爱华网2010年底，以味精起家的梅花生物科技集团股份有限公司（下称“梅花集团”，600873）借壳上市。当时，梅花集团称，将通过“成为世界领先的氨基酸企业和国内领先调味企业”的“双领先”战略，把公司打造成在中国生物发酵领域具领先优势的龙头企业和具行业竞争优势的蓝筹上市公司。 然而，受原辅料涨价、产成品降价及行业产能过剩的影响，此前一直是利润稳定剂的味精业务利润空间被两头挤压，导致其业绩下滑。借壳上市没多久，资金并不充裕却急于向产业链延伸寻求新增长点的梅花集团向市场抛出了再融资方案。即便在公司股价一路下跌，梅花集团仍坚持以低于原先增发价5折的价格定向增发，其背后的动机值得关注。 主业行业低迷 拓宽战线缺钱 梅花集团以生产经营味精为主业，依托既有生产链，现已形成一个庞大的产品谱系。 从2007 年开始，梅花集团正式进军国内消费品市场，推出由倪萍代言的“梅花99 味精”，一度挤掉莲花味精成为行业老大，但自从2009年阜丰集团大规模生产和销售终端味精产品后，梅花集团行业老大的宝座便宣告不保。 上市之初正值行业景气度顶部，梅花集团是国内诸多速食面类、肉类、调味品类企业及多家跨国企业的首选，销售收入年平均增长率也较为客观。 其上市后却是另一番光景：行业产能过剩，业绩一路下滑。 统计数据显示，中国味精产量稳居世界第一。2010年中国的味精产量已达到256万吨。目前国内市场一年的消费量在140多万吨，国际市场也由于大量出口而至饱和。 有媒体报道称，原先国家还有三四百家厂在生产味精，现在长江以南几乎已经全面停产，大鱼吃小鱼，如今一家大厂的产能就是过去几十家小厂的总和。机构分析师也表示，味精行业整合已接近尾声，工信部淘汰落后味精产能利好行业，预计未来行业盈利有望企稳回升。 产能过剩引发行业洗牌，淘汰小企业，大企业便能掌握话语权持续受益，乍一听机构研究员所讲述的“产能过剩行业整合”的故事倒也符合逻辑。 但有业内人士指出，随着消费升级及终端消费习惯的改变，在鸡精、鸡粉、酱油等新一代调味品的冲击下，公司及机构对这一“龙头企业将受益行业洗牌”的预期，也只能越发成为一种美好的愿望。 有媒体记者调查发现，味精在前几年销量还可以，但最近两年已逐渐被鸡精取代，销量一路下滑。业内人士分析指出，味精行业市场在萎缩、工艺没提升、口味无转变的情况下，除了价格战，似乎已经没有任何竞争空间。 而近几年，梅花集团的利润下滑难以遏制，也与味精行业景气度下滑大有关系。 财报显示，2010年，梅花集团营业收入50.15亿元，营业利润同比增长33.62%，主营产品味精及谷氨酸产品营收达32.66亿元，约占总营收的65.1%，但营业利润率同比减少0.64个百分点至32.89%。 2011年梅花集团营业总收入68.66亿元，味精及谷氨酸虽然依旧以38.17亿元位列榜首，但占比已减少至55.6%。这一年虽然实现净利润7.2亿元，但是同比下降了8.92%，主营产品味精及谷氨酸毛利率比2010年减少10%。 对此，梅花集团解释称，由于主要的原材料如玉米、煤炭等的价格上升，推升了相关产品的销售价格，公司主要产品的销售收入有所增长。但原材料价格上涨幅度略高于产品的销售价格涨幅，导致公司味精及谷氨酸产品的营业利润率略有下降。 2012年，梅花集团实现营业收入74.70亿元，比上年同期增加 8.79%；归属于公司所有者的净利润 6.08 亿元，与上年同期相比减少 15.52%。公司味精及谷氨酸产品的营收为39.57亿元，毛利率为18.97%，同比下降3.82个百分点。梅花集团称，销量的增加带来收入增长，而原材料价格的上涨以及产成品价格的下降导致利润空间缩小。 由于河北霸州当地的煤炭、玉米等原辅材料价格持续走高，导致生产成本居高不下，不再具有竞争优势，梅花集团不得不将河北基地生产线整体搬迁至内蒙来控制成本。 2013年4月18日梅花集团公告称，公司将启动异地搬迁及技术升级改造项目，总投资约6亿元。公司拟出资4000万元成立全资子公司梅花集团(呼伦贝尔)氨基酸有限公司承担河北基地搬迁及技术升级改造项目的实施，项目计划在立项获批后两年内实施完成。 分析师指出，搬迁将有效降低公司成本压力，改善盈利能力。不过，该公司财务状况较紧张，目前资产负债率67.94%，流动比率0.7806%，2012年度财务费用高达3.1亿，占营业利润近50%，本次搬迁总投资达6亿，将使其现金流以及偿债能力恶化，风险不容忽视。 实际上，梅花集团并非没有意识到味精业务遇到的困境。上市后，梅花集团开始以味精为主导，积极进行进一步产业链横向延伸，拓展谷氨酰胺、苏氨酸、牛磺酸等氨基酸产品，发展产业链下游的终端调味品。 