爱华网Ending time for “Bull Market” 文/李津文 插画／袁晗晗 股市如戏，造化弄人。 2008年初，众多机构乐观预测，沪指将冲高至8000点，甚至上万点，结果是市场“一江春水向东流”，一度跌至1664点。 2009年初，公募、私募、大型券商共同展望前景时，皆异常低调，3000点被看做“不可逾越的天堑”。事实是，今年上半年，市场“芝麻开花节节高”，在看空者的不断怀疑中，轻松跨越3400点大关。
正当4000点似乎已唾手可得时，市场再次翻云覆雨。进入8月，上证综指接连跌破3000点、2800点两大整数关口，深成指失守12000点。更有甚者，8月17日，A股创出自2008年11月18日以来的最大单日跌幅，两市超过300只个股跌停，舆论称此为“断崖式下行”。 股市怎么了？是新一轮熊市来临，还是上升途中的调整？ 复制上一轮牛市盛景谈何容易 2006年至2007年的牛市是在什么背景下形成呢？ 从制度层面看，尽管事后发现因解禁股推后带来了很多后遗症，但2005年启动的以“大股东送股”为总体框架的股改方案，在总体上，对于解决困扰中国股市多年的股权分置具有里程碑的意义，也成为中国股市步入牛市的助推器。 从宏观经济层面看，在全球经济总体繁荣的背景下，中国经济更是处于“高增长，低通胀”的良好态势中。在2006年上市公司业绩大幅增长的基础上，2007年上市公司业绩第一季度更是实现了近80%的超高速增长，这也直接给了市场做多的底气。 从流动性看，2006年、2007年全球都处于牛市中，除宏观经济态势良好外，全球流动性泛滥是重要原因。与国内A股持续走牛相伴随的是，以弱势美元为背景的全球股市和商品市场的大牛市，可谓全球“牛”声一片。国内股市的走牛除了持续的获利效应带来的储蓄大搬家外，以QFII为主导的海外资金的推波助澜起到了重要作用。 而从股市周期循环运行规律来看，2006年至2007年牛市之前的熊市走了4年多时间，调整时间不可谓不长，而前期最高点不过2245点，这不是一个珠穆朗玛峰式的高度，因而要掀翻这个“盖子”创出新高并不困难。随后，股市能“而今迈步从头越”，直上6124点这一历史峰位也正说明了这点。 总之，20062007年的大牛市是空前的，可谓“天时、地利、人和”缺一不可，而要复制这一牛市盛景谈何容易。 成也流动性，败也流动性 那么，2009年又是怎样的环境呢？ 从宏观经济层面看，全球金融危机的背景下，虽然中国经济也遇到重重困难，但总体表现相对可谓“一枝独秀”，市场的解读是，宏观经济已度过最困难时期，经济复苏态势明显，对上市公司业绩见底回升的判断抬头，并给予了强烈的预期。这是一个最令多方提气的理由，但目前来看却相当脆弱。因为，这一切都是建立在“预期”的基础上。事实上，7月份的宏观经济数据出台后，宏观经济复苏的情形并未如预期的那么好，2009年上半年信贷大幅扩张，其中相当一部分流入了地产、股票等资产市场，也说明了实体经济复苏本身仍有较大的不确定性，投资机会较少。与此对应的是，上市公司中期业绩既使稍有亮色，但也难以与2007年处于经济高速增长背景下的业绩大幅增长相提并论，因此，股市上升的底气不足。 从流动性看，流动性拐点的出现已成为不争的事实，这正是市场突然大变脸的根源所在。为了保增长，中国政府推出了一系列刺激经济的计划，实施了前所未有的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，2009年上半年新增贷款7. 73万亿元，比去年多增4.89万亿元，截止到6月底，M2增幅达到惊人的28%的水平，远超年初制订的目标水平，创1999年以来公开数据的新高。这实在是一个惊人的数据，因为从以往的经验看，一般每年新增贷款在5万亿左右即可实现8%的经济增长，而2009年半年已超过往的全年水平，即使是在极特殊的金融危机背景下，这种超常规的信贷增长也不可能一直持续，因为超常规的信贷必然为未来的通胀和信贷坏账埋下隐患，而商业银行本身在资本充足率等指标的监管下，即使不调控也会自动适当控制信贷，防范风险。 不出所料，央行开始提出货币政策“微调”，尽管决策层反复明确表示，坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但这只是大方向不变，但货币政策执行中的“明松暗紧”已为业内人士共识。2009年7月底，银监会出台了《固定资产管理办法》，意在防止银行资金流入股市或挪作他用，促使资金进入实体经济，可以说，这是发出了明确的调控信号。 最令市场关注的是，2009年7月份的信贷增长为3559亿元，比之6月份的1.53万亿元，出现剧幅回落，回落幅度达77%。也许某些因素使得7月份较为特殊，致使信贷回落速度过快，随后的几个月信贷增幅可能会有所回升，但由于历年信贷都是“前高后低”，信贷由前期的超宽松转为逐步收紧这一趋势已可明确。 