爱华网系列专题：创业板上市
文/刘玉珍 刘 佳 以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替。中国创业板市场方启，从筹备到实施，历时十余载。纵观世界创业板市场，成功的案例屈指可数。虽然中国创业板姗姗来迟，但如何更好地以其他创业板市场为镜，寻求更好的发展模式，才是当今重要的课题。 本文首先关注于中国创业板的发展现状，从设计理念、做市商制度搁浅原因分析、市场结构、首轮IPO结果等4个方面进行探讨，而后从国际视角出发，回顾海外创业板的沿革，总结其成功与不足，希望能够对创业板未来的健康成功有所裨益。 中外创业板比较 许多专家学者认为，中国创业板的设计理念与其他板块相比并没有实质区别，包括证券发行制度、保荐制度、交易制度等方面均延续了主板的规定。他们认为，在市场运行之初, 稳健的考虑往往不可轻乎，但这种制度安排在保证稳健的同时，可能不利于不同板块间的区隔。 从发行面上看，中国是以中小企业为主的经济体，中小企业近5000万家，占全国企业总数的99．8%。这些中小企业急需资金融通，其中不乏具备创新型潜力的企业，目前证监会已收到188家企业的申请，据申银万国证券估计，今年创业板公司家数将达到110家。但是观察此次首批上市的28家公司，有部分更接近中小企业板的上市条件。尽管创业板采取了相对较低的上市门坎，并且发行采用审批制，对盈利能力的要求相对国内其他板块为低，但与海外创业板市场相比较仍然较高，如美国纳斯达克（NASDAQ）的场外柜台交易系统（OTCBB），以及伦敦证交所创业板（AIM）、泛欧证交所创业板（Alternext）等市场均没有关于盈利能力的硬性要求。 中国创业板的硬性要求可能可以为创业板迎来良好的开局，并有效控制公司风险，但对于需要到创业板融资发展而盈利能力暂时不符合要求的创新型中小企业，尚如饮露止渴。此外，创业板企业的风险更高，但我们在保荐机制上，仍沿用了主板规定，与国际相比略显宽松。一方面，海外市场对保荐人的数量要求更多，例如我国台湾兴柜市场要求两家以上的推荐券商，且保荐人需扮演做市商的角色，以增强保荐人对公司的监管力度；另一方面，保荐期限更长，如伦敦证交所创业板实行终身保荐制度。而中国创业板目前只需要一名保荐人，且上市发行之后继续保荐3年即可，可能会使得监管当局在长期承担更大的监督责任。 从交易面看，目前创业板市场投资者结构以散户为主。但鉴于创业板高风险、高收益的特征，可能更适宜机构投资者。首批上市的28家公司申购结果已经公布，尽管在第一批创业板公司申购过程中，如华夏基金等部分机构投资者态度谨慎，但自第二批创业板公司申购以来，基金公司在申购中已占据主要地位。统计显示，在第二批创业板公司申购中，基金公司占网下申购者数量的平均比例为46.35%，第三批为44.11%。虽然目前包括证券基金、券商、社保基金在内的机构投资者参与申购的热情高涨，但究竟成功申购者是否会急流勇退，在二级市场上迅速抛售仍不得而知。另一方面，散户投资者态度积极，仅从开户的井喷现象就可以预见，未来创业板的二级市场可能仍是散户市场。
28家企业IPO的过程受到了累计约1.87万亿元资金的追捧。网上申购中签率总体上明显优于中小板，平均高达0.8%。尽管创业板的首轮IPO市场反应积极，却暗藏着不稳定因素。首先，这些股票的申购价格均较高，市盈率平均达到56.6，最高的鼎汉技术更是高达82.22。反观主板与中小板市场，在最近的IPO当中，主板发行市盈率最高的光大证券为58.56，中小板最高的奥飞动漫为58.26，而中小板平均市盈率为40左右，远远低于创业板的水平。 过高的发行市盈率，可能会影响创业板二级市场的价格形成过程。近期，深交所对基金进行了窗口指导，要求其尽量减少开市首日交易，防止首日爆炒，可以看出监管部门对于目前较高发行价和潜在风险的担忧。假若较高的价格缺乏公司实质的成长机会支撑，那么散户将面临巨大的价格风险，市场的流动性可能会面临挑战，恐将不利建立投资者的信心与市场的健康发展。 美国场外柜台交易系统市场 美国场外交易市场（OTC）设立之初，主要交易非上市股票，交易通过证券商之间的电话或传真进行，证券商报价使用全国报价服务系统（National Quotation Bureau）所制作的粉单（Pink Sheet）。直到1971年纳斯达克系统建立，才有了实时的报价与交易信息，约2500家规模、业绩、成长性较佳的企业从粉单市场（Pink Sheet）移到纳斯达克进行交易。纳斯达克曾对于挂牌交易制订出两种标准，其一是全国性市场，以较高的要求为交易较活络的大型公司提供交易场所，另一个是小型资本市场，面向于较小型的企业。