爱华网《投资者报》记者 汤巾
怀胎十年，创业板终获降生，培育这个“新生儿”的过程将充满挑战和艰辛，毕竟，中国资本市场还是位年轻的“母亲”。 从美国纳斯达克1971年鸣锣开市算起，在创业板38年的全球发展历程中，成功案例屈指可数。除纳斯达克、英国AIM和韩国科斯达克较具影响力外，多数市场创建后交易清淡。日本、新加坡、中国香港创业板在艰难中缓慢前行，德国创业板甚至在2003年被迫关闭，历时仅6年。 相比而言，中国内地孕育创业板的时间更长，准备更充分，且吸收了海外创业板的经验教训，目前虽刚进入新股发行阶段，但自身优势已开始显露，这将成为中国内地创业板走向健康、长期发展道路的有力支持。 美国纳斯达克最成功 在当前已运作的创业板市场中，最成功的当属纳斯达克市场。纳斯达克是世界最大的股票电子交易市场，自1971年2月8日启动以来，以宽松的上市条件和快捷的电子报价系统，受到新兴中小企业的青睐，聚集了全球出色的高科技公司，其中不乏微软、英特尔等明星企业。在其刺激下，其他国家也纷纷建立类似的二板市场，纳斯达克成为全球各国争相效仿的对象。 建立以来，纳斯达克市场经历过两次重大变革，一是从1982年开始，NASD（全美证券交易商协会）将系统中的高市值股票同其他股票分开，组建了纳斯达克全国市场和小型资本市场，两个市场仍在同一系统中报价，但上市标准有所区别，形成了两个层次的市场结构。 2006年，纳斯达克创建新的上市标准，又将股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（即原来的纳斯克达全国市场）和纳斯达克资本市场（即原来的纳斯达克小型股市场，此举进一步优化了市场结构，以吸引不同层次的企业上市。其中，新创建的纳斯达克全球精选市场专为蓝筹股设立，公司上市财务标准和股票流通性都提升到世界领先水平，更多的优质公司被收入囊中。 由此可见，纳斯达克已非传统意义上的二板市场。它虽以美国的高科技企业为主，但同时也成为其他高成长性企业和外国企业融资的“乐土”。 从行业比重看，计算机行业市值超过40%，但工业、金融、电信等行业也占据了半壁江山，呈现出典型的多元化特征，不再拘泥于中小企业和高科技企业。事实证明，这种多元化的行业结构不但扩大了上市企业范围，且有效降低了系统性风险。 新兴市场创业板举步维艰 除了纳斯达克，全球多数创业板市场的发展状况并不尽如人意。以亚太地区为例，除韩国相对成功外，日本、新加坡、中国香港创业板均表现平淡。 日本先后存在多家创业板市场，包括最早成立的佳斯达克（JASDAQ）及大阪交易所的“日本纳斯达克”、东京交易所Mothers等。由于对市场资源定位趋同，互相竞争，使得市场交易量不断萎缩，这也是日本创业板市场发展不成功的直接原因。 1999年设立的中国香港创业板，定位于区域内（港澳台地区和内地）的高科技、民营和中小型企业。由于创立之初上市公司行业分布过于单一，主要集中于网络科技股，网络泡沫破裂后，香港创业板长期低迷。从成交量来看，其流动性明显不足。 中投证券研究报告认为，香港创业板的低迷有以下四点原因：第一，香港创业板市场缺乏本地高科技高成长性企业的有力支持；第二，在上市资源上的欠缺迫使其将目标企业定位在内地的高科技企业和民营企业，这就和深圳的中小企业板市场存在一定的趋同性；第三，众多绩优公司纷纷逃离香港创业板。以TOM集团和金蝶软件为代表的一批内地公司撤离创业板转到香港主板或海外上市，使得香港创业板的运行日趋艰难；第四，香港创业板的自身定位不够明确，存在较大的竞争压力。作为二板市场，需要吸引更多的优秀企业上市，但深圳中小板市场、新加坡交易所和美国纳斯达克都严重分流了香港创业板客户。 相比之下，韩国的创业板在政府支持下迅速成长。科斯达克（KOSDAQ）市场成立于1996年7月，由韩国政府在已有的场外交易市场上建立起来。上世纪80年代后期，韩国实施一系列扶植中小企业发展的战略规划，不仅放松了上市标准，而且给予上市公司税收优惠，因此科斯达克市场近几年的交易异常活跃。
