爱华网过去8个月中，中国A股市场上涨几近80%。虽然股市是近乎癫狂的上涨，但投资人并非完全跟着感觉走。在意识到对股票指数的“哥德巴赫猜想”并无意义之后，人们转而在微观层面挖掘各个行业的本质运行特征，并试图寻求行业内在的投资逻辑。这就如同运筹学中所讲的“盲人上山”，虽然看不到山顶到底在哪里，但摸索中每一步都是向高处移动，这就意味着最终能够抵达山顶。
中国股市的行业结构虽然复杂，但大致上可以分为两类：即周期类生产性行业和消费服务类行业。而对于每一个类别的行业，在投资选择的过程中都需要问3个问题：决定这个行业景气趋势的因素是什么？当前处于景气阶段的哪个位置？行业具体的投资逻辑是什么？ 周期类是最受关注的行业，其中包括了对需求波动最为敏感的钢铁、有色、航运、化工和建筑等。多数投资人普遍感到这类行业的投资机会最难把握，原因在于没有找到定位周期的方法或者是对这类股票的投资理念有误。 我们不妨以周期性最为明显的航运业为例，航运业刚刚经历了04-09年的运行周期。反映行业波动的BDI（波罗的海运指数）从04年的3000余点飞涨到08年中期的12000点，但随后在几个月的时间内又暴跌到了800点。在此期间，航运股票的市净率也在0.3倍到4倍之间宽幅震荡。那么，是什么导致了这种巨幅波动呢？如果看一下航运的终端需求，我们发现航运（指干散货）最主要的需求来自于钢铁业。运输生产钢铁所需铁矿石和焦炭的需求占到了干散货海运量一半。04年以来国际钢铁生产进入了有史以来最大的“超级周期”，这直接推动了航运业景气的上行。但08年中期后，随着次贷危机恶化，欧美等国钢铁行业产能利用率从90%迅速滑落到50%以下，并导致BDI急速下降和波动。不过，今年上半年中国钢铁生产在春季以后出现V形反转，前5个月钢铁生产同比上涨4%，中国铁矿石进口也因此大增了26%。而且，钢铁生产的恢复已经不仅限于中国。5月份以后，美、日、欧3个地区（占全球钢铁产量的60%）钢铁生产环比上升10%以上。这些因素导致了下半年航运业景气度的进一步恢复。初步判断下半年在全球钢铁等行业的带动下，BDI指数平均水平有望恢复到3250点左右，比上半年超过50%。尽管投资人目前依然心存谨慎，但在出现更多的乐观信号后，航运类的股票近期已经呈现出多次脉冲性行情。 在了解了周期性行业的景气判断方法后，我们再来看看周期性行业的投资逻辑。从投资理念上讲，周期性行业更适合波段操作，而并非长线持有和“价值投资”。如果把周期性股票持有一个完整的经济周期，似乎并不能获得超越大盘的收益。而更适合的做法是，在经济周期触底复苏的阶段，进行投资并分享主升浪；而当行业景气走平或回落的时候，则相应退出投资。
与周期类行业明显不同，消费服务类行业包括了地产、金融、零售和旅游等稳定性强的行业。说他们稳定，并不是说不受周期的影响，而是说供需周期对它们的影响相对较小。这些行业首要观测指标并不是下游需求，而是利率、货币等价格指标，因为这些价格指标可以极大程度上放大或者缩小“需求”。 以房地产为例，其实谁也说不清房地产的真实“需求”是多少，更为直接的观测指标是国家的利率政策和产业政策。例如，07年年中，北京要购买一套100平米的住宅,在首付30%、30年期贷款的情况下,按照当时的贷款利率（5.22%）,月供额相当于家庭收入的63%，上海、厦门、深圳、广州等城市的月供收入比也基本在45%-60%之间，这显然超出了一般人们的承受范围，也就难怪在2007年底中国的楼市出现拐点,成交量自此开始萎缩。但随着为了应对金融危机，08年中国经济启动内需,央行多次降低利率,首套住房的利率优惠幅度从15%扩大到30%，二套房的利率上浮政策也被取消。在北京同样的30年期贷款的月供额大幅下降了14.6%。月供额降低使得月供收入比得到了大幅改善。包括北京在内一线城市的月供收入比降到了50%以内。因此，今年5至6月份房地产销量已经恢复到07年高点的水平，地产的“需求”突然又回来了。在这样的背景下，人们预期中的房价调整并没有真正出现，房地产行业似乎渡过了目前的难关。 从投资逻辑上看，消费服务类行业与周期类行业不同，由于产业自身特性和更容易受益于货币政策的平滑作用，长期稳定增长的公司似乎更多出现在消费服务类行业，如地产中的万科、商业中的苏宁、食品行业中的茅台。这决定了消费服务行业的龙头公司至少是可以长线持有的。 作者：程伟庆 （中信证券交易衍生品部总监）
