爱华网系列专题：创业板上市
◎ 谢九
雷曼兄弟破产一周年后，全球经济终于度过了最为恐慌和黑暗的时刻，发达经济体的澳大利亚在10月份率先加息，新兴市场的中国“保8”已无悬念，世界经济开始萌发出复苏的绿芽。但是，新的难题很快接踵而至，那就是困扰全球的“无就业复苏”或者“无就业增长”——尽管经济开始复苏，但是就业形势并不乐观。 中小企业向来是就业增长的源泉所在，不过，我国上一阶段的经济刺激计划以“保8”为主，资源主要向大企业倾斜，虽然也带动了就业的增长，但是效果并不直接。另外，我国经济在成功“保8”后，下一阶段将面临两难的困境：如果继续加大刺激力度，一方面会加剧通货膨胀危险，同时还将会面临边际效益递减，刺激效果将明显不如去年底和今年上半年；如果减小刺激力度，可能经济增长会受影响。 所以，无论从就业还是GDP增长看，新一轮的经济刺激方案都需要新思路，那就是扶持中小企业的发展，而中小企业长期面临的最突出的矛盾就是融资困难，从这个意义看，中国此时推出创业板市场，不仅是丰富资本市场的结构和层次，更是中国经济增长和转型的契机。 经济学家们在分析一国经济增长时，通常使用全要素生产率（TFP）这个指标。诺贝尔经济学奖得主索洛曾经提出这样一个问题：假如一国投入100元的资本和劳动力要素，最后可能产出150元，多出来的50元从何而来？索洛将多出来的50元归功于技术进步等因素，后来的研究者进一步拓展，将企业家精神、制度创新等所有解释不清的要素都归于此类，统称为索洛残值，又称全要素生产率。一般而言，如果一个国家的增长主要依靠资本和劳动力投入，被视为不可持续的蛮力增长，而如果增长源泉来自于技术创新等索洛残值，则是一种可持续的聪明增长。中国经济的增长被很多人归于前者。我国创业板如果能培育出一批高新技术企业，无疑将给中国经济贡献更多的聪明增长，而对投资者而言，如果能和未来的业界巨人一起成长，带来的投资回报也将相当惊人，如同当年纳斯达克的微软。 从此次过会的29家公司看，不乏将来可能成长为大公司的黑马。有些公司在技术上处于国际领先，比如生产冠状动脉介入医疗器械的乐普医疗、世界第五大的锂亚电池生产商亿纬锂能和生产电力系统“黑匣子”的中元华电等。有些公司从事全新的商业模式，比如承接企业办公信息外包业务的立思辰，承接企业营销外包业务的华谊嘉信。有些公司在细分市场具备超强的垄断地位，比如天津的红日药业，治疗脓毒症和脑血管痉挛的药物具有很高的市场占有率，从而享有接近80%的高毛利率。尽管现在断言这些公司就能成长为业界巨人还为时尚早，不过至少具备了一定的潜质。 依托中国经济崛起的土壤，中国创业板诞生出一批大公司并非难事，关键在于投资者是否具备足够准确的眼光和恰当的耐心。一般而言，寻找成长股至少需要弄清楚几个基本问题：一是这家公司的产品是否有足够的市场空间？微软之所以能成长为巨人，原因在于全球无数的电脑都对其产品有需求，对于中国创业板公司而言，首先要判断其市场空间是否足够大，如果只是一个非常小众的市场，将来的成长空间注定有限。其次，公司所从事行业的竞争是否激烈，进入门槛高不高？公司是否有足够的能力阻止外来者进入？因为这将关系到利润水平，如果是一个充分竞争的行业，公司的利润率将会越来越低；如果行业存在较高的准入门槛，比如技术、资金等要求，则会在相当长时间内保护公司的利润不受侵蚀。第三，公司毛利率水平有多高？因为这体现了公司在业内的竞争能力，以及最终能带给投资者的回报水平。对大多数行业而言，自然是毛利越高越好，但也有些例外，比如薄利多销的商业连锁业，苏宁电器利润虽然不高，但最终仍能以规模带动增长。此次创业板的吉峰农机也与此类似。第四，公司利润增长的源泉何在？有些公司的增长主要来自收入增长，这是最值得期待的增长，有些公司的增长来自压缩成本和费用，这虽然说明公司具备较高的管理水平，但这种增长并不是很值得期待，因为成本和费用的压缩空间终究有限，大规模的增长还是需要收入来拉动，还有些增长来自投资收益，在判断公司的成长性时，一次性损益通常不予考虑。第五，公司的增长是否属于周期性增长？有些周期性公司从低谷向顶峰过渡时，业绩增幅通常相当惊人，投资者如果不能辨识公司的周期性，误以为这类公司可以长期增长，往往会跟随公司跌入下一个谷底。 我国创业板的公司虽然大多成立时间不长，没有经历过完整商业周期的考验，不过有一个特殊的背景，那就是都经历了2008年金融危机的洗礼。由于创业板上市条件要求业绩持续增长，也就是创业板公司在2008年危机之年的业绩也需要同比增长，这在一定程度上保证了质量。从目前过会的29家公司看，除了北陆药业2008年的收入和净利润均同比下降，其余公司均实现不同程度的增长，而A股主板市场2008年的净利润同比下降17%，相比之下，目前创业板公司的成长性还是优于主板。从这个意义上看，我国创业板公司经历了金融危机的洗礼，无论是成长性还是抗风险能力都有一定的保障。 不过，并不是每一个小公司都可以成长为业界巨人，微软、思科这样从纳斯达克成长起来的企业毕竟只是少数，更多企业注定了只是平庸无奇，甚至可能迅速退市。以A股市场看，过去3年内（2005～2008年），主营收入每年增长均超过30%的公司只有74家，超过50%的只有16家，净利润增长每年增长超过30%的有122家，超过50%的有43家。如果将时间窗口放大到5年，能够入选的更是寥寥无几。以主板市场作为参照，投资者对创业板公司的成长性也不应该抱有不切实际的幻想。 另外，中国股市向来有炒新的传统，创业板正式开通后，首批上市公司被炒作的概率也会较高。目前过会的29家公司中，首批10家公司的发行市盈率已经超过了50倍，如果新股上市后股价再被炒翻一倍，意味着二级市场的市盈率将达到100倍。即使按照PEG估值法，将市盈率和公司的增长速度相匹配，意味着这些公司必须以100%的速度成长，估值才算勉强合理。但从目前已经过会的29家公司看，2008年的业绩增长超过100%的只有特锐德和探路者两家，增长超过50%的也只有南方风机、汉威电子、爱尔眼科、银江股份、吉峰农机、宝德股份、红日药业等7家公司。从目前的发行市盈率看，一些公司的估值事实上已经透支了未来数年的成长，而且，这种成长是否能够兑现尚未可知。 与此相对应的是，虽然创业板开通在即，但投资者开户并不踊跃，从某种意义看，这对创业板也是一件好事，说明投资者已经日渐成熟和理性，对于创业板可能出现的炒作和泡沫有了充分的警惕。如果将来市场趋于健康，越来越多优质的上市公司加入创业板，投资者的参与热情自然也会提高。反之，如果投资者在创业板开通之初就蜂拥而入大肆炒作，创业板将注定是一个短命的市场。
