爱华网系列专题：创业板上市
◎ 谢九
1/29 特锐德 特锐德是一家生产电力设备的公司，作为创业板首家过会的公司，特锐德充分体现了“年轻”和“高成长”的创业板特征。公司成立于2004年，2007、2008和2009年上半年，主营收入分别同比增长77%、119%、134%，净利润分别同比增长32%、232%、156%，增幅在29家创业板公司中居首位。 特锐德的产品主要以户外箱式变电站为主，其客户主要集中于铁路、电力和煤炭行业，尤其是铁路部门的销售收入，2008和2009年上半年在公司主营收入中占比分别高达48%和78%。由于我国近年来对铁路的大规模投资，相应的铁路沿线供电需求为公司带来了发展机遇。在电力市场，公司的产品主要集中于河北省，其箱式变电站产品在河北的市场占有率接近30%。 公司的主要吸引力在于两方面。一是依托国家铁路大建设的良好背景，在未来数年内有巨大的市场需求。相关资料显示，如果考虑到未来10年内的新建铁路以及对现有铁路线路的改造等，大概意味着对电力远动箱变有100亿元的需求，而2008年，我国铁路客运专线的电力远动箱变招标仅为3.7亿元。二是公司的技术创新能力，公司自2004年成立以来一直被认定为“高新技术企业”，拥有专利技术和专有技术60多项，并两次得到国家科技部创新基金项目的支持。在2008年的全国铁路客运专线的电力远动箱变招标中，公司中标额占全部招标总额的69.46%，这体现了它在铁路市场的实力。 公司风险在于成立时间尚短，并没有经历过完整的经济周期考验，这也几乎是大部分创业板公司所共有的风险。而且国内从事输配电设备制造的企业超过2000家，是一个充分竞争的市场，国际知名的西门子、ABB、施耐德等企业也在近年加速抢占市场，加剧了行业的竞争。激烈的竞争有可能侵蚀公司毛利，在过去几年，公司毛利率一直保持在30%左右，在创业板公司中属于中下水平。 另外，尽管公司利润高速增长，但现金流状况并不乐观，2008和2009年上半年，每股收益虽然分别实现了0.64元和0.41元，但是每股现金流分别只有0.17元和0.08元。这一方面因为公司在扩张时期的大量资本性支出，另一方面也体现了其现金周转能力，从应收账款来看，2006、2007、2008和2009年上半年，公司应收账款分别占当期营业收入的39.88%、40.24%、43.41%和78.88%，呈明显的上升趋势，一旦发生坏账，账面上快速增长的利润将大打折扣。 创业板公司的估值并没有先例，以A股市场看，可供参照的公司有中小板的深圳惠程（002168）和主板的许继电气（000400）等。作为创业板的第一家公司，特锐德的估值预计会大大超过这些公司。 2/29 神州泰岳 3/29 乐普医疗 4/29 南方风机 5/29 探路者 6/29 莱美药业 7/29 汉威电子 8/29 上海佳豪 9/29 立思辰 在首批上市的公司当中，立思辰大概是最富创业板特色的公司之一，因为其业务模式对大多数人而言还相当陌生，有可能培育出一匹黑马，也有可能只是一个动听的故事。 立思辰的业务是向企业客户提供办公信息系统服务，主要包括文件管理外包服务、视音频解决方案及服务。通俗而言，文件管理外包服务也就是某一家企业将自己的打印业务全部外包给立思辰，企业本身不购买打印机，也不承担维护费用，只是按照实际打印量向立思辰付费，而立思辰负责购买打印设备以及耗材和日常维护，相当于立思辰将打印店开进了企业，而通过立思辰的专业管理，能够节约企业的打印费用。视音频解决方案及服务，也就是企业的视音频会议外包给立思辰，由立思辰负责方案设计、软硬件提供、系统维护等。企业将办公服务外包给之后，通过立思辰的专业服务，能够在一定程度上提升办公效率和降低办公费用。 由于办公信息外包服务在国内属于新生事物，加之立思辰较早从事该行业，所以公司在本土企业排名第一，其主要竞争对手是富士施乐公司（日本富士胶片与美国施乐的合资公司），其客户群体以跨国企业在华分支机构或合资企业为主。 立思辰经过多年耕耘，在业内积累了中国国航、国家工商总局、国开投、中电投、中石化、中海油、大众等众多优质客户，公司2006至2008年的营业收入年复合增长率为50.72%，净利润复合增长率为71.22%，可算是相当惊人的成长速度。
