Biggest winner Newbridge
文/胡建军 2009年6月12日，深发展公告，计划向中国平安人寿以每股18.26元的价格定向增发至少3.70亿，但不超过5.85亿股的新股。此次资本筹集计划完成后，该行新补充的核心资本约在67亿至107亿元之间。方案实施后，中国平安集团旗下的平安人寿将成为该行新的战略投资者。 平安集团同日公告，其已于同日与深发展现第一大股东Newbridge Asia AIV III, L. P.（新桥投资）签署了《股份购买协议》，拟通过向新桥投资进行现金保底的H股定向增发来购买其持有的所有深发展股份。全部交易完成后，中国平安将成为深发展的单一最大股东，并相对控股深发展。 非公开发行提升资本基础 按照深发展公告，本次发行预计增加的核心资本将大幅提高，如以2009年3月末的余额为基础，核心资本充足率和资本充足率将分别提高2.2%3.5%，核心资本充足率预计提高至7.4%8.8%，资本充足率预计提高至10.7%12.1%。 按2009年一季报数据，深发展的核心资本充足率和资本充足率分别为5.23%和8.53%，在上市银行中处偏低水平。 事实上，由于深发展资本充足率的历史欠账，及近几年资产规模的快速扩张，核心资本不足问题一直困扰深发展，虽然通过利润留存及2007年股权分置改革发行认股权证进行了两轮再融资，暂时缓解了资本困境，但资本充足率一直在监管标准附近徘徊。曾经计划向GE金融和宝钢的增发，也由于各种原因均未最终成行。 出于控制风险的考虑，中国银监会在2008年下半年来一直鼓励商业银行进一步提高资本充足水平，并一直对资本不达标的银行在新设分支机构及业务拓展方面实行限制。因此，此次定向增发极大地解决了深发展未来发展的资本“瓶颈”问题。 发行价格包含了控股性溢价 深发展公告称，董事会已经批准了向平安人寿的非公开发行A股方案，发行价格为董事会决议公告日前20个交易日加权平均价的100%。本次发行方案将于2009年6月29日提交股东大会审议，并将提交证监会、银监会和保监会审批。 目前，非公开发行A股的定价主要有“已知价格”及“未知价格”两种。从近期已经完成定向增发的华夏银行(2008年10月)以及拟实施定向发行的浦发银行（2009年4月）的定价来看，其均采用了“已知价格”，即“定价基准日（董事会决议公告日）前20个交易日股价平均价格的90%”，华夏为均价的90%，浦发是不低于均价的90%，而深发展为100%。 此外，按2009年深发展一季报5.5元的每股净资产计算，此次发行的静态市净率约为3.31倍。综合来看，此发行价格应该是深发展能争取到的比较好的价格，应该包含了未来的控股性溢价，其同平安和新桥转让协议生效为前提即为例证。 而“未知价格”由于易受未来股价波动的影响，发行数量和价格均不易控制，实际操作中较少采用。 努力避免发生要约收购 本次发行结束后，深发展的总股数将增至34.75亿36.90亿，较发行前的总股数增幅在11%19%之间。平安人寿在认购新股份但未购买新桥持有的股份前，持有股份占总股份比例预计为10.6%15.9%之间（不包含平安集团和平安人寿目前通过二级市场上持有的共计4.68%的深发展股份），而新桥投资在将股份转让给平安人寿之前，持有股份比例将从目前的16.76%降至14.1%15.0%之间。 按照中国平安对外投资的公告,在本次股份认购和本次股份转让完成时，以及本次交易完成前的任何时点，中国平安及其控股子公司将采取合法和可行的措施，保证其拥有权益的深发展股份不超过深发展当时已发行股份的30%。 就发行数量的设计来看，在深发展争取最大发行额度的前提下，中国平安还采取措施，要尽量避免此次认购及此后的股权受让完成后，最终持有深发展的比例高于30%，不得不依照《证券法》（第四章）的要求进行要约收购。为此，平安在此后的投资者交流会上表示，要择机出售平安人寿先前在二级市场购入的深发展股份。 新桥是方案的最大赢家 按照中国平安和新桥投资签署的《股份购买协议》，购买其持有的深发展520,414,439 股股份，新桥有权按照协议的约定，选择要求中国平安或全部以人民币11,449,117,658 元的现金方式支付；或全部以中国平安新发行299,088,758股H 股的方式支付。 此购买协议，新桥的利益得到了最大限度的保护。首先，新桥得到114.49亿元保底的现金选择权，且为仍在看涨的人民币，回避了汇率风险；其次，得到2.99亿股中国平安H股的认股期权，价格锁定在每股43.5元港币，就目前的市场形势看，未来平安股价的上升空间还是比较乐观的。因此，新桥的潜在收益是“下有保底，上不封顶”。而平安的购买成本则为浮动的，虽然其潜在负面影响（权益摊薄）只在平安的股东层面。 对于为何选择平安H股而非A股的认股期权，主要是因为按照惯例，平安董事会具有H股增发的例行授权，程序简单，新桥认股后退出也很方便。而增发A股的程序要复杂一些。 平安是战略性投资 按照深发展与平安人寿签署的《股份认购协议》，完成发行股份的前提条件之一为平安集团应已与新桥签订了一份具有法律约束力的《股份购买协议》，购买新桥持有的全部深发展股份，且该协议中的所有交割条件（包括但不限于所有的政府批准）都已得到满足或被适当放弃，该等股份的转让以及平安集团和新桥的购买/出售义务已经全面生效、不可撤销。 简单地讲，按照协议，深发展要想得到平安的现金认股，必须保证新桥向平安转让其所持全部股权，这个是前提。可以看出，平安主要着眼的（相对）控股深发展，而非仅仅参与定向增发的财务性投资，如果是后者，平安宁可选择不投。因此，中国平安参与深发展2009年的定向增发和新桥2010年解禁期满后的股权转让，曾经的两个步骤拟成为一个协议，不过是分两次实施罢了。
对于深发展、平安人寿、新桥、平安集团四方的协议，目前争论较大的是平安人寿用寿险准备金参与增发是否合适，以及深发展和新桥短期内就选定中国平安是否平等对待了包括中国人寿等其他意向投资者等。这些争议应该不会成为完成交易的大障碍。 我们更关心的，是中国平安未来对于深发展在客户资源等方面的支持力度、双方的协同效应，以及平安银行和深发展未来的整合等。 我们约在半年前曾预测中国平安和中国人寿可能成为新桥退出后深发展的接盘者。虽然，协议的最终生效还需得到双方股东大会及各监管部门的层层批准，但即使面临诸多争议，最终被迫失约的可能性不大。 （作者为宏源证券金融分析师）