上市之初，梅花集团预计，未来几年将在目前味精、鸡精的基础上扩展调味品产品线，向香辛料、复合调味料、酱油、食醋、酱料、高汤等品类延伸，打造国内调味品行业的旗舰品牌。 之后，梅花集团一直在延伸公司产业链，在巩固调味品市场占有率的基础上，以氨基酸产品为新的增长点，同时拓展饲料生化与化工肥料领域。而医药原料药也有望发展成为公司新的盈利增长点。梅花集团在2012年12月26日发布的新建项目投资公告称，该项目实施后将着力引导新增投资向终端产品制造延伸，公司产业将由传统制造大领域向医药原料细分领域拓展。 这诸多项目，都需要天量资金作后盾。 前脚五折定增 后脚斥资理财 随着行业景气度下滑，梅花集团的股价从最高的19元多(前复权)，一路跌至4元以下。 即便如此，梅花集团还是在2011年抛出再融资方案。 2011年4月梅花集团首次披露定增方案，定向增发定价为14.66元/股，拟发行不超过3.2亿股募资45亿元，募集资金用于投资公司的年产30万吨复混（合）肥综合工程、年产10万吨赖氨酸和1万吨核苷酸工程项目、年产6万吨苏氨酸和5000吨谷氨酰胺等小品种氨基酸工程项目。 再融资方案推出后，梅花集团迅速停牌，其对资金的渴求可见一斑。 不过，方案发布后公司股价一路下跌。一般来说，这种情况下，不愿意股权被稀释的股东往往会改用其他方式融资。但梅花集团的选择是将增发下调到了6.37元/股，相对原先增发价低于5折，募资规模缩水。但即便如此，梅花集团股价仍长时间出现“倒挂”。
4月3日，梅花集团发布定增结果，此次共有6家机构“溢价”认购，上述机构均以除息后增发底价6.27元/股认购，总计认购近4亿股。其中，建信基金获配规模最多，达到1.44亿股，而上海海通证券资产管理有限公司、汇添富基金均认购4780万股。剩余三名认购者身份更“神秘”，对应为南京瑞森投资管理合伙企业(有限合伙)，昆明盈鑫叁壹投资中心(有限合伙)和宿迁恩贝股权投资基金(有限合伙)，分别认购6517万股、6380万股和3189万股。 从上述认购者的身份看，南京瑞森曾出现在包括江山股份、丽鹏股份等在内的多家公司增发名单中；而昆明盈鑫则去年参与过兴民钢圈的增发，执行事务合伙人为深圳华鑫盈信资产管理有限公司；宿迁恩贝执行合伙人为新奥投资基金管理(北京)有限公司，该公司由新奥集团股份有限公司控制，而其背后则是威远生化的实际控制人。 以6月25日3.97元的收盘价计算，上述机构已经浮亏36.68%。 梅花集团此次募资25.08亿元，所募集资金投向“年产30万吨复混（合）肥综合工程项目”等三大项目，而这三个项目原本计划募集45亿元，但由于股价持续下跌公司募资缩水近一半。 有业内人士指出，这种溢价认购的背后动机值得关注。一个不能忽略的背景是，梅花集团第一大股东孟庆山不惜质押所持3.7亿股份，借“信托嵌资管”来护航公司定向增发。 3月19日，梅花集团公告称，大股东孟庆山于3月15日将其持有的2.54亿股限售流通股质押给华鑫国际信托，作为其向华鑫信托的融资担保。同时，孟庆山还将持有的1.2亿股限售流通股质押给中融国际信托有限公司，也是作为其融资担保。孟庆山已累计质押其持有的公司股份69700万股，占其所持公司股份总数的81.61%。 虽然去年以来，梅花集团股东多次通过质押公司股份的方式向厦门信托等信托公司融资担保，但是这一次的目的却有所不同，是为定向增发服务。 有媒体报道称，华鑫信托该信托计划预期收益率为固定的8.5%加上浮动收益，取决于到时候梅花集团的股价。该信托计划期限为2年，而该信托计划的投向是券商或基金的资产管理计划，后者主要负责认购定向增发的股份，信托公司从资产管理计划中获得的预期年化收益为12.5%，如果不足，则孟庆山将在10个工作日内进行差额补足。 而为了履行上述义务，孟庆山将其持有的股份质押给华鑫信托，质押股票实际数量不低于信托计划投资的券商或基金资管计划实际认购标的股份的股票数量。 这也就意味着，为了保证此次定向增发的顺利实施，孟庆山为定向增发投资人通过信托的方式定下“约定”，即虽然目前认购股价与二级市场价格“倒挂”，但将来若公司股票未能达到“预期价位”，则孟庆山将为补足差额负责，质押的股票是该信托计划增信的途径之一。 按资产管理计划到期的年化收益率为12.5%的话，不考虑其他因素，两年后梅花集团的股价应至少为7.9625元/股。若到期股价低于这个数额，则孟庆山将负补足义务。按照“质押股票实际数量不低于本信托计划投资的券商或基金资管计划实际认购标的股份的股票数量”的规定，若质押股票数量正等于认购股份数量，单从质押股份的角度讲，届时股价最低只要不低于3.98元/股，理论上讲信托计划便是安全的。 