公司的长远目标是成为中国办公信息系统服务行业的领导者和行业标准制定者，短期目标是未来3年的净利润年均增长率不低于30%。对于公司的发展前景有两大疑问：一是办公信息系统外包服务在中国毕竟属于新生事物，将来究竟能形成多大的市场空间，现在还很难判断（资料显示，2008年我国办公信息系统服务市场规模为39亿元，增速22%）；二是这个行业的进入门槛不高，如果最终被证明是一个有利可图的产业，很快会有更多的人进入，而立思辰目前拥有的只是先发优势，并没有足够的力量阻止外来者侵蚀行业的利润，以公司过去几年20%多的毛利率看，利润空间并不丰厚。 现在的立思辰和当年的分众传媒有些似曾相识的感觉，最终是成为该行业的领军者，或者只是昙花一现，一切有待时间验证。 10/29 安科生物 11/29 鼎汉技术 12/29 华测检测 13/29 新宁物流 14/29 亿纬锂能 亿纬锂能是中国最大、世界第5的锂亚电池供应商，在该领域具有自主知识产权和国际先进技术水平，致力于发展成为新型锂能源领域的国际领先企业。 公司的锂电池主要应用于智能电网、汽车电子（轮胎压力监测系统和安全防盗系统）和安防产业（电子烟雾报警器）等领域，尤其是智能电网，为公司产品提供了广阔的发展空间。国家电网计划未来3年内投入800亿元，南方电网2009和2010年也将每年投入300亿元加快电网建设，亿纬锂能是唯一一家被列入电力部门智能电表标准元器件选用目录的国产厂家。2009上半年，受我国电网改造、智能电网建设等刺激内需政策因素促进，公司的锂一次电池实现收入同比增长超过60%。 我国的锂亚电池长期被法国Saft、以色列Tadiran等国际锂电龙头企业垄断，随着亿纬锂能在技术上的突破，最终形成了强有力的竞争，2008年已经占据国内市场39%的市场份额。由于公司技术在国际上的领先地位，亿纬锂能也开始进军国际市场，2008年占据了国际市场3%～5%的市场份额。出口销售成为公司的重要来源，2006、2007、2008和2009年1～6月，出口销售收入占同期营业收入的比重分别为54%、42%、43%和31%。出口比重较大会带来多方面风险，一是人民币持续升值的压力，二是国际金融危机的影响，2009上半年，公司出口收入大幅下降，正是受到金融风暴的冲击所致。 亿纬锂能虽为国际领先的公司，但是毛利率水平并不高，2006至2008年，毛利率一直保持在20%多的水平上，其中原因在于，公司早期借助Energy One公司授权使用的OmniCel品牌自主开拓国内锂亚电池市场，这种贴牌生产的模式注定了利润空间较为微薄。随着技术成熟，公司开始推出自主品牌，2007年，EVE品牌的锂一次电池销售量已超过国内使用OmniCel品牌。如果仔细观察公司近年来的毛利率变化水平，从2007年开始，毛利率已经开始明显上升，2009上半年达到了30%。公司计划在2011年之前，在中国境内使用OmniCel品牌销售锂一次电池销售额占比降低到20%以内，2013年降到10%以内。随着将来自主品牌比重持续上升，毛利率还有提升空间。 公司未来3年的目标是占据全球锂亚电池市场的第三大份额，本次募集资金投资项目达产后，公司将新增锂亚电池产能1800万块，锂锰电池2000万块。公司2008年锂亚电池和锂锰电池的产能分别为1200万块和1600万块，分别对应着150%和125%的增长。 15/29 爱尔眼科 16/29 北陆药业 17/29 网宿科技 18/29 硅宝科技 19/29 中元华电 20/29 银江股份 21/29 大禹节水 22/29 吉峰农机 吉峰农机是国内最大的农机销售连锁经营企业，主要销售耕整机、拖拉机、收割机等农业机械。公司在最近3年快速成长，营业收入年复合增长率94%，总资产复合增长达39%，净利润复合增长达430%。 2007年我国农机流通行业实现销售收入1467亿元，但是销售额超过1亿元的企业仅有几十家，超过5亿元的不足5家。目前在农机连锁经营领域，吉峰农机处于领先位置。 由于农机流通领域的利润较薄，连锁经营的模式更能取得薄利多销的效果。从公司自身的发展历程就能看出这一点，2006年之前，公司还没有采取连锁经营的模式，和其他大部分农机流通企业无异，2006年公司实现2.11亿元的收入，但是仅有100万元的净利润。2007年和2008年，公司的规模化优势逐渐显现，这两年的净利润分别达到了1600万元和2900万元，毛利率也从2006年的9.47%上升到13.5%。虽然和其他行业相比毛利率还处于很低水平，但在业内已经遥遥领先。公司已经在7个省内建立了40家市级直营店、30家县级直营店、550家县乡级代理经销商，销售终端的建设已经初具规模。此次募集资金投资项目实施后，计划新增直营连锁店18家，将经营区域扩大到国内14个省份。 国内股市对于商业连锁类企业一向较为追捧，比如中小板市场的苏宁电器（002024）等，吉峰农机依托农村广阔天地，是否能成为农机领域的苏宁电器？ 