从经济周期以及所对应的货币政策相机抉择来看，信贷增长往往要经历“极度宽松—适度宽松—基本平衡—适度从紧—极度从紧”这一循环阶段，而目前只是由极度宽松转为适度宽松，或者向基本平衡过渡阶段，因为还未发生明显通胀，央行货币政策也未发生明显转向，因而还谈不到适度从紧，更不要说是极度从紧。但股市向来是领先指标，特别是国内A股的涨跌与市场的流动性（更狭义地说是信贷投放）有着相当强的关联度，当信贷极度宽松的时候，往往是股市大涨的时候，而当信贷开始转向，股市也难免会随之进入调整。当信贷极度从紧，市场资金极度紧缺时，往往股市会迎来一个重要低点。从这个意义上说，市场的流动性刚刚由极度宽松转向，但远未到见底的时候，这也意味着股市的调整也会随之延长。 有人说，央行只是表示货币政策微调，还未施用诸如加息、提高存款准备金率等猛药，股市何以闻之色变？微调能有那么大的威力吗？ 岂不知，股市就是反应异常灵敏，总是打“提前量”，虽说只是“微调”二字，但股市里的各路资金已经嗅出了资金面将发生改变的气息，因而加快了撤离的步伐。 更重要的是，此时股指已经从底部涨了一倍有余，市场估值已经高企，内在的调整要求已是“山雨欲来风满楼”，任何风吹草动都可能成为“压弯骆驼的最后一根稻草”。此轮沪指从3400点下来的跌势如此之猛，与部分违规信贷资金从股市集中撤出不无关联。 值得注意的是，2009年上半年的股市反弹行情市场多称之为“通胀预期行情”，而事实上，为应对金融危机，美联储疯狂释放流动性，进而促使美元贬值，因此而导致的新一轮全球流动性泛滥才是真正的幕后推手，原油、有色金属等大宗商品的疯狂涨势又卷土重来，并与美股联袂走高，但当美股、国际大宗商品纷纷进入高位之时，市场趋势正在发生新的变数。因为以美国为首的世界经济复苏之路并不平坦，仍然有较大的不确定性，美股、国际大宗商品经过一轮大幅上涨都存在调整要求，而一旦美元企稳并出现走强趋势，全球流动性格局都可能出现改变，包括美股、国际大宗商品是否能继续走强都值得疑问。 这一次A股似乎扮演了领先指标的角色。众所周知，年初以来的这一轮全球股市大反弹，A股是领跑者，一度“风景这边独好”，但8月份A股首先大幅回落，随后周边市场包括国际股市、大宗商品市场在保持了相对强势后也出现了调整迹象，这种格局能否保持下去，并将带来何种影响，都值得进一步观察。 （作者为资深市场人士） A股走势的三种路径选择 过8月份这一轮疯狂经下跌的洗礼，市场未来将向何处去？这已成为每一个投资者必须直面的问题。 第一种可能，是乐观派的观点。该观点认为，8月份的大跌只是上升途中的一次正常调整，年内仍会创新高，甚至仍存在挑战4000点的可能。其根本理由是经济基本面正在向好，上市公司的盈利增长会提高市场的投资价值和估值水平。 但笔者认为，如果站在一个长期的视角来看，股市经过调整，长期趋势向上是没有异议的，但以一个中期趋势来看，比如年内来看，则有待商榷。由于流动性拐点已经形成，加上经济增长的不确定性以及海外因素的不确定性，结合以往国内股十几年的历史来看，A股年内的高点往往在七、八月份形成的居多，因而8月份形成的高点“3478点”成为年内高点的可能性正在增大。股市要在年内创出新高，甚至重新挑战4000点难度极大。 有人或许会认为，8月份的调整就是2007年“5.30”印花税事件的翻版，随后仍会创出新高。但事实上，此轮调整与“5.30”的背景有相当大的不同。“5.30”时，市场是货真价实的大牛市，监管层认为，市场泡沫正在加重，才出政策进行调控。但市场内生上涨的动力充足，调控变成了一次中途洗盘，随后强势创出了新高。而今年的状况是，牛市的条件并不充分，沪指今年一路攻击至3400点附近时，市场已有泡沫的声音出现，甚至重新提高印花税等传闻也开始在市场流传，管理层在大盘有些微泡沫迹象时，只是利用加快新股发行等市场手段来调节，并未使用“猛药”，但股指反应过度，出现猛烈调整，可见市场本身上涨的根基就较为脆弱，市场内生做多的动力远非“5.30”时可比，因而年内要再创新高难度很大。 第二种可能，8月份高点即为年内高点，随后形成的是一轮中期调整，但调整的深度应不会太悲观，2500点一线应有很强的支撑力。之所以判定这一位置，一是股指从3400点下来到这一位置，调整幅度差不多接近25%～30%，力度已不小，同时市场的平均静态市盈率水平也将在25倍左右，动态市盈率会接近20倍水平，支撑力度明显增强。随后，市场会进入一个相当长的2500～3400点的大箱体整理，等待基本面、资金面、政策面的变化，再寻找长期方向，这一种可能性目前来看较大。 第三种可能，也可能是最悲观的一种假设。自1664点以来的上涨就是一轮反弹，技术派人士称之为“大B浪反弹”，市场从6124点跌至1664点用了13个月，而自1664点反弹至3478点，用了近10个月，反弹幅度为下跌幅度的40%。作为一轮大反弹，无论从时、空来看，都已“说得过去”，既然是“大B浪反弹”结束，随后就会有“大C浪下跌”，那是一个重新探底，甚至可能是创新低的过 程。若国内经济增长出现反复，国际新一轮金融海啸来临，以及金融政策出现重大逆转，大小非减持进入新的高潮等因素综合出现，既使不重新探底，但股指回落至2000点一线的可能性不能排除。
