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《投资者报》首席研究员 吴强 记者 华强 从6124点到1664点，再从1664点到3478点，短短两年时间，A股如雪崩般垮掉，而转瞬又如神话般崛起。 翻云覆雨，谁有如此能量？基本面、政策面、技术面……这些过去分析市场的主要维度，显然已无法深刻解释这一现象。 那真实的逻辑又在哪里呢？ 透过市场的多重迷雾，穿越资金的简单表象，我们发现，有一种叫“中国热钱”的力量，或许可以让市场更好地理解A股的剧烈震荡。 17万亿：“中国热钱”源泉 作为主导市场的一大关键因素，市场流动性这几年来一直充裕得很，能说它是大涨的理由，但把暴跌也归因于此，显然说不过去。 我们对市场行情、货币供应量、实体经济等各项数据拆析梳理后发现，在中国的投资市场，一直活跃着一股神秘的资金，它们“平时为民、战时为军”，在追求短期机会时成为热钱，退出时又成了活期存款。而这种中国式“热钱”，实际上已成为左右市场大行情的决定力量。 提到“热钱”，人们会想到海外资本。在中科院国际金融研究中心2008年发布的一份研究报告中指出，海外热钱流入规模约为1.2万亿美元，如算上其在国内的投资获利，规模超过国家外汇储备。 但我们所说的“中国热钱”，并非通常意义上的这种国际短期套利资本，而主要是国内自生热钱，包括企业存款、民间游资以及从银行“搬家”的居民储蓄等三大势力（详见A8~A13）。 从规模和热度分析，“中国热钱”均远胜于前者。从1996年开始，广义货币（M2）的年均增速比国内生产总值（GDP）的增速高出4个百分点，两者总量的差值已达17万亿。1995年，我国广义货币供应量（M2）约6万亿，M2规模与GDP总量基本持平。1996年至2008年，名义GDP由7万亿增长到30万亿元，年复合增长率达11%；广义货币供应量却由7.7万亿增长到47万亿元，年复合增长率达15%。14年逐渐形成17万亿元的差距。这就是产生“中国热钱”的源泉。（见图1） 虽然我们可以测算出形成中国热钱的源泉有多少能量，但在中国的股市和楼市里，到底活跃着多少这样的国产“热钱”，却是一个很难精细化的数字，甚至比估算国际热钱还要难。就股市而论，根据国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁的测算，今年上半年就至少有超过1万亿元的贷款流入股市。 “中国热钱”是这样形成的 过去的两年，正是“中国热钱”的高产期。 从2007年6月到2009年6月，基础货币由8.3万亿元增加到12.4万亿元，增幅40%，同期货币乘数也由4.55增加到4.59。这导致在此期间M2增加了19万亿元，相当于目前国家外汇储备的1.3倍、A股流通市值的2倍、年国内生产总值的一半以上。 在此期间，在高货币发行的同时，宏观经济不仅没有同步上扬，相反，由于受到金融危机影响，中国实体经济增速实际上却在减缓。当过多的货币供应量在实体经济中难以消化时，难免以热钱的方式进入股市、楼市。 在安达和亨（北京）投资咨询有限公司投资副总监邓承斌看来，“中国热钱”主要的一个内涵，就体现在企业资金或者说是违规资金上。他说，几乎市场所有的重要历史阶段，总有或明或暗的、兼具各种背景的且极其庞大的、有时甚至是被管理层默许的违规资金涌进股市疯狂套利。 据财政部会计司的统计，银行2008年共向1597家非金融上市公司发放贷款人民币3.9万亿元，但到去年年底，上述贷款中仍有1.3万亿元左右资金留在银行账户中。在今年前8个月，又是8.15万亿元的天量信贷。财政部会计司的一份报告称，“一些上市公司可能将部分银行贷款投进了股市和房地产市场”。 梳理企业存款数据，我们发现一个有趣的现象，那就是企业存款增速高的年份，也就是中国股市牛气冲天的年份。从2001年至今，2007年企业存款增长22%，今年前8个月同比增长33%（已经接近贷款增速），其他年份均在10%~15%左右。而A股市场，恰好在2007年和今年上半年有一波强劲的上涨。 这不是巧合。资本最原始的冲动或者说本能就是套利，企业的资金在实体经济里消化不完时，也只能去股市“淘金”。