流动性好的资产 咆哮的流动性



  中国资产市场在内外流动性过剩的夹击下,很难避免产生新一轮的资产价格泡沫

  中国社科院世经政所国际金融室副主任

   张明

  用“亢奋”来形容上半年中国股市和楼市的表现,并不为过。7月20日,上证指数劲升2.42%,重回3200点上方,沪深300上涨2.03%,深圳成指上涨1.90%,A股三大指数均创年内新高。同时,从今年3月份以来楼市回暖迹象已初步展露,5、6月份呈现加速上涨趋势,在一线市场引领下二线市场也开始了一轮全面提价。

  然而,此轮上涨与2007年的盛况并不能相提并论,因为两者最大的区别是,今年以来的繁荣是遭受金融危机重创后发生的,世界经济并没有走出低迷。那么,是什么作为“兴奋剂”刺激了市场的疯狂?

  短期资本二季度重新流入

  次贷危机爆发以来,中国面临的短期国际资本流动经历了两次方向上的反转。

  大致趋势是,2007年全年与2008年上半年是短期国际资本流入最为汹涌的时段,这一时期内短期国际资本流入的动机包括套利、套取人民币升值收益(套汇)与套取股市与楼市的资产价格溢价。

  2008年第四季度与2009年第一季度,中国开始面临显著的短期国际资本流出。流出的原因主要是国际机构投资者在集体进行去杠杆化,这意味着短期国际资本从新兴市场国家流出,重新流入美国金融市场,尤其是美国国债市场。

  从2009年第二季度起,伴随主要发达国家股市的反弹、国际机构投资者的去杠杆化进程告一段落,短期国际资本开始重新流入中国。与2007年及2008年上半年相比,目前中美利差已经显著缩小、人民币也缺乏显著的单边升值预期,因此本轮吸引热钱流入的主要原因在于潜在的资产价格上涨。

  内外夹攻

 流动性好的资产 咆哮的流动性
  随着中国政府采用扩张性的财政货币政策用于救市,尤其是2009年上半年中国出现了7.31万亿的人民币信贷供给,这导致中国股市迄今为止已经上涨近80%,中国房地产市场从2009年第二季度起也显著回暖。

  根据中国人民银行7月15日发布的数据,2009年6月末,国家外汇储备余额为21316亿美元,同比增长17.84%。上半年国家外汇储备增加1856亿美元,同比少增950亿美元。6月份外汇储备增加421亿美元,同比多增302亿美元。

  采用“月度外汇储备增加额-贸易顺差-FDI-汇率变动造成的估值效应”的简单方法来估算短期国际资本的流动状况:2008年下半年的短期国际资本流出在2008年11月至2009年1月达到最高峰,这3个月合计流出1226亿美元。从2009年2月开始,短期国际资本流出规模迅速减缓。从2009年4月开始,短期国际资本的流动方向再次逆转。2009年第2季度每个月均有显著短期国际资本流入,3个月合计为879亿美元。

  从细项来看,仅靠贸易顺差与FDI并不能解释2009年第2季度外汇储备的显著增加。在这一季度,外汇储备净增长1778亿美元;其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长;FDI仅能解释213亿美元的外储增长;欧元对美元升值的估值效应能够解释338亿美元的外储增长;以上因素不能解释的外储增长高达879亿美元。按重要程度由高至低排序:造成2009年第2季度外储增长的因素分别为短期国际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的估值效应、FDI流入。其中短期国际资本流入能够解释49%的外汇储备增长。

  下半年更加凶猛

  在2009年下半年,中国将会面临更加汹涌的短期国际资本流入。考虑到2009年上半年中国人民币信贷新增供应7.37万亿美元,一旦更多的短期国际资本流入,则中国资产市场在内外流动性过剩的夹击下,很难避免产生新一轮的资产价格泡沫。

  对此应格外警惕。为遏制新一轮资产价格泡沫的严重程度,我们的政策建议包括:第一,迅速转变当前过分宽松的人民币信贷政策,重启商业银行的信贷额度管理,提高法定存款准备金,以及重启3年期央票发行;第二,严查银行信贷资金违规流入股市与房市的现象;第三,加强对资本流入的管理。  

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