爱华网文/张晓英摄影／杨 迪 过剩的流动性将会主要追逐并推高资产价格。目前流动性状况为20年来最为宽松的, 而且这种状况可能会持续存在，因此泡沫在所难免, 并且不断聚集变大； 决策层面临的现实选择屈指可数，可能会继续开动流动性水泵支撑国内市场，宁可抬高通货膨胀，也不愿选择错误的收紧货币政策时间从而过早遏制经济增势； 决策层最有可能希望分阶段管理资产通货膨胀而不是完全阻止； 依靠创造资产泡沫的复苏策略充满了风险，这可能加剧贫富差距，造成储蓄和资源的不当配置，而且对退出策略判断错误或是急刹车，可能给财富造成巨大的破坏。 当资产价格的上涨与经济基本面脱节时就会形成泡沫，泡沫往往导致市场价格的迅速回调，使经济增长陷于停顿。有西方学者将资产泡沫定义为，资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不能恢复到峰值。 要在泡沫形成前识别资产泡沫非常困难，就像麻省理工大学经济学教授金德尔伯格所说，“资产泡沫就像美女一样，事前你不知道如何界定她，然而一旦你遇见过，就肯定能认出来”。资产泡沫伴生的投资增长往往表现为虚假繁荣，在“泡沫”产生的初期，资产价格呈现明显的上升趋势，这使投资泡沫资产具有良好的盈利前景，必然吸引大量的资金投入。由于泡沫资产的价格包含对实体经济内在价值的偏离，因此很脆弱总有一天要破裂，当泡沫资产大量由银行贷款形成时，这种风险就成为金融风险。 数据显示,上半年中国GDP同比增长7.1%，在7.1%的GDP增长中，最终消费的贡献率降到了53.4%，资本形成总额的贡献率达到了87.6%，净出口的贡献率-41%。可以看出，对于宏观经济的“三驾马车”来说，在经济衰退、收入预期下降的情况下立即启动消费的条件不足，而出口又受到全球经济不景气的影响持续萎缩，因此不得不重新依赖固定资产投资这种拉动GDP的方式“保增长”。虽然固定资产投资高速增长对冲了净出口的下降，但固定资产投资基本都是政府主导的公共投资，民间投资持续萎缩，其可持续性值得怀疑。而且货币供应量和新增贷款的高速增长并没有缓解CPI和PPI的下行趋势，CPI和PPI同比跌幅还在不断扩大，CPI的环比跌幅也在扩大，显示资金可能从实体经济渗出流入虚拟经济领域，这必然带来资产泡沫集聚的压力。 流动性过剩催生资产泡沫
去年11月，中国政府实行4万亿经济刺激计划，信贷市场大规模开闸放水，截至今年6月底，新增信贷规模达到7.37万亿元。由于生产领域环境恶劣，利润微薄，实体经济和资本市场之间利润率的巨大差异扰乱了市场价格体系，在资产市场和实体经济之间筑起资金流的堤坝。2009年高速的信贷投放多是中长期项目，这必然促使2010年和2011年的信贷继续被动保持快速增长，否则就可能形成大量“半拉子”工程，按照2009年GDP增长8%左右估算，货币供应量高于经济增长的超额流动性指标今年可能会达到16%以上，已显示出极度的宽松。 目前, 产能过剩现象使制造品价格受到控制, 激烈的竞争会阻止生产商转嫁更高的成本。而过去10年CPI通胀走高与流动性状况或总需求的关系不大, 与自然灾害、牲畜疫病或生猪养殖周期所引起的食品供给短缺的关系要大得多。鉴于CPI通胀将受到控制, 过剩的流动性将会主要追逐并推高资产价格。目前流动性状况为20年来最为宽松的, 而且这种状况可能会持续存在，因此泡沫在所难免, 并且不断聚集变大。 据测算,2009年16月份上证指数的涨幅基本与当月新增贷款量线性相关，这充分说明了充裕的资金是上半年资产价格上涨的一个主要推动力量。至于贷款资金流入股市楼市以及大宗商品的数额还不能具体测算，但资本总是逐利的，当前全球实体经济仍然低迷并充满不确定的情况下，资产价格上涨明显具有泡沫成分。 资产泡沫治理左右为难？ 当前关于是否存在资产泡沫还没有一致意见，但中国金融领域存在过多的流动性已是不争的事实，在外汇储备激增、人民币升值预期持续增强的影响下，加上低利率的环境和投资者的广泛参与，大量资金流入的结果便是国内资产价格的迅速膨胀，泡沫集聚越大，其破灭隐含的风险也就越大，所以对资产泡沫问题应是防重于治。 资产泡沫和整个经济是相联系的，就像中国股市，虽然存在明显的泡沫迹象，但投资者的确有看好的理由。中国居民拥有现金及国内银行储蓄多达36万亿元，其中流动资金的比例占到了86%，也就是说有大约31万亿元的现金随时可以穿梭于不同的资产类别之间追逐收益最大化，鉴于人民币尚未实现资本项目下可兑换，国内资金无法大规模流向海外，这就放大了流动资金对市场的影响力。从这个角度来讲，中国股市就如同一列永往直前的火车，强劲的基本面因素为其提供了前进动力。