不过，自6月以来，梅花集团股价频频大幅跳水。截至25日收盘，梅花集团报收3.97元，较定增价破发近四成。 业内人士指出，从质押股份的角度讲，若按主板公司平均六成的质押率和110%的预警线计算，其对应的股权质押预警价格为3.61元，与公司当天3.97元的收盘价相比，仅有一成左右的空间；如果按150%的预警线计算，其对应的股权质押预警价格为4.92元，其当天的收盘价已远远落在该预警价格的下方。 抽资2亿元投入理财 而拿到钱仅一个多月之后，梅花集团便打算拿出2亿元进行理财。梅花集团5月22日晚间公告称，公司拟利用闲置自有资金2亿元委托渤海信托投资于具有良好收益性、安全性与流动性的金融工具，以谋求实现信托预期收益。信托期限自信托计划成立之日起两年。 虽然募得逾25亿元的资金，但梅花集团却并非资金充裕。其一季报显示，公司货币资金为35.88亿元，但公司同期短期借款却高达50.9亿元，并且还有接近历史新高的18.35亿元应付账款。尽管如此，梅花集团却认为，利用“闲置资金”参与信托计划，不影响公司正常的生产经营，能够提高自有资金的收益。 业绩承诺期满 首季费用暴增 梅花集团借壳上市时承诺重组实施完毕后的三年归属母公司股东净利润不低于北京天健兴业资产评估有限公司出具的编号为天兴评报字（2009）第117号《资产评估报告书》上的盈利预测数，即2010年归属母公司股东净利润67311.14万元，2011年归属母公司股东净利润61890.37万元，2012年归属母公司股东净利润 58847.22 万元。 4月18日，梅花集团宣布完成重组的业绩承诺，2010年、2011年、2012年业绩承诺的完成率分别为117%、116%、103%。然而，业绩数据与所做承诺过于精确契合的情况引发了投资者的质疑。 有报道指出，一方面，在重大资产重组中，业绩承诺如果完成不了，承诺方将面临巨额补偿。另一方面，梅花集团上市以来，味精行业即迈入景气度下滑通道。公司极高的业绩完成或者未必是正常生产经营的结果。 查阅梅花集团的相关财报可以发现，在行业不景气的情况下，梅花集团的毛利率却远高于同行。 目前，味精行业的前三强为阜丰集团(00546.HK)、梅花集团、宁夏伊品，产量分别是100万吨左右、50万吨左右、22万吨左右；另莲花味精预计有20万吨左右产能，行业的份额大约为40%、18%、8%、8%。 阜丰集团与梅花集团业务结构最相似，味精业务均是主营业务。但是，梅花集团的毛利水平不仅仅远远高于阜丰集团，其盈利能力也是在阜丰集团毛利下滑的时候逆势上升。 阜丰集团2012年年报显示，味精的毛利率由上半年11.4%下降到下半年的10.34%。而梅花集团主要产品的毛利却在2012年中呈现由低变高：味精及谷氨酸毛利从2012年中报的18.82%提升到2012年年报的18.97%；氨基酸产品从中报的23.93%提升到年报的24.57%；淀粉附产品毛利也从14.67%提升到年报中的17.45%。三类产品占梅花集团营收的近九成。 莲花味精、星湖科技、阜丰集团等多家同行业公司一致认为，2012年行业形势严峻，供大于求、产品价格下跌、成本攀升。且下半年经营形势比上半年艰难。 湘财证券的一份研究报告显示，2012年下半年，对成本影响超过五成的玉米价格高于上半年，而味精下半年的价格却低于上半年。味精产品的毛利可谓两头承压。味精公司的毛利应该是呈下滑趋势。 对于可能造成梅花集团毛利水平高于同行这一情况的原因，湘财证券食品行业分析师赵军分析，梅花集团具有海外优质合同客户，从而享受比国内味精市场价更高的合作价格；另外，结合梅花集团在工艺方面的高转化率优势和低成本原材料优势，梅花集团获得比行业主要竞争对手阜丰集团多7个百分点左右的毛利率优势。 不过，关注味精行业的投资者认为，对于一家企业而言，如果产品价格和成本价格两头受压，而技术改良不大的话，那要实现毛利提升，多是人工“挤”的结果。 而在三年业绩承诺期满之后，梅花集团的费用就开始大幅飙升。2013年一季度的销售费用高达1.21亿元，同比2012年一季度增长76%。相比之下，2013年一季度的销售收入仅同比增长3.2%。 2011年和2012年，梅花集团一季度的销售费用占比都比较低，分别占2010年的22.6%，占2011年的21.8%。但2013年一季度的销售费用占比却达到了36.6%。 业内人士指出，很多行业包括味精行业在四季度都是备货期，容易产生较多的费用，而一季度由于交期较长，销售费用应该比较少。但实际上，在2012年下半年，梅花集团的销售费用较上半年的下滑幅度达5%，超过了营业收入2%的下滑幅度。