而当时的市场行情，也刚好迎合了热钱的这一冲动。去年10月份，决策层首提货币政策适度宽松，并鼓励银行的放贷热情，彼时正是市场低点。 信贷资金进入股市，企业自有办法变通。华宝证券研究所所长李国旺称， 企业将左手掌握的流动性资金与右手掌握的银行贷款通过资金“大水库”一混合，新增的贷款自然替补而转化为企业流动性资金，只要进入股市的资金与其自有的流动性资金对称，就可以合法进入股市。 A股大震荡主谋 企业存款、民间游资以及居民储蓄的快速进出，形成了数量甚巨的“中国热钱”。这些“中国热钱”，时常以天量信贷的方式释放到市场上，然后又总会以货币从紧的极端方式收回，以致股市暴涨暴跌。 “由于这类资金不能阳光化、合法化，囿于监管政策的风吹草动，它们快进快出，来得凶猛撤得也快。”邓承斌说。 一般情况下，当这些“中国热钱”获得了理想的收益，或者当短期机会消失时，或者政策变化时，它们就会迅速流走，快进快出的结果就是资产价格暴涨暴跌。 以浙江游资为主的热钱，代表了资金从实体经济中溢出成为热钱的典型样本，当新的实业投资机会难以满足资本的投资需求时，热钱以炒房团、涨停板敢死队、甚至私募股权基金的面目出现在市场中，它们所到之处，无不使价格产生巨大波幅。 相比储蓄搬家的热钱，民间游资、企业存款投机股市的热钱动作更大，受到市场外因素的影响也更为剧烈。今年上半年A股市场一路飙升，企业热钱收益颇丰，一方面是见好就收落袋为安，更为重要的原因是对监管层严查信贷资金用途的担忧。而正是这些企业热钱大举撤退导致了近期股市的向下调整。 早在今年7月份，很多企业资金就在撤退，为了平衡上半年业绩，有些企业甚至更早作了布局。比如江淮动力（000816.SZ），其中报显示，可供出售金融资产至6月末已经一举变动为零；再比如中集集团（000039.SZ），到6月末，反映企业购入的各种股票、债券和基金的短期投资净额，已从年初的3.9亿元（初始成本）锐减到0.9亿元。2008年最高峰的时候，它的短期投资净额曾经高达13.9亿元。 比较起来，居民热钱的动作就显得迟缓了一拍。8月4日，上证综指达到这一轮上涨的高点3478，之后开始一路向下调整。但据央行的统计数据显示，8月份的居民户存款减少800亿元，超过7月份192亿元的减少幅度，显示出老百姓“储蓄搬家”的趋势。 对于居民储蓄资金搬家成为股市“热钱”，我们认为完全是一种“羊群效应”的体现。它们进出股市，其实只是股市运行的一个滞后性指标，是造成股市震荡的一个原因，但它们不是造成股市大幅涨跌的主因。今年这一轮A股的过山车行情，有组织、有规模的游资和所谓的违规资金才是市场助涨助跌的主因。 堵疏结合让热钱“冷静” 而如何对待这些热钱，显然已成为监管层的一道难题。无论是前些年证监会倡导的投资者教育，还是近期银监会开展得风生水起的严查信贷资金流向，其用意都是在防止股市投机，在堵截“中国热钱”。 但仅仅是堵还不能解决问题。且不说民间游资、储蓄搬家没法堵住，就是企业热钱要堵住也不容易。 央行研究生部部务委员会副主席王自力表示，从流动性的终端走向上看，中美扩大的流动性没有什么不同，不同的仅仅在于谁来控制投向投机市场的流动性。美国是商业银行控制，中国则是由经验参差不齐的众多企业控制。“控制企业资金进入股市，查信贷流向作用不会明显，因为你很难查得清楚。” 但如何才能让“中国热钱”变“冷静”呢？我们认为，给投资者“下药”还不如从市场本身着手，疏堵结合：第一、要减少热钱产生的基础，我们比较认可央行“动态微调”的策略，将货币政策由过度宽松转为适度宽松，但这种堵截在短期内不能以货币政策转向为代价，否则会得不偿失；第二、需要为大量新增创造出路。比如鼓励资本在海外寻找投资机会(详见A14~15)；加大财政转移支付力度，在社保等公民福利上进行投资，减少贫富差距，刺激消费；开放更多的实体领域，使民间资本有机会在实体经济中获得投资回报。 宏源证券高级分析师范为也持类似观点，他认为，弱化投机心理，需要不断的完善民间投资渠道，让各种资本有更多的途径可以投资，“好比千军万马过独木桥，指望大家都不抢不挤最好的办法就是修桥。”