23/29 宝德股份 24/29 华星创业 25/29 机器人 26/29 红日药业 公司主要从事中成药以及西药的研发、生产和销售，公司主导产品为血必净注射液和盐酸法舒地尔注射液，2008年，两种产品占公司收入比重分别为44%和43%。 血必净注射液主要治疗脓毒症，脓毒症是创伤、烧伤、休克、感染等临床急危重症患者的严重并发症之一，也是诱发脓毒性休克、多器官功能障碍综合征的重要原因，我国每年约有300万例患者发生脓毒症，因此造成的死亡人数达50万人以上。天津红日的血必净注射液是公司联合著名科研院所和高等院校共同攻关，在中医理论基础上历时13年研制而成，公司享有20年专利保护，并且于2006年5月被科技部和国家保密局联合认定为“秘密级国家秘密技术”。血必净注射液在细分市场具有垄断地位，近3年销量分别为184万支、453万支、728万支，年均复合增长率达99%。 盐酸法舒地尔注射液主要治疗脑血管痉挛，公司是国内唯一生产该品种原料药和注射剂的企业，2008年市场占有率达97%；在脑血管解痉类化学药中的市场占有率为45%，位列首位。2006至2008年的销量分别为44万支、207万支和418万支，年均复合增长率达208%。不过该药品2008年3月已过保护期，面临被仿制的风险。 由于公司的两大主要产品均在细分市场具有垄断地位，所以毛利率相当可观，从2006至2009年上半年，综合毛利率从70%一路上升至77%，2008年和2007年，公司收入同比增长57%和113%，净利润同比增长60%和471%。从投资的角度看，最核心问题在于公司能够将自己的垄断优势保持多久，以维持目前的高利润率。 天津红日此次募集资金主要投向血必净技改扩产项目，投资规模2亿元，经过2年建设期之后，血必净注射液的生产规模将从目前的900万支/年扩大到2600万支/年，预计项目达产后年销售收入3.28亿元（含税），净利润7541万元，如考虑盐酸法舒地尔同血必净注射液相似的利润，那么与2008年6400万元的净利润相比，预计有超过1倍的增长。 27/29 华谊兄弟 华谊兄弟的主要收入来源于电影、电视和艺人经纪，2008年，上述三大业务在公司营业收入中占比分别为56%、27%和17%。 得益于公司在商业大片上的成功，华谊兄弟在国内电影市场上迅速成长，以2006至2008年国产电影票房排名前10名影片的票房收入计算，中影集团以16.97%的市场份额排名第一，华谊兄弟以15.57%紧随其后，再次是上影集团、保利博纳和北京新画面等公司。作为一家以盈利为目的的民营企业，公司的商业化意识较为超前，在业内较早开发电影植入性广告等衍生业务，虽然在观众中引发争议，但从商业效果来看成绩斐然，公司毛利率从2006年的38%大幅上升至2008年的54%。 在电视剧市场，华谊兄弟没有体现出太明显的优势。由于电视剧市场的进入门槛较低，属于充分竞争市场，以产量而论，中央电视台在2008年制作了34部、967集电视剧，占全国市场份额不足5%，华谊制作了9部、327集电视剧，排名第6。 由于影视制作周期的原因，公司过去数年内一直面临资金紧张的局面，2006至2008年，公司的经营性现金流一直为负数，通过借款和吸收投资等手段，才使得整体净现金流不至于为负数。此次创业板上市，公司预计募集资金6.2亿元，将可大大改善现金流状况。不过从2009年上半年开始，公司的经营现金流也开始有所好转，实现了1312万元的净现金流，或许预示着自身的“造血”功能也开始增强。 另外，公司虽然在过去几年高速成长，但这种成长并不能保证其持续性和平滑性，在不同年份之间可能会有较大波动。从投资的角度看，很难对公司的增长形成明确预期，比如公司2007年的净利润增长高达142%，但是2008年的增幅只有17%。和其他行业的商业模式不同，影视类公司的收入来源过于集中在几个产品上，可能某一年公司推出一部卖座大片，能够极大拉动当年业绩，但假如某一年的商业大片票房不理想，可能就会影响全年业绩。对于这家致力于成为“中国首屈一指的影视娱乐传媒集团”的公司而言，挑战在于如何保持持续性增长。 目前资本市场没有太多同类公司可做估值参照。A股市场的ST星美（000892）早年曾经涉足影视业务，不过因为公司实际控制人覃辉涉案，如今的ST星美早已物是人非。内地另外一家公司橙天娱乐在2009年7月借壳嘉禾娱乐，登陆香港资本市场，现更名为橙天嘉禾（01132，HK），市盈率不足20倍。如果从文化产业的角度看，A股市场的出版传媒（601999）等公司的市盈率都在50倍之上，正常情况下，创业板的估值会高于香港和内地主板市场。 28/29 金亚科技 29/29 华谊嘉信