然而，虽然小型资本市场的门坎较低，仍有许多小型企业不符合资格，造成许多价格低于5元的低价股票(Penny stock)回到粉单市场进行交易。 为使低价股票避免欺诈与店头市场自营商滥用，并且利于交易，美国证券交易委员会（SEC）与全国证券交易商协会（NASD）在1990年建立场外柜台交易系统（OTCBB），协助提供报价与市场成交价及成交量信息。然而，场外柜台交易系统所提供的实时信息与报价却使得投资人产生了安全性错觉。根据当时的规定，如果场外柜台交易系统市场交易的股票不符合证券交易法第12条的规定，则不必提供财务信息。而1998年场外柜台交易系统的市场情况是，超过半数的企业都无法达到美国证券交易委员会的信息披露要求。对这些企业的信息披露义务，唯一的规定是证券交易法第15c2-11条,要求针对每只股票，应有一名自营商或经纪商在提供报价时揭露公司信息。只要有一名自营商或经纪商披露了信息，则其他人皆可免于信息披露。这导致了场外柜台交易系统股票的大量信息无法传递到投资者手中，进而引发了一些欺诈案例。因此，场外柜台交易系统于1999年通过了适任规定，要求在场外柜台交易系统交易的股票需要对美国证券交易委员会申报财务信息，至于金融股则须对相关主管机关申报财务信息，以维持报价资格。适任规定在具体的实施过程中采取了分阶段方式，以减少冲击，并使企业有充分的准备时间。 在实施适任规定后，参与场外柜台交易系统的股票数量大幅减少。1999年1月在场外柜台交易系统交易的股票有5613只，但到了2001年6月，其中的59%因为未满足适任规定要求而被迫退出场外柜台交易系统市场。尽管适任规定对信息披露有硬性规定，但由于场外柜台交易系统缺乏严格的监管，无法保证信息的真实可靠，存在虚假信息披露现象，多少抵消了适任规定的初衷。针对以上缺点，全国证券交易商协会在2002年提出建议，一方面计划收取上市费用，另一方面对企业财务、公司治理等上市要求更加严格，不符合资格的企业则必须降级到粉单市场。然而，此计划却在2003年7月喊停，对于有心想参与的企业来说无疑是一种遗憾。 场外柜台交易系统为投资者提供了更透明的信息，一定程度上避免了在交易未上市股票的过程中可能产生的诈欺行为。另一方面，在场外柜台交易系统交易的公司,不但流动性得以提升，其股票也获得正回报。尽管场外柜台交易系统有诸多成功，但它仍存在许多明显的问题，包括价格操纵现象以及缺乏效率。由于场外柜台交易系统的做市商可以从事融券卖出，且融券过程不需经过结算所与企业股务中心登记。因此，投资者无法确定真实的股票数量有多少，也无从获知买到的股票到底是公司发行的股份还是超额融券产生的股份，加剧了价格操纵的可能。此外，由于场外柜台交易系统的风险高于纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）、纳斯达克等美国其他主要证券市场。 在调整风险方面，场外柜台交易系统股票的绩效表现（用夏普比率衡量）劣于美国证券交易所、纽约证券交易所、纳斯达克和标普500指数，归结到场外柜台交易系统的交易制度及市场结构，有以下几点值得思考： 松散的监管与规范。与上市公司不同，在场外柜台交易系统交易的公司不须设立独立的稽核委员会、独立董事及公司控制标准。尽管在场外柜台交易系统交易的公司被要求定期提出财务、委托书与内部人交易的报告，但不论是美国证券交易委员会或是全国证券交易商协会都不对其财务报告进行审核，于是就算是一家根本没有经营的企业，只要持续提供财务报告就具有合格的资格。同时，全国证券交易商协会也不具有对报价公司直接的管辖权，只有在必要时在公司的报价前增加符号“E”以提醒投资者。此外，由于担任做市商的证券商不得对报价公司收取费用，做市商报价的过程相当于自行买卖自有证券，也造成其缺乏信息披露的动力。 做市商参与不积极，加剧了市场波动。在2000年之后，遭逢网络股泡沫化及经济情况恶化，场外柜台交易系统做市商家数急剧减少，从1997年的约430家骤降到2001年的约230家，减少了一半左右。由于做市商参与不积极，交易量、流动性、股价波动性受到较大冲击，有些股票在一日之内就达到30%的波动，对于场外柜台交易系统的经营绩效有着负面的影响。 易出现股价操纵。在1990年1月到2001年10月间，被美国证券交易委员会起诉的142起操纵案件的中，有47.89%的案件发生在场外柜台交易系统和粉单市场这两个规模相对较小且没有效率的市场。反观信息披露严格的纽约证券交易所，只发生了2.11%的案件。但是，并非所有规模小、流动性差的市场都容易被操纵，纳斯达克的小型股（Small cap）市场只有两件操纵案。