高速行驶下即使是轻微的颠簸也可能造成巨大损失，近日中国股市正是如此：因担心银行业放慢大规模放贷步伐，导致上证综合指数持续下跌。 近10年来，无论在工业化国家还是发展中国家，资产价格的大幅波动都成为宏观经济领域一个突出现象，对于资产泡沫如何处理一些经济学家强调在货币政策范畴内进行操作，将资产价格和消费价格加权平均来指导货币政策，即货币当局一旦发现房地产、股票、大宗商品等资产价格上涨过快，即使在消费品价格指数等传统意义上的通货膨胀指标还比较稳定的时候，也应该采取紧缩性货币政策。但是在货币政策实践中，货币当局对资产价格的反应往往会造成市场中不必要的心理恐慌，其后果不可预测。 2012年之前流动性不太可能趋紧 毋庸置疑，宽松的流动性、温和的政策环境、低通胀水平以及强劲的经济增长正在滋生资产泡沫，因此市场人士认为推动资产价格上涨的宏观货币政策可能即将出现逆转；而且美国经济近期的状况好转也加剧了市场对中国提前收紧货币政策的忧虑情绪；似乎与这一假想遥相呼应，中国月度信贷数据显示，7月份新增贷款下滑至520亿美元，明显低于上半年月度平均水平1800亿美元。 尽管美国和欧洲市场出现积极迹象，但中国出口整体状况依旧疲软，国内消费要填补这一缺口还有很长的路要走。今年的经济增长很大程度上得益于政府大举投资基础设施项目，此类举措很难给2010年的国内生产总值(GDP)增长带来推动，因此决策层面临的现实选择屈指可数，可能会继续开动流动性水泵支撑国内市场，宁可抬高通货膨胀，也不愿选择错误的收紧货币政策时间从而过早遏制经济增势。 而且今年上半年新开工固定资产投资（FAI）项目许多都需要35年（甚至更长时间）才能完成，也就是说在2010年和2011年需要第二期或第三期融资，此时大幅度紧缩政策会推迟其中部分项目的竣工时间并给银行带来不必要的不良贷款，因此估计流动性状况不太可能在2012年（甚至更迟）之前趋紧。 出于所有这些原因，决策层最有可能希望分阶段管理资产通货膨胀而不是完全阻止，因此尽管多次表示要遏制信贷过度扩张，但并未采取决定性步骤，如提高银行准备金率以吸纳流动性。政策当局不断表达“两面性”的观点，提醒市场两种运行方向，借以避免单方向狂飙带来的后果。 或许政府会在未来几个月内采取一系列的紧缩政策, 例如, 政府可能会收紧第二套房贷政策、增加用于房地产开发的土地供给、加快IPO步伐、提高印花税, 以及加息等，但流动性会依然宽松, 名义收入以及利润也会快速增长, 并迫使家庭和企业将其增加的财富投资于其他领域, 而最有可能的领域就是股票和房地产市场。 最终, 这些“技术上的”紧缩政策也不会达到紧缩的目的。 但是依靠创造资产泡沫的复苏策略充满了风险，这可能加剧贫富差距，造成储蓄和资源的不当配置，而且对退出策略判断错误或是急刹车，可能给财富造成巨大的破坏，就像2008年1月应对通货膨胀时那样回到价格控制的老路上。如果不开放市场将资产泡沫向外转移，不将过剩的人民币输出到国际市场，不解决社会保障问题以提升居民的消费信心从而化储蓄/投资为消费，那么迅速增长的中国经济就会因为大量的市场管制而成为一种泡沫游戏。 当下的货币政策选择 货币政策的目标是维持币值的稳定，不仅仅只是物价稳定。在未来收益率没有发生显著变化的情况下，资产价格大幅上升，即使物价保持稳定，也不能认为币值是稳定的。 日本在1980年代末1990年代初就曾发生资产价格快速上扬，但物价保持稳定的情况。美国这次危机前，物价也保持相对稳定，但资产市场的价格却不断走高。因此，货币政策不能仅仅盯住消费物价，还需要适当关注资产价格。 适度宽松的货币政策取决于央行对实体经济以及物价走势的判断，即货币环境不会恶化企业的投资经营环境、不会约束经济的平稳复苏。在这个政策取向下，央行的政策执行应该具有较大的弹性。至于微调的工具主要是公开市场操作工具以及窗口指导，不应采取加息或抑制信贷这样的强硬政策工具，预计首轮加息直至2010年底。 下半年信贷的投放数量会较上半年明显回落，估计可能在1.2万亿元左右。进入7月央行开始回笼资金，减少了可供商业银行放贷的资金规模。下一步重点将推动经济增长的动力从政府主导的需求，转换到市场驱动上；货币政策在适度宽松的前提下，也存在结构性调整的空间。同时7月央票发行利率上升说明一些调整可能正在酝酿中，这或许是央行启动适应性货币政策退出策略的信号，或将通过小幅提高短期市场利率和增加票据发行紧缩银根，以确保近期经济增长的势头持续。 坚持应对全球经济滑坡影响的经济扩张政策，通过窗口指导引导商业银行向急需融资的中小企业放贷，目前为止银行贷款多数提供给了承建政府刺激方案中基础设施项目的大型国有企业，微调让私营领域也能获得资金，这样就可以在公共投资逐步减弱时由私营企业继续推动经济增长。 （作者单位为中国社科院亚太所）