内地创业板的的后发优势 经过长时间的酝酿，中国内地创业板“千呼万唤始出来”。在借鉴了海外的经验教训之后，中国内地创业板具备的优势已初见端倪，主要体现在以下四方面。 首先，中国丰富的企业资源非外国可比拟。海外创业板是在资本市场经历了长期发展后才诞生的，众多优质企业早已上市，因此可供挖掘的企业资源远小于中国。海外有些创业板市场正是因为没有足够的公司挂牌或数量增长有限，不足以支撑多个市场，最终只能关闭或合并。 中国经过30年的改革开放积累了大量优秀的新兴产业和民营企业，有着丰富的项目资源，有融资需求的企业数不胜数。据不完全统计，中国内地有970万家中小企业，即使其中只有10%的企业比较规范，也有将近100万家，如果其中只有1%的企业上市，也有1万家之多。 第二，上市公司行业结构多元化。美国、韩国创业板的经验都表明，一个成功的创业板不应将上市公司的范围局限于高科技企业，如果行业分布过于集中，会削弱创业板市场整体抗风险能力。数据显示，香港创业板和德国新市场在高峰时与互联网有关的公司市值分别占整个市场的80%和50%，在互联网泡沫破灭后，很多企业经营失败，影响到整个创业板上市公司的整体质量。 中国内地创业板的定位是中小成长型企业，未局限于高科技企业。从首批发行和已申报的上百家创业板公司来看，行业分布较广，既有网络科技等新型经济模式，又有高成长的传统商业模式等实体经济模式，这就避免了同一行业类型或同种经营模式企业的过度集中。 第三，上市条件严格，指标体系健全。与海外相比，中国内地的上市门槛最高，对上市企业有明确的盈利要求，而这也是吸取了海外失败教训的结果。德国创业板关闭的主要原因正是上市标准过低，监管部门审批不严格，导致大量靠概念包装、缺乏实质性业务的企业进入市场。很多企业上市后资不抵债，虚报业绩欺骗投资者，让德国创业板丑闻缠身，严重挫伤了市场信心，最终难以摆脱夭折命运。 如果绩差公司充斥市场，势必减弱投资者的参与意愿，因此中国内地创业板采取了谨慎态度，对上市公司财务要求更为具体，不仅涵盖了净资产、营业收入、净利润，还进一步对公司成长性做出量化规定，这在海外创业板市场比较少见。 第四，市场流动性充裕，交投活跃。海外创业板市场在设立之初都受到了投资者的追捧，但随后因各种原因成交量不断萎缩，除纳斯达克外，其他创业板都面临着流动不足的问题。因此，除了有一定数量和规模的企业进入市场外，还必须保证有足够的投资者群体参与交易。 A股市场投资者数量众多，今年以来市场上资金也一直保持着充裕的流动性，这种“不差钱”的状况有望在创业板得到延续。首批新股发行前的一周，创业板开户数骤然“井喷”，投资者纷纷抢搭新股申购“头班车”。 但流动性过剩是把双刃剑。如果股价被炒作得过高，过分透支了企业未来的成长性，将引发剧烈的市场波动，从而打击投资者参与的积极性，并让企业后续融资变得困难。首批10只新股的发行市盈率平均达到54倍，远远超过中小企业板，过大的发行溢价将增加二级市场的投资风险。 目前，中国内地创业板的主要参与人群以中小投资者居多，基金、私募等机构表现得较为谨慎。从海外经验来看，英国AIM市场机构投资者比例达到40%以上。增加机构投资者的比重有利于缓解市场的投机氛围，维护市场的稳定运行。