鉴于此市场和纳斯达克国家证券市场遵守一样的揭露和交易规范，这显示了法规和证券市场监控的重要性，即使是在小额、流动性差的市场亦是如此。 公告板市场被迫喊停，体现了上市公司相互之间、上市公司与交易市场间的多方博弈。在场外柜台交易系统交易的股票，如果不加入公告板市场（Bulletin board exchange，简称“BBX”)，将被迫降到粉单市场报价系统。由于粉单市场系统不需提供财务信息，发生欺诈的可能性更高。转到粉单市场将降低股票流动性，并导致显著的负收益。在场外柜台交易系统交易的部分公司尽管符合场外柜台交易系统信息披露要求，但不符合公告板市场的规定。与推出适任规定时的情况类似，在对信息披露所引发的成本与收益进行衡量后，他们不愿进一步披露信息。最终只有少数的优质公司为了体现自身价值会选择登录公告板市场。尤其公告板市场要求对上市公司收取上市费，而不论场外柜台交易系统还是粉单市场均不收取上市和维持报价的费用，这无疑也是部分场外柜台交易系统上市公司拒绝登录公告板市场的原因之一。由此可见，场外柜台交易系统的革新，需要全面权衡投资人、中小公司以及交易市场三方之间利益的权衡，否则很可能面临曲高和寡的窘境。 伦敦证交所创业板与泛欧证交所创业板 AIM(Alternative Investment Market)是由伦敦证券交易所在1995年设立的小型公司的交易市场——伦敦证交所创业板。伦敦证交所创业板股票的交易方式如下：最具流动性的FTSE UK AIM150证券透过SETS交易平台在中央委托簿交易，并结合做市商的被动做市保证交易的连续性。而流动性较低的伦敦证交所创业板证券则需要通过证券交易所自动报价系统（SEAQ）与做市商议价交易，为报价驱动方式。但对于做市商少于两家，流动性最低的股票，采用混合市场模型，在SETSqx系统进行交易。SETSqx系统除了拥有与证券交易所自动报价系统相同的做市商报价驱动交易外，还存在一个一天4次集中撮合的委托簿交易系统，交易者可根据自身需要在两个系统间自由选择。 泛欧证交所创业板（Alternext）于2005年5月开始营运，是泛欧证交所（Euronext）为了帮助中小企业更好的融资而设立的市场。其目标是成为泛欧地区具有代表意义和参照价值的中小板市场。由于服务对象为中小及新兴企业，因此泛欧证交所创业板的上市要求和其它规定都较为宽松简便。泛欧证交所创业板的交易模型为典型的混合市场模型，以提高流动性及交易便利为目的。这个市场整合了中央委托簿交易及非中央委托簿交易两种方式，投资者可以自行选择对自己最有利的交易方式，同时并辅以集合竞价方式，以改善流动性。 伦敦证交所创业板市场与泛欧证交所创业板市场的混合市场模型设计，有如下环节值得注意。 全面或部分采取混合市场模型。泛欧证交所创业板则全面采用了混合市场模型，不区分股票的流动性，投资者可以根据自身需要随意选择在委托单驱动市场或者透过TCS系统与做市商进行交易。伦敦证交所创业板的交易制度为部分采用混合市场模型。流动性最高的证券采取了委托单驱动市场，并结合做市商的参与以保证交易的连续性。流动性较低的证券则采取报价驱动市场以提高其流动性。对于流动性最低且做市商数量少的，方采用报价驱动与集合竞价相结合的混合市场机制。 报价驱动市场与委托单驱动市场中委托单的合流与分流。对于混合市场模型中报价驱动市场与委托单驱动市场的合流与分流，伦敦证交所创业板与泛欧证交所创业板皆采取了分流的方式，即投资者在面对混合市场模型时，必须决定参与报价驱动市场的交易还是参与委托单驱动市场的交易，这种方式在一定程度上增加了交易的复杂性。因此我们在2009年建议台湾兴柜市场采取混合市场模型时采用合流的方式，投资人进行委托后，若可由做市商点选成交或计算机自动点选成交者，依现行制度点选成交，而就无法点选成交的部份，自动流入委托簿中待撮合成交。 委托单驱动市场采取连续交易还是集合竞价。由于集合竞价可以集中投资者的委托单，增加了买卖双方撮合成交的可能性，因此对于一些流动性较差的证券而言，集合竞价是一个很好的选择。而连续竞价方式由于在交易时段内的任何时间均可成交，大大缩短了成交所需的时间，因此更适合于流动性充足的股票。伦敦证交所创业板的混合市场模型采取了一天四次的集合竞价方式，而泛欧证交所创业板的混合市场模型则根据流动性不同分别采取了连续交易和一天一次的集合竞价方式。尽管两个市场均通过集合竞价方式提升了成交的可能性，但是泛欧证交所创业板一天一次的集合竞价在成交的时效性上与伦敦证交所创业板相比可能会略显不足。 （未完待续。刘玉珍为北京大学光华管理学院教授，刘佳为中国人民大学财金学院